【摘要】管理層收購（Management Buy—Outs）是我國國有企業(yè)改制的一種重要方式，自20世紀末在我國正式出現(xiàn)以來發(fā)展迅速。隨著實踐的進行，我國關于國有企業(yè)管理層收購的相關規(guī)章在這期間經(jīng)歷了從無到有、從制定規(guī)章進行規(guī)范到選擇性限制的過程。在這過程中。信托機制因其對于解決在法律框架下，國有企業(yè)管理層收購的收購主體、融資渠道等方面的問題，而一度被廣泛使用。但隨之而來的是信托機制在管理層收購應用中暴露出的種種問題，使得我國相關法規(guī)也迅速的作出了調(diào)整。本文從我國國有企業(yè)管理層收購制度的發(fā)展變革入手，分析了信托機制在管理層收購中，主體資格的合法性、定價機制、融資渠道三方面的適用性，最后對信托機制如何更好的適用于管理層收購給出了建議。
　　【關鍵詞】信托機制 國有企業(yè) 管理層收購 適用性 收購主體 融資渠道
　　管理層收購（MBO），是指目標公司的管理層利用自有資金或外部融資收購目標公司的股權，進而改變目標公司所有權結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，達到重組目標公司并獲得預期收益的一種收購行為。 它是20世紀70年代初在傳統(tǒng)并購基礎之上發(fā)展起來的一種新型并購方式，屬于杠桿收購的一種，其實質是股權激勵。企業(yè)管理者借助于融資購買股權進而獲得對企業(yè)的控制權。在我國，管理層收購是國有企業(yè)改制的一種重要方式，出現(xiàn)于20世紀90年代末，至今不過十余年時間，但發(fā)展卻十分迅速。在國有企業(yè)管理層收購的實踐中，相關法律法規(guī)上的限制使得實施管理層收購的過程中會遇到許多障礙，信托機制一度在解決這些障礙方面起到了重大作用。然而信托機制在適用管理層收購的過程中也暴露出了種種問題，使得我國針對信托方式參與管理層收購的行為又逐漸制定了相關的規(guī)定來加以規(guī)范。因此，當前信托機制應用于我國的國有企業(yè)管理層收購已經(jīng)受到了很大的限制。
　　一 我國管理層收購制度的發(fā)展
　　我國的管理層收購最早始于1997年，是由四通集團管理層發(fā)起的，通過職工持股結合管理層共同出資設立投資有限責任公司的方式完成對四通集團的收購。在此之后，陸續(xù)有國有股權轉讓的案例出現(xiàn)，如宇通客車、健力寶、康輝、恒源祥、勝利股份、鄂爾多斯等公司，然而直到2002年10月，中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》才首次對管理層收購的問題制定了規(guī)章。隨后，在短時間內(nèi)一些具體化的應用條例迅速頒布
　　2003年11月，國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會（以下簡稱國資委）《關于規(guī)范國有企業(yè)改制的意見》將“管理層通過受讓企業(yè)股份，掌握企業(yè)的控制權”的做法也稱為管理層收購；同年12月，又制定了《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》，進一步對國有產(chǎn)權轉讓的實施作了具體應用的說明。
　　2004年9月，國資委《關于企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓有關問題的通知》，首次對國有股權轉讓作了一定的限制，提高了轉讓的要求，減少了管理層收購的操縱余地。
　　2005年4月國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規(guī)定》首次明確提出，四類企業(yè)國有產(chǎn)權不得向管理層轉讓，其中包括禁止“大型國企國有產(chǎn)權向管理層轉讓”。同年10月，證監(jiān)會關于《上市公司股權激勵規(guī)范意見（試行）》又明確表示：上市公司可以運用股票激勵、股票期權，以及法律、法規(guī)規(guī)定的其他方式對企業(yè)高管進行激勵。
　　2006年1月，《關于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實施意見》允許“大型國有及國有控股企業(yè)的管理層在企業(yè)進行增資擴股改制過程中持有企業(yè)股份，但要進行嚴格控制”。至此，當前形勢下關于國有企業(yè)管理層收購的相關制度已經(jīng)基本形成。
　　回顧以上我國管理層收購制度的演變，可以發(fā)現(xiàn)這是一個從實踐到制定規(guī)范，從出現(xiàn)問題再到規(guī)章限制的過程，體現(xiàn)了我國社會主義市場經(jīng)濟體制發(fā)展的特點即是在實踐中尋找經(jīng)驗和規(guī)律，不斷發(fā)展完善。從整體上看，上述一系列的規(guī)定構成了一些基本原則，但還遠沒有形成一套完整的制度約束，所以在這些規(guī)定發(fā)布之后至今，我國的管理層收購處在了一種半公開的狀態(tài)之下，但這并不意味著管理層收購已經(jīng)偃旗息鼓，相反意圖實施管理層收購的企業(yè)依然眾多，變相方式的收購仍然存在。信托機制在這樣一個不斷變化的法規(guī)環(huán)境中運用于管理層收購，其適用性也發(fā)生了變化。
　　二 信托機制在國有企業(yè)管理層收購中的適用
　　信托機構在參與管理層收購過程中，各方當事人之間形成的關系主要如下圖所示：
　　1.信托機構作為收購方主體資格
　　在《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規(guī)定》（《以下簡稱暫行規(guī)定》）之前，實踐中管理層收購的主體主要有三類：一是管理層設立公司（“殼公司”），以公司名義收購；二是職工持股，由職工持股進行收購；三是利用信托機制，由信托投資公司完成收購。 而《暫行規(guī)定》頒布后，收購主體的情況發(fā)生了變化，根據(jù)其中第2條的規(guī)定，“企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓，是指向管理層轉讓，或者向管理層直接或間接出資設立企業(yè)轉讓的行為”。對于管理層個人來說，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》又規(guī)定了，“個人不得持有一個上市公司千分之五以上的普通股”。這說明了管理層收購是無法以自然人身份進行的。而《證券法》中又有禁止“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員”從事證券交易活動的規(guī)定，上市公司管理層是自然又成為了禁止的對象。
　　而原本傳統(tǒng)的以職工持股會或者信托為收購主體的方式來實施管理層收購，又被《暫行規(guī)定》中“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權”這一條徹底否定。這條法規(guī)的產(chǎn)生源于管理層收購所要求的信息公開與信托業(yè)務保密性（信托本身的特殊性）的矛盾，因此管理層只能通過成立公司的形式，以新設立的公司為主體進行收購。
　　2.信托機構參與管理層收購定價
　　定價是管理層收購過程中一個十分重要的環(huán)節(jié)，定價過高缺乏市場競爭力，定價過低則會導致國有資產(chǎn)的流失，損害國家、集體的利益。國企發(fā)〔1997〕32號文件和《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第12條，都對國有資產(chǎn)轉讓的價格有明確規(guī)定，要求不低于每股凈資產(chǎn)。但在管理層收購中往往不能反映企業(yè)的真實價值，已經(jīng)有很多文章揭示了國有企業(yè)管理層收購中，管理層通過操縱會計利潤，減少企業(yè)凈資產(chǎn)等方法來壓低每股收購價格。管理層作為企業(yè)的實際經(jīng)營者又是購買方，使得管理層收購實際上屬于關聯(lián)交易，由此引發(fā)的道德風險需要有更合適的定價機制來規(guī)避。
　　因此，為了使國有資產(chǎn)體現(xiàn)應有的市場價值，引入競價機制是順利成章的。信托公司可代表管理層作為收購方參加股權的競買。信托公司在投資理財方面具有的專業(yè)優(yōu)勢，對股權價格的評估有較強的專業(yè)性，一方面，能夠取代管理層另行雇用財務公司和資產(chǎn)評估中介機構，另一方面也能獨立于管理層做出合理、公正的價格判斷，易于維護股權出讓方——（國家）的利益。
　　3.信托方式作為管理層收購融資渠道
　　按照國有企業(yè)管理層的正常收入計算，其要完成管理層收購是絕無可能的，企業(yè)收購所需要的資金遠遠超過管理層的能力——特別是以支付現(xiàn)金的方式。因此，管理層毫無疑問需要借助于融資，而融資又可分為外部和內(nèi)部兩個方面。內(nèi)部可以是職工集資的方式，外部則包括負債和權益兩種方式。
　　第一種途徑是信托貸款，即管理層通過信托公司提供的貸款收購目標公司。貸款資金的來源有兩種方式，一種是自有資金，由信托機構提供；另一種資金是用集合信托資金計劃募集而來，相當于委托貸款。例如，蘇州精細集團2003年的管理層收購融資即是以集合信托資金計劃的方式進行的（蘇州信托向蘇州精細集團管理層發(fā)放收購融資信托計劃， 募集到1.25億元人民幣）。
　　無論是直接貸款還是委托貸款，將信托貸款運用在管理層收購中，都與《貸款通則》中的相關規(guī)定相違背?！顿J款通則》明確規(guī)定“不得用貸款從事股本權益性投資”。信托機構作為金融機構，屬于《貸款通則》中所指的貸款人，與商業(yè)銀行一樣不能向管理層提供貸款業(yè)務?！蛾P于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中進一步強調(diào)，管理層籌集收購國有產(chǎn)權的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關規(guī)定。所以信托貸款這種途徑目前至少在法律上是被禁止的。
　　第二種途徑是信托投資，是在發(fā)行資金信托計劃募集資金后， 以股權投資的方式， 進入到收購項目中。在這種方式中，為收購而成立的新公司由信托機構和管理者共同出資設立，完成收購之后，以控股公司股東的身份間接持有目標公司的股權，管理層和信托機構之間通常有一定的契約，約定信托機構不具有控制權或與股權比例相應的表決權，因此信托機構的目的不是為了獲取控制權，而是希望股權的增值能夠帶來退出時的收益。二者之間的契約可以是信托協(xié)議文件，規(guī)定控制權和股份回購等事項。這一約束可以避免戰(zhàn)略投資者的存在而導致股權分散。
　　第三種途徑是管理層收購基金，它屬于風險投資的一種。從國外管理層收購基金的發(fā)展情況來看，它實際上是一種集財務顧問、風險投資、基金公司、擔保公司和信托投資公司于一身的復合型投資銀行和風險并購基金，它融合有顧問、投資、擔保、基金、信托等多種功能，可為目標公司的管理層收購提供全方位服務，如方案設計與咨詢、股權與債權融資、融資擔保、股權托管及信托服務等。
　　基金是以信托的方式運作的，它是一種模式固定化、結構法定化的特殊信托。準確來說，國內(nèi)的管理層收購基金屬于夾層基金，夾層基金一般提供的是無抵押的擔保貸款，它與風險投資基金相類似，但是夾層基金不是股權投資，不要求獲得企業(yè)的股本。
　　總的來看，管理層收購基金介于股權和債務之間，應歸屬于貸款性質，但具體的界定權還是掌握在有關部門方面，也正由于它的存在還處于我國法規(guī)的空白領域，因此目前仍是我國管理層收購中較為推崇的一種融資來源。
　　三 對信托機制進一步適用于管理層收購的建議
　　盡管當前信托參與管理層收購受了較大的限制，但信托作為一種財產(chǎn)的制度安排其所具有的優(yōu)勢使得信托投資發(fā)展成為一個趨勢，而管理層收購中收購主體、融資需求等方面的特點又不可避免地需要信托投資之類的投資基金的參與，因此相關法規(guī)對信托方式參與管理層收購的限制不會是長期性的。在信托制度逐步完善，解決了在管理層收購實踐中的問題之后，信托投資必然會得到進一步的應用。鑒于此，筆者對信托機制能進一步適用于我國管理層收購提出三點建議。
　　1.規(guī)范信息披露，提高審查力度
　　管理層收購屬于關聯(lián)交易。管理層收購中應對收購價格定價依據(jù)、收購資金來源等予以披露，這與《信托法》中的保密條款沖突，因此，在法律上需要進一步對信息披露人、披露內(nèi)容，以及被披露程度等予以規(guī)范。不僅要披露收購雙方的常規(guī)信息，更要對公司股東的關聯(lián)方作詳細披露，對收購方的收購意圖與經(jīng)營水平等作充分審查；對于收購資金的來源，也應該作詳細披露，涉及信托保密方面的內(nèi)容可以由國資委等國家相關部門或者獨立第三方機構對其進行非公開的審查。
　　2.完善收購制度，實現(xiàn)權責對等
　　在各種限制條例下，國有企業(yè)管理層在自身主體資格、融資條件等受限的情況下要參與國有股權收購較為困難。2005年之后已很少有公開的國有企業(yè)管理層收購案例出現(xiàn)。但隨著國有企業(yè)改制的進一步深入，國有股權一旦涉及轉讓，則管理層收購一定是無法避免的。管理層作為收購方有其天然的優(yōu)勢，如代理成本的消除、對企業(yè)的熟悉、經(jīng)驗管理方面的經(jīng)驗等。因此，如《證券法》中對個人持股等的限制，可以通過在管理層收購制度的完善中加以解除，對涉及內(nèi)幕交易的情況也可以通過設立專門的監(jiān)督機制、明確收購方責任等方式與一般證券交易區(qū)別對待，在立法中增加對管理層作為收購方可能發(fā)生的問題、后果的責任承擔；此外，還有融資渠道的問題。對融資問題來說，沒有規(guī)范或者一律禁止反而容易導致更多的不合理甚至違法現(xiàn)象的出現(xiàn)，沒有合適的融資渠道或者受貸款的限制，使得管理層往往會以個人信用、或者抵押等方式來獲取，增加了企業(yè)的風險，這在過去的管理層收購案例中屢見不鮮。因此，限制性有區(qū)別地放開融資渠道，增加銀行貸款，甚至開放企業(yè)間的貸款，都是可以考慮加入到企業(yè)收購中的制度。
　　3.加強信托監(jiān)管，健全信托機制
　　建立和完善信托監(jiān)管體系。由于信托公司大多為國有資本持股，容易發(fā)生關聯(lián)交易；同時內(nèi)部治理結構的缺陷使得公司內(nèi)部缺乏明確的職責界定，容易出現(xiàn)越位和缺位現(xiàn)象；因此，信托公司有可能利用自身行業(yè)優(yōu)勢發(fā)生侵吞國有資產(chǎn)的行為。信托業(yè)的監(jiān)管應該以政府監(jiān)管為主體，由政府加以合理的引導，對發(fā)現(xiàn)的違規(guī)現(xiàn)象應加大對相關法律法規(guī)的監(jiān)管力度，減少關聯(lián)交易。此外，還應發(fā)揮信托行業(yè)協(xié)會的作用，對信托體系進行定期評估，增強行業(yè)自律。
　　我國信托業(yè)還處于發(fā)展階段，信托制度并不成熟，加上我國國有企業(yè)的特殊性質，在適用于管理層收購時難免出現(xiàn)與我國基本制度相違背的風險。要健全信托機制，完善相關法律法規(guī)的體系，規(guī)范市場，關鍵在于將信托機制中國化，制定出適合于國有企業(yè)管理層收購、具有中國特色，符合國情的信托機制。只有降低利用信托實施管理層收購的風險，針對信托保密的特點，制定與我國國有企業(yè)收購相適應的信息審查制度，才能有望使信托機構作為管理層收購的收購主體合法化，從而更好的發(fā)揮信托機制在管理層收購中的作用。
　　參考文獻
　　[1]馬麗.管理層收購融資途徑研究—MBO基金信托計劃[J].河北建筑科技學院學報（社會科學版）2004（21）
　　[2]韓大濤、黃艷麗、莫長彬.我國企業(yè)管理層收購（MBO）融資問題研究[J].企業(yè)發(fā)展，2011（10）
　　[3]司云波、趙曉菲、楊克磊.對我國管理層收購融資結構的探討[J].內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學學報（社會科學版）2007（2）
　　[4]葛安鳳.國有中小企業(yè)管理層收購法律風險問題探析[D].中國政法大學，2011
　　[5]李艷.我國上市公司MBO的立法缺陷及完善建議[D].中國政法大學，2011
　　[6]劉蘇宇、王斐.初探信托機制在我國國有企業(yè)MBO中的應用[J].中外企業(yè)家，2011（22）
　　[7]李盾.管理層收購ABC[M].北京：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社，2003
　　[8]華洋.企業(yè)改制并購法律事務[M].北京：法律出版社，2006
　　[9]王欣欣.信托業(yè)務在管理層收購（MBO）中的應用研究[M].天津：南開大學，2004
　　[10]任自力.管理層收購（MBO）的法律困境與出路[M].北京：法律出版社，20