改革開放30多年，中國在商品流通領(lǐng)域的價(jià)格改革取得了巨大成功，加入WTO的驚險(xiǎn)一躍，更是完成了國內(nèi)外兩個(gè)市場的對(duì)接。
　　 而資金流通領(lǐng)域的價(jià)格形成機(jī)制——利率自由化問題，以及國內(nèi)外的資金對(duì)接——匯率自由化、資本項(xiàng)目開放問題，已然成為下一步改革必須直面的挑戰(zhàn)。在改革者的精心設(shè)計(jì)下，經(jīng)過多年的政策鋪墊，貨幣、金融領(lǐng)域的改革已步入關(guān)鍵期。
　　 2月26日，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組撰寫的報(bào)告認(rèn)為，中國加快資本賬戶開放的條件基本成熟；3月20日，央行行長周小川撰文稱，中國推進(jìn)利率市場化的條件基本成熟。兩者條件都基本成熟，那么以何者為優(yōu)先，是重要問題。
　　
　　“窗口指導(dǎo)”
　　 20世紀(jì)80年代中后期，日本就為此交過巨額學(xué)費(fèi)。學(xué)習(xí)后的主要心得是：導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的直接原因，是由于日本央行實(shí)行了過度寬松的貨幣政策。但最新研究顯示，實(shí)際上彼時(shí)的日本央行面對(duì)流動(dòng)性的泛濫，恐怕也是有心無力的。而究其原因，則正與利率市場自由化、資本項(xiàng)目開放的順序有關(guān)。
　　 早在1968年，日本的經(jīng)濟(jì)總量就已超過德國，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。但其金融市場的改革步伐一直相對(duì)滯后。在20世紀(jì)70年代石油危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑，而民眾對(duì)社會(huì)保障、各種福利的要求卻大幅上升，這兩者分別導(dǎo)致了財(cái)政收入增速下滑，以及財(cái)政支出加速上升。其結(jié)果就是財(cái)政赤字大幅上升、國債數(shù)量激增。
　　 起初，商業(yè)銀行非常配合地購買國債，但后來由于國債數(shù)量太多，政府只好把國債投向市場。這樣在銀行利率自由化面臨障礙的情況下，債券市場及其利率自由化就首先發(fā)展起來了。
　　 直到1984年底前川春雄行長卸任，利率市場化仍未取得突破性進(jìn)展：存款利率自由化沒有任何松動(dòng)，同時(shí)銀行間市場的短期利率也主要由日本銀行設(shè)定。由于這些原因，當(dāng)時(shí)日本銀行間市場并沒有形成真正市場化的收益率曲線；而由于兩個(gè)市場間存在高度的相關(guān)性及替代性，銀行存貸款利率的扭曲同時(shí)影響了國債市場價(jià)格的有效發(fā)現(xiàn)。
　　 在此背景下，日本銀行的貨幣政策工具箱中，價(jià)格型政策（利率調(diào)整）的有效性相當(dāng)有限；而日本人發(fā)明的“窗口指導(dǎo)”這類數(shù)量型政策則被證明有立竿見影之功效。即日本銀行利用其在金融體系中的特殊地位和影響力，對(duì)商業(yè)銀行的貸款行為做道義上的勸說并提供建議。這種做法，可能讓中國的金融機(jī)構(gòu)感受到一種似曾相識(shí)的親切。事實(shí)上，20世紀(jì)50年代末至前川春雄行長卸任，“窗口指導(dǎo)”在日本的貨幣政策中一直發(fā)揮著重要且有效的調(diào)節(jié)作用。
　　
　　日本經(jīng)驗(yàn)
　　 前川之后的繼任者是澄田智，其任期為1984年12月-1989年12月。這位繼任者以好酒量而聞名，被時(shí)任中國人民銀行副行長劉鴻儒贊為“海量先生”。澄田智上任后，股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格加速上漲，日本國民重拾自尊，民族自信心也加速膨脹。
　　 不過，眾人皆醉他獨(dú)醒，“海量先生”努力回顧給前川當(dāng)副手的經(jīng)歷，然后重新祭出了“窗口指導(dǎo)”厲害政策，對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行了道義勸說。但泡沫膨脹的勢頭并沒有得到緩解。這并不是因?yàn)槭里L(fēng)日下，商業(yè)銀行失去了道義；而是因?yàn)闀r(shí)代不同了，“窗口指導(dǎo)”確已失效。
　　 這時(shí)的澄田智好像是一個(gè)司機(jī)，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)汽車正在超速行駛的時(shí)候，卻驚訝地發(fā)現(xiàn)剎車好像出了問題。是什么原因?qū)е隆按翱谥笇?dǎo)”調(diào)節(jié)的失效？
　　 關(guān)于“剎車”的隱患，要從1984年說起。這一年的4月，日本廢除了遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)際需求原則；更重要的是在6月，日本進(jìn)一步廢除了外匯兌換日元的限制，日元基本上成了自由可兌換的貨幣。這意味著，日元不但是經(jīng)常項(xiàng)下可自由兌換的，而且在資本項(xiàng)下的自由可兌換也基本放開了。
　　 “窗口指導(dǎo)”的核心，正是對(duì)信貸總量的干預(yù)。而日元與外匯兌換限制的放開則意味著日本的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)，可以從國外獲得貸款，然后兌換成日元在國內(nèi)使用，從而避開國內(nèi)信貸總量的限制?；蛘呷毡窘鹑跈C(jī)構(gòu)也可以對(duì)離岸市場提供信貸，然后日本企業(yè)又曲線獲得融資。從這一刻起，“窗口指導(dǎo)”的效果已經(jīng)被打折扣了。
　　 事情還遠(yuǎn)未結(jié)束，1986年12月，日本又在東京開設(shè)了日元離岸市場。此舉為日本國內(nèi)企業(yè)和機(jī)構(gòu)獲得境外融資提供了更加便捷的渠道。此時(shí)，“窗口指導(dǎo)”這個(gè)剎車閘上已然被涂上了潤滑油。
　　 直到數(shù)年之后，“海量先生”才下意識(shí)地碰了碰塵封已久的剎車，而結(jié)果則是令他不安的。2010年8月，日本銀行副行長西村清彥在一篇文章中寫道：上世紀(jì)80代年后期的事實(shí)證明，伴隨著金融自由化的一路高歌猛進(jìn)，“窗口指導(dǎo)”對(duì)信貸數(shù)量的限制實(shí)在是有心無力。
　　
　　利率市場化
　　 除了窗口指導(dǎo)，“海量先生”澄田智是否有其他選項(xiàng)呢？正如前面分析的，利率市場化尚未完成，價(jià)格調(diào)整類型貨幣政策效果相對(duì)較弱。因此，澄田智的選擇主要局限于數(shù)量型的調(diào)控。
　　 可見，“海量先生”任職期間，也就是1984年末到1989年末，日本央行對(duì)于信貸總量的緊縮是缺乏有效政策工具的。歷史往往以成敗論英雄，澄田智最終被冠以“泡沫先生”的稱號(hào)。
　　 但“海量先生”并不是一事無成，他在任期間力推利率市場化：1985年10月，大額定期存款利率實(shí)現(xiàn)自由化，同時(shí)債券市場的期貨產(chǎn)品開始交易；1988年11月，銀行間市場的短期利率也實(shí)現(xiàn)了市場詢價(jià)、還價(jià)的決定機(jī)制；1989年6月，小額定期存款利率也開始自由化。
　　 1989年12月，當(dāng)澄田智把行長職位轉(zhuǎn)交給三重野康的時(shí)候，利率市場化的關(guān)鍵工作已經(jīng)大體完成，隨后銀行存、貸款利差也出現(xiàn)了迅速的收窄。到1994年10月，三重即將卸任的時(shí)候，他也完成了活期存款利率的自由化，并宣告利率自由化的最終完成。
　　 顯然，這個(gè)好消息來得晚了些。現(xiàn)任日本信金中央金庫上席審議役露口洋介認(rèn)為正確的順序顯然是：利率市場化在前，資本項(xiàng)目放開在后。如果是這樣，在數(shù)量型貨幣政策（窗口指導(dǎo)）失效的時(shí)候，價(jià)格型貨幣政策（利率政策）就能及時(shí)發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，從而80年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)在一定程度上是可以避免的。
　　 往者不可諫，但可以肯定的是：當(dāng)時(shí)日本金融自由化的順序安排，受到來自國內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)等多方面力量的影響，非日本央行一己所能為之。因此，日本銀行可能承擔(dān)了過多的指責(zé)。不過，作為一項(xiàng)涉及全局利益的改革步驟，金融自由化步伐確實(shí)當(dāng)慎之又慎?！昂Ａ肯壬钡慕?jīng)歷也告訴我們：在一個(gè)剎車還不太好用的情況下，一定要保養(yǎng)好另一個(gè)剎車。
　　 作者為中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員