【摘　要】 金融危機(jī)沖擊下，為什么不同的企業(yè)之間盈利下降程度有著明顯的差異？文章實(shí)證考察了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司盈利變動(dòng)的影響。研究表明：金融危機(jī)前，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)越大，控制權(quán)越大，管理層持股比例越高，金融危機(jī)沖擊下公司盈利下降程度越小，即公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越強(qiáng)；公司股權(quán)越分散，金融危機(jī)沖擊下公司盈利下降程度越高，風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越差；此外，與基于常態(tài)環(huán)境下的已有文獻(xiàn)結(jié)論不同，金融危機(jī)沖擊下，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度、機(jī)構(gòu)持股比例等因素對(duì)公司盈利下降程度沒有顯著影響。
　　【關(guān)鍵詞】 金融危機(jī) ；　股權(quán)結(jié)構(gòu)；　盈利變動(dòng)；　風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力
　　一、引言
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的內(nèi)在關(guān)系是近年來公司治理領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題。但目前的大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)存在兩方面的不足：一是現(xiàn)有研究往往基于常態(tài)環(huán)境下進(jìn)行相關(guān)問題的探討，忽視了不同環(huán)境條件下公司經(jīng)營策略以及股權(quán)結(jié)構(gòu)作用機(jī)制的差異；二是大多數(shù)文獻(xiàn)是基于靜態(tài)視角考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績水平之間的關(guān)系，在很大程度上難以解決股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的內(nèi)生性問題（李濤，2002）。本文利用2008年金融危機(jī)爆發(fā)前后上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，通過考察金融危機(jī)下不同公司之間盈利下降程度的差異，從動(dòng)態(tài)角度實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司盈利變化之間的內(nèi)在關(guān)系，為認(rèn)識(shí)環(huán)境急劇惡化下，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力的內(nèi)在機(jī)理提供了理論和實(shí)證證據(jù)。
　　與常態(tài)環(huán)境相比，金融危機(jī)會(huì)給公司經(jīng)營帶來巨大危害，主要體現(xiàn)為市場需求及社會(huì)產(chǎn)品價(jià)格水平的下降，導(dǎo)致公司盈利空間縮小，甚至許多公司陷入經(jīng)營困境，隨時(shí)可能破產(chǎn)。相應(yīng)地，金融危機(jī)下，公司的經(jīng)營目標(biāo)和經(jīng)營策略都與常態(tài)環(huán)境下有很大的差異（許蕊，2009；馬永強(qiáng)、孟子平，2009）。那么，與常態(tài)環(huán)境相比，金融危機(jī)下，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)業(yè)績的方式和路徑是否會(huì)發(fā)生改變，不同類型股東的行為會(huì)出現(xiàn)哪些變化？什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高公司的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力？比如，常態(tài)環(huán)境下，控制性股東有動(dòng)力監(jiān)督管理者，提高公司經(jīng)營業(yè)績，同時(shí)，他們也有動(dòng)機(jī)侵占廣大中小股東的利益，采取攫取行為，從而損害公司價(jià)值。在金融危機(jī)下，即公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升時(shí)，控制性股東的支持動(dòng)機(jī)和攫取動(dòng)機(jī)會(huì)發(fā)生怎樣的變化？又如，股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)持股、管理層持股等對(duì)公司業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力的影響如何，與常態(tài)環(huán)境下的作用機(jī)理有何區(qū)別？等等。對(duì)上述問題的回答有利于全面認(rèn)識(shí)不同類型所有者影響公司績效的內(nèi)在作用機(jī)制，拓展環(huán)境急劇惡化下的公司治理理論。
　　2008年的金融危機(jī)是自我國改革開放以來遇到的最為嚴(yán)重的一次金融危機(jī)，此次危機(jī)波及范圍和影響程度都前所未有，這為我們探索環(huán)境急劇惡化下公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的作用機(jī)理提供了豐富的實(shí)證研究素材。本文基于我國2007年、2008年滬深股市上市公司各季度相關(guān)數(shù)據(jù)的變化規(guī)律，實(shí)證考察了金融危機(jī)沖擊下不同股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司盈利變化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)越大，控制權(quán)越大，管理層持股比例越高，金融危機(jī)沖擊下的公司盈利下降幅度越小，即風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越強(qiáng)；股權(quán)越分散，公司盈利下降幅度越大，即風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越差；另外，金融危機(jī)沖擊下，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度、機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)公司盈利變化的影響不顯著。
　　與以往研究相比，本文所做的工作與創(chuàng)新體現(xiàn)在：1.已有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究絕大多數(shù)是基于常態(tài)環(huán)境假設(shè)下展開的，如前所述，環(huán)境急劇惡化與常態(tài)環(huán)境背景下，公司管理理念、經(jīng)營目標(biāo)和經(jīng)營策略相去甚遠(yuǎn)，各類股東的行為及其影響公司績效的內(nèi)在機(jī)理也可能會(huì)有所區(qū)別。本文基于金融危機(jī)背景下考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響機(jī)理有利于拓展相關(guān)研究和理論。2.本文基于金融危機(jī)沖擊前后公司盈利變化情況，動(dòng)態(tài)考察了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)背景公司之間的業(yè)績變化規(guī)律，克服了已有多數(shù)文獻(xiàn)靜態(tài)對(duì)比分析的不足。3.嚴(yán)格意義上，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績之間應(yīng)該是相互影響的，即公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的內(nèi)生性，內(nèi)生性會(huì)導(dǎo)致OLS回歸系數(shù)收斂不一致（李濤，2002），以往文獻(xiàn)對(duì)此考慮較少，本文以2008年金融危機(jī)沖擊為背景，采用危機(jī)沖擊前的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)可以在很大程度上削弱內(nèi)生性問題（Mitton，2002）。另外，本文的研究結(jié)論對(duì)政策制定具有一定的啟示意義。
　　二、文獻(xiàn)回顧與理論分析
　　關(guān)于金融危機(jī)下股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，代表性文獻(xiàn)為Mitton（2002）和Baek（2004）基于1997年亞洲金融危機(jī)數(shù)據(jù)的研究。不過，一方面，他們的研究沒有包含中國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，其中Baek等（2004）更是僅限于韓國公司的分析；另一方面，他們主要基于市場角度用股票回報(bào)率和托賓Q等指標(biāo)代表公司業(yè)績或公司價(jià)值水平，沒有從公司本身的業(yè)績水平進(jìn)行考察。此外，Mitton（2002）更多地是從宏觀角度對(duì)比分析不同國家地區(qū)股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制。與前述文獻(xiàn)不同，筆者基于2008年金融危機(jī)下中國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，從營業(yè)利潤下降程度（而不是市場角度）的視角探索中國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈利變動(dòng)影響的內(nèi)在機(jī)理。為了便于剖析和對(duì)比分析金融危機(jī)與常態(tài)環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)作用機(jī)理的差異，筆者主要對(duì)已有基于常態(tài)環(huán)境下的相關(guān)文獻(xiàn)從控制性股東、股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)持股和管理層股權(quán)激勵(lì)情況等角度回顧已有的主要思想和結(jié)論。
　?。ㄒ唬┛刂菩怨蓶|
　　Shleifer和Vishny（1997）提出了集中所有權(quán)的成本與收益問題，認(rèn)為一方面，控制性股東有動(dòng)力監(jiān)督管理者，緩解股東與管理者之間的委托代理問題，從而提高公司業(yè)績。另一方面，他們有動(dòng)力侵占廣大中小股東的利益，采取攫取行為，從而加劇了控制性股東與中小股東的委托代理問題，損害公司價(jià)值。
　　La Porta等（2002）通過建立模型和實(shí)證檢驗(yàn)證明，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）代表其與公司利益的一致程度，是控制性股東財(cái)務(wù)激勵(lì)的主要來源?，F(xiàn)金流權(quán)比例越高，控制性股東越有動(dòng)力促進(jìn)公司正常經(jīng)營，從而提高自己的財(cái)富，降低損害公司價(jià)值獲取私有收益的動(dòng)機(jī)。因此，公司的績效與控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)呈正向關(guān)系，這種效應(yīng)稱為“激勵(lì)效應(yīng)”。而當(dāng)控股股東通過交叉持股、金字塔持股以及發(fā)行雙重股票等方式來增加控制權(quán)，造成控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)（La Porta，1999；Clasessen et al，2000），較大的控制權(quán)使終極控制股東有動(dòng)力從被控制公司轉(zhuǎn)移資源、侵占其他股東的利益，來獲取私有收益，而較小的現(xiàn)金流權(quán)則降低了其攫取行為所帶來的成本。因此，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離是導(dǎo)致控制性股東與中小股東委托代理問題的關(guān)鍵因素，兩者的偏離與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種效應(yīng)稱為“隧道效應(yīng)”。Claessens（2002），楊淑娥（2009）等通過實(shí)證證明，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司績效正相關(guān)，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離與公司績效負(fù)相關(guān)，支持了“激勵(lì)效應(yīng)”和“隧道效應(yīng)”的存在。
　　以上都是基于常態(tài)環(huán)境下的研究，在金融危機(jī)時(shí)期，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)仍然代表其與公司利益的一致程度，是控制性股東財(cái)務(wù)激勵(lì)的主要來源。當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)比例越大，控制性股東因?yàn)楣纠麧櫹陆祷蚱飘a(chǎn)而可能承受的損失也越大。因此，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)比例越大，控制性股東越有動(dòng)力監(jiān)督、管理公司，改善公司經(jīng)營，降低公司的風(fēng)險(xiǎn)。
　　在常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，控制性股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離可以使控制性股東通過公司資源的轉(zhuǎn)移，來侵占其他股東的利益，以較小的成本來獲取較大的私有收益。但在金融危機(jī)下，公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，“生存”成為公司的首要經(jīng)營目標(biāo)時(shí)（許蕊，2009；馬永強(qiáng)、孟子平，2009），控制性股東的行為是否有所區(qū)別呢？如果控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離較大的控制性股東仍然通過轉(zhuǎn)移公司資源等行為來侵害中小股東利益，損害公司業(yè)績，這會(huì)提高公司的風(fēng)險(xiǎn)，增加公司破產(chǎn)的可能，而公司的破產(chǎn)對(duì)控制性股東損害最大。因此，與常態(tài)環(huán)境下的情況不同，金融危機(jī)沖擊下，控制性股東損害公司利益的動(dòng)機(jī)可能會(huì)大幅度降低，即控制性股東不會(huì)因其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離而損害公司利益，增加公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析，提出以下假設(shè)。
　　假設(shè)1a：控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)比例越大，公司盈利下降幅度會(huì)越小，即風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越強(qiáng)。
　　假設(shè)1b：控制性股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離與公司盈利下降程度不相關(guān)。
　?。ǘ┕蓹?quán)制衡
　　Shleifer（1986）認(rèn)為，除了第一大股東之外的大股東持股比例越高，越有助于限制大股東對(duì)中小股東的攫取行為，減少控制權(quán)溢價(jià)，對(duì)公司治理和公司績效有積極作用。白重恩等（2005）通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)外部股東的持股比例可以改善公司治理，從而提高公司績效。
　　但是，金融危機(jī)與常態(tài)環(huán)境有很大差異，股權(quán)制衡的作用機(jī)制可能也會(huì)發(fā)生變化。如上分析，金融危機(jī)下控制性股東損害公司利益的動(dòng)機(jī)大幅降低，即不會(huì)增加公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，控制性股東這種行為策略的變化可能會(huì)使其他股東發(fā)揮積極制衡作用的基礎(chǔ)不復(fù)存在。另外，在面臨環(huán)境“突變”時(shí)，公司決策科學(xué)性及其效率是幫助公司應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的重要因素。當(dāng)?shù)诙降谑蠊蓶|的股權(quán)制衡作用較大時(shí)反而可能會(huì)降低決策效率，進(jìn)而降低公司的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。不同的是，由于我國一股獨(dú)大的情況普遍存在，其他股東持股比例較小，這可能會(huì)導(dǎo)致其他股東的制衡作用較小。因此，提出以下假設(shè)。
　　假設(shè)2：與第一大股東相比，其他股東持股比例越高，公司決策效率越低，盈利下降幅度越大，即公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越??；或者其他股東持股比例與公司的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力不相關(guān)。
　?。ㄈC(jī)構(gòu)投資者
　　機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用有兩種假說：一種是積極監(jiān)督假說，Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，相對(duì)個(gè)人投資者，大投資者更有能力獲取監(jiān)督的回報(bào)，具有更強(qiáng)的信息獲取和處理能力，因而更有動(dòng)力和能力管理、監(jiān)督公司管理層，改善公司治理。Smith（1996）等通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了積極監(jiān)督假說。另一種是被動(dòng)投票假說，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的監(jiān)督是有成本的，如信息搜尋成本、潛在流動(dòng)性成本和“搭便車”問題。機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)，會(huì)在收益和成本之間進(jìn)行衡量，如果監(jiān)督成本較大，則機(jī)構(gòu)投資者只會(huì)被動(dòng)地參與公司治理。Grinstein（2005）等證實(shí)了該假說。
　　在常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，機(jī)構(gòu)投資者的積極作用主要是通過完善公司治理來改善公司績效的，這種改善作用是長期的。在金融危機(jī)時(shí)期，公司面臨的主要問題是“生存”問題，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖是靠公司的短期決策效率決定的，而機(jī)構(gòu)投資者的“長期”積極作用對(duì)公司解脫臨時(shí)困境可能不明顯。因此，提出以下假設(shè)。
　　假設(shè)3：金融危機(jī)沖擊下，公司盈利下降幅度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例不相關(guān)。
　　（四）管理層股權(quán)激勵(lì)
　　根據(jù)委托代理理論，基于客觀績效的激勵(lì)合約是解決代理問題的重要方式（Jensen，1976；鄭紅亮，1998），尤其是股權(quán)激勵(lì)可以使管理者與所有者目標(biāo)一致，從而降低委托代理問題。自1999年中國上市公司引入股權(quán)激勵(lì)制度，國內(nèi)學(xué)者也開始探索股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司治理的作用。周建波、孫菊生（2003）對(duì)2000—2002年的混合數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，對(duì)于成長性較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者的持股比例顯著正相關(guān)。謝軍（2005）基于2003年度截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效影響顯著。金融危機(jī)時(shí)期，持有公司股票的經(jīng)理層的收益與公司業(yè)績息息相關(guān)，公司經(jīng)營業(yè)績下滑和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加都會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下滑，進(jìn)而損害持股經(jīng)理層的利益。經(jīng)理層會(huì)更加積極地去挽救公司，提高公司盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。因此，提出以下假設(shè)。
　　假設(shè)4：金融危機(jī)下，管理層持股比例越大，公司盈利下降幅度越小，風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越強(qiáng)。
　　三、研究設(shè)計(jì)
　?。ㄒ唬颖具x擇與數(shù)據(jù)來源
　　本次金融危機(jī)雖然已于2007年年底初顯端倪，但真正爆發(fā)始于2008年9月雷曼兄弟的倒閉。從我國上市公司的業(yè)績表現(xiàn)看， 2008年第四季度出現(xiàn)明顯“拐點(diǎn)”，接近直線下滑。2008年我國上市公司分季度盈利總額分別為2 753.83億元、2 777.95億元、2 270.80億元和366.49億元，之后金融危機(jī)進(jìn)一步蔓延。不過，自2009年年初開始，我國中央和各地方政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列行業(yè)振興與經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，由于各個(gè)行業(yè)政府政策的實(shí)施時(shí)間和力度有所差異，就2009年之后的公司表現(xiàn)而言，很難將金融危機(jī)沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)后果與政府政策作用有效地剝離開來。從實(shí)證數(shù)據(jù)看，用2008年第四季度上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)來考察金融危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)后果較為“潔凈”。因此，筆者將基于2008年第四季度上市公司的盈利下降情況考察金融危機(jī)下公司治理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力的作用機(jī)制。
　　在樣本選擇上，本文樣本是2008年的所有上市公司，同時(shí)經(jīng)過以下篩選過程：1.剔除會(huì)計(jì)信息明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)。2.剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)。由于金融行業(yè)與其他行業(yè)有很大不同，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的含義不同，可比性較差。
　　本文使用的公司治理數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心和北京色諾芬公司聯(lián)合開發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自香港理工大學(xué)和深圳國泰安公司提供的中國上市公司數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。
　?。ǘ┠Ｐ驮O(shè)計(jì)與變量定義
　　物理學(xué)中，當(dāng)一個(gè)物體受到外部沖擊時(shí)，其所受的損害程度大小取決于兩個(gè)主要因素，一是外部沖擊的大??；二是該物體的彈性大小或緩沖能力。類似地，金融危機(jī)沖擊下，為什么不同的公司之間盈利變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生明顯的差異？主要源于兩類因素：一是外部市場沖擊的大??；二是公司自身的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力。與公司盈利直接相關(guān)的外部市場主要體現(xiàn)在產(chǎn)品市場上。特定公司所受外部產(chǎn)品市場沖擊的大小取決于該公司所處行業(yè)類型、外貿(mào)依存度、市場集中度等因素，并且外部產(chǎn)品市場沖擊的大小最終體現(xiàn)在公司營業(yè)收入的下降程度上。當(dāng)控制了產(chǎn)品市場沖擊（營業(yè)收入下降程度）后，公司盈利下降的差異就是由公司自身的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力的差異所致。具體如圖1所示。
　　那么公司的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力由哪些因素決定呢？根據(jù)本文第二部分的分析，控制性股東、股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)持股比例和管理層持股比例等會(huì)影響到公司的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力；其他影響因素包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)因素、公司規(guī)模等（Campello，1999；Lemmon，2003；Jae-Seung Baek，2004；馬永強(qiáng)、孟子平，2009)。為了探索公司治理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力的作用機(jī)制，用模型（1）進(jìn)行回歸。
　　rpdi=b0+b1'gover_indexi+b2'shocki+b3'controli+ei （1）
　　rpd(ratio of profit decline)代表盈利下降幅度，以未預(yù)期的營業(yè)利潤與資產(chǎn)的比率代表，該指標(biāo)越大，表示盈利下降幅度越小。未預(yù)期的營業(yè)利潤與資產(chǎn)的比例指標(biāo)的具體計(jì)算過程為：（1）計(jì)算每個(gè)公司2007年前三季度營業(yè)利潤的平均值，用2007年第四季度營業(yè)利潤對(duì)前三季度平均值分行業(yè)做回歸，回歸系數(shù)作為2008年對(duì)應(yīng)行業(yè)的預(yù)測(cè)系數(shù)；（2）用每個(gè)公司2008年前三季度營業(yè)利潤平均值乘以對(duì)應(yīng)行業(yè)的預(yù)測(cè)系數(shù)，作為該公司2008年第四季度營業(yè)利潤預(yù)測(cè)值；（3）2008年第四季度真實(shí)值與預(yù)測(cè)值的差作為未預(yù)期的營業(yè)利潤，再除以2007年年末資產(chǎn)（資產(chǎn)以百元為計(jì)量單位），即為未預(yù)期的營業(yè)利潤資產(chǎn)比例。需要說明的是，因?yàn)?007年開始實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前后年度的利潤等指標(biāo)存在很大差異，因此，只采用2007年度作為預(yù)測(cè)區(qū)間。采用營業(yè)利潤而非總利潤或稅后利潤，主要出于以下兩種考慮：一是2007年是A股上市公司實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的第一年，利潤操縱現(xiàn)象較為突出，不過絕大部分上市公司主要是通過操控非經(jīng)常性損益（如公允價(jià)值變動(dòng)損益、債務(wù)重組損益等）實(shí)現(xiàn)的，利用營業(yè)利潤可以在很大程度上剔除利潤操縱的影響。二是由于做預(yù)測(cè)時(shí)是分行業(yè)做的回歸，因此在很大程度上剔除了季度數(shù)據(jù)影響。
　　gover_index代表公司治理變量，包括衡量控制性股東、股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)持股、管理層持股的變量。另外，為了控制內(nèi)生性，該變量都是采用滯后一年的指標(biāo)，即2007年指標(biāo)。衡量控制性股東的指標(biāo)包括終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例（cash flow rights ratio）、控制權(quán)比例（voting rights ratio）及現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度。筆者構(gòu)造了seperation1和seperation2兩個(gè)指標(biāo)衡量現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度，seperation1指控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值，seperation2是啞變量。當(dāng)seperation1大于1時(shí)，seperation2為1；當(dāng)seperation1小于1時(shí)，seperation2為0。股權(quán)制衡的指標(biāo)是第二到第agDP/SgoMsJfh/pzd7n2G56Cz8FdCWtel3it3XOG5HU=十大股東的持股比例與第一大股東持股比例的比值（sharatio2—10）。本文主要用基金持股比例代表機(jī)構(gòu)投資者持股比例（tholdperct）。shareratioexcuhave指管理層持股比例。
　　shock代表外部產(chǎn)品市場沖擊，以營業(yè)收入的下降幅度代表，具體采用未預(yù)期的營業(yè)收入資產(chǎn)比表示，其計(jì)算方法與未預(yù)期的營業(yè)利潤資產(chǎn)比的計(jì)算類似。①
　　其他控制變量（control）包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)因素（liquidassetratio）、資本結(jié)構(gòu)因素（leverage）、公司規(guī)模（logasset）、行業(yè)（industry）等方面的因素（Campello，1999；Lemmon，2003；Jae-Seung Baek，2004；馬永強(qiáng)、孟子平，2009)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)的流動(dòng)性和資產(chǎn)專用性是金融危機(jī)下影響公司風(fēng)險(xiǎn)大小的重要因素，采用2008年流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率來表示。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力的作用表現(xiàn)為：在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化的情況下，財(cái)務(wù)杠桿高的公司固定融資費(fèi)用較高，進(jìn)而加劇盈利的下降，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大超過財(cái)務(wù)杠桿低的公司（Campello，1999）。為了使結(jié)果更加穩(wěn)健，將1998年到2008年所有樣本按資產(chǎn)負(fù)債率從低到高分為10級(jí)，找出各個(gè)級(jí)別的邊界值，然后將2008年的公司按照資產(chǎn)負(fù)債率的這10個(gè)等級(jí)歸類，標(biāo)為1到10的序列變量，記為資產(chǎn)負(fù)債率。其他控制變量還包括行業(yè)和規(guī)模，其中規(guī)模以2008年資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示。另外，由于主要關(guān)注受到金融危機(jī)沖擊的公司的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力差異，因此只選用營業(yè)收入下降（即Shock為負(fù)）的樣本進(jìn)行模型回歸。
　　四、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)
　　表1是對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表1中可以看出，未預(yù)期營業(yè)利潤與資產(chǎn)比例（rpd）的均值和中位數(shù)均為負(fù)，并且數(shù)值較大，說明上市公司受到的利潤沖擊較大。從控制性股東來看，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)比例（cash flow rights ratio）和控制權(quán)比例(voting rights ratio)都比較大，其均值分別為30.28%和36.71%，說明控制性股東的控股比例較高?？刂菩怨蓶|的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比值（seperation1）均值為1.56，中位數(shù)為1，說明很多公司控制性股東的控制權(quán)比例與現(xiàn)金流權(quán)比例相等，并且那些控制權(quán)比例與現(xiàn)金流權(quán)比例不等的公司，其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離較大。第二大股東到第十大股東持股量與第一大股東持股量的比值均值為0.75，中位數(shù)為0.55，說明我國第一大股東的控股比例較大?；鸪止杀壤╰holdperct）均值為8.12%，中位數(shù)為3.9%，說明我國機(jī)構(gòu)持股比例相對(duì)較低。管理層持股比例（shareratioexcuhave）均值為0.03%，中位數(shù)為0，說明我國很多公司的管理層沒有持有公司股票。未預(yù)期營業(yè)收入資產(chǎn)比例（shock）均值為-15.4，中位數(shù)為-11.13，表明上市公司所受的營業(yè)收入沖擊較大。
　　表2是主要變量的spearman相關(guān)系數(shù)矩陣，顯示控制性股東的控制權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)比例、第二大股東到第十大股東持股量與第一大股東持股量比例、機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例與公司的未預(yù)期營業(yè)利潤資產(chǎn)比例正相關(guān)，而控制性股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比例與公司的未預(yù)期營業(yè)利潤資產(chǎn)比例負(fù)相關(guān)。另外，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)比例、控制權(quán)比例、二者的分離度、第二大股東到第十大股東持股量與第一大股東持股量比例都高度相關(guān)，不能同時(shí)回歸。
　?。ǘ┗貧w分析
　　1.控制性股東。如表3所示，單變量回歸（1）顯示，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)比例系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明當(dāng)控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)越大，控制性股東越有動(dòng)力去挽救公司，公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越強(qiáng)。當(dāng)控制其他變量后，回歸（2）結(jié)果基本不變，這與假設(shè)1a的預(yù)期一致。回歸（3）和（4）顯示，控制性股東的控制權(quán)越大，公司盈利下降幅度越小，風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越強(qiáng)。在回歸（5）中，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度（seperation1）系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，而控制了其他變量后，回歸（6）顯示，seperation1的系數(shù)不再顯著，說明在金融危機(jī)下，控制性股東沒有因?yàn)楝F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離而攫取中小股東利益，損害公司價(jià)值，與Mitton（2002）結(jié)果類似。在用啞變量seperation2的回歸（7）和（8）中，得到了類似結(jié)果，與假設(shè)1b的預(yù)期一致。
　　2.股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)投資者與管理層股權(quán)激勵(lì)。如表4所示，單變量回歸（1）顯示，第二到第十大股東的持股比例與第一大股東持股比例的比值（sharatio2—10）在1%水平上顯著為負(fù)，說明在金融危機(jī)下，與第一大股東持股比例相比，第二到第十大股東持股比例越高，公司盈利下降幅度越大，風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越低。多變量回歸（2）的結(jié)果類似。這主要是由于在危機(jī)時(shí)期，第一大股東是公司業(yè)績下滑的最大受害者，這會(huì)增加其對(duì)公司的“支持”動(dòng)機(jī)，降低“掠奪”動(dòng)機(jī)。在第一大股東的“支持”動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位的情況下，其他股東比例的增加反而降低了決策效率，降低了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，與假設(shè)2的預(yù)期一致。
　　單變量回歸（3）和多變量回歸（4）顯示，機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司所受的營業(yè)利潤沖擊影響不顯著，這與假設(shè)3的預(yù)期一致，機(jī)構(gòu)持股與公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力不相關(guān)?；貧w（5）和回歸（6）顯示管理層持股對(duì)公司的未預(yù)期營業(yè)利潤資產(chǎn)比例在1%的顯著性水平上為正，說明管理層持股比例越高，其越有動(dòng)力加強(qiáng)公司管理，公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越強(qiáng)，與假設(shè)4的預(yù)期一致。
　　五、結(jié)論
　　與以往研究不同，本文基于外部沖擊下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力影響因素的研究起點(diǎn)，從動(dòng)態(tài)視角實(shí)證檢驗(yàn)了2008年金融危機(jī)沖擊下股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司盈利下降程度之間的內(nèi)在關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)越大，控制權(quán)越大，管理層持股比例越高，公司的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越強(qiáng)；股權(quán)越分散，公司風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力越??；控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度、機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力影響不顯著。本文的研究結(jié)果與現(xiàn)有基于常態(tài)環(huán)境下的文獻(xiàn)有所差異，這為認(rèn)識(shí)環(huán)境急劇惡化下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間內(nèi)在機(jī)制提供了新的證據(jù)，有利于拓展公司治理的相關(guān)研究?！?br/>　　【參考文獻(xiàn)】
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