A股市場(chǎng)第三輪的新股發(fā)行體制改革，在各界的爭(zhēng)議和期盼中正式推出。
　　4月28日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱證監(jiān)會(huì)）公布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），該意見(jiàn)自發(fā)布之日起施行。
　　與前幾次改革一樣，此輪改革仍圍繞著新股定價(jià)和機(jī)構(gòu)配售環(huán)節(jié)展開?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》的主要內(nèi)容包括允許個(gè)人投資者參與詢價(jià)，推出存量發(fā)行，引入第三方獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析機(jī)構(gòu)，提高網(wǎng)下配售比例，取消網(wǎng)下配售股份鎖定期，新增行業(yè)市盈率定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等。
　　《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于發(fā)審環(huán)節(jié)的改革著墨不多，而是再次強(qiáng)調(diào)了將改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求，弱化行政審批，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷。
　　在3月31日，《指導(dǎo)意見(jiàn)》的征求意見(jiàn)稿推出時(shí)，市場(chǎng)各方隨即展開了廣泛討論，爭(zhēng)議之聲不斷。截至征求意見(jiàn)結(jié)束，證監(jiān)會(huì)共收到2000多份意見(jiàn)，正式反饋意見(jiàn)1650份，個(gè)人投資者的意見(jiàn)1592份。
　　一位知情的證監(jiān)系統(tǒng)人士說(shuō)，這是證監(jiān)會(huì)歷史上征求意見(jiàn)份數(shù)最多的一份文件，對(duì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》內(nèi)容的建議，主要集中在引入個(gè)人投資者、存量發(fā)行和行業(yè)市盈率定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)幾個(gè)方面。
　　他還透露，《指導(dǎo)意見(jiàn)》的征求意見(jiàn)稿準(zhǔn)備的時(shí)間較為緊迫，征求獲得的意見(jiàn)大多是反對(duì)意見(jiàn)，而最終的定稿較之征求意見(jiàn)稿并未修改太多，可能會(huì)為即將進(jìn)行的改革埋下隱患。
　　一位中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)投行專業(yè)委員會(huì)委員說(shuō)，此次新股發(fā)行體制改革的措施主要針對(duì)新股定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題，監(jiān)管層希望新股發(fā)行能夠達(dá)到合理估值、合理定價(jià)以及發(fā)行人合理運(yùn)用募集資金的目標(biāo)。
　　此《指導(dǎo)意見(jiàn)》只是新一輪改革的開始，證監(jiān)會(huì)仍在研究后續(xù)的改革措施。
　　4月23日至24日，在2012年第一期保薦代表人培訓(xùn)會(huì)上，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部主任劉春旭稱，新股發(fā)行體制改革下一步的方向?qū)⒗^續(xù)全面深化信息披露。他說(shuō)，證監(jiān)會(huì)今年將修改首發(fā)（IPO）管理辦法，將加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人信息披露的要求；加強(qiáng)發(fā)行人財(cái)務(wù)信息的審核，審核報(bào)告披露信息的真實(shí)性；此外，證監(jiān)會(huì)還將要求發(fā)行人對(duì)公司治理有效性的披露。
　　前述投行專業(yè)委員會(huì)委員坦言，“如果這些新的措施還只是在技術(shù)上進(jìn)行修改，那么與之前的兩輪改革并無(wú)實(shí)質(zhì)差別，解決新股定價(jià)過(guò)高的實(shí)質(zhì)是要解決一級(jí)市場(chǎng)供求失衡的問(wèn)題，放棄對(duì)企業(yè)上市的實(shí)質(zhì)性審核才是治本之策，以行政手段干預(yù)新股發(fā)行實(shí)為本末倒置?！?br/>　　
　　強(qiáng)化信息披露
　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹清上任之初即表達(dá)了強(qiáng)化信息披露、弱化行政審批的治市理念，這一理念在此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》中得以體現(xiàn)。
　　《指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，要進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷。對(duì)于發(fā)行人和各中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)，該意見(jiàn)也都給出了明確的要求。
　　發(fā)行部主任劉春旭說(shuō)，自2011年下半年開始，發(fā)行部在審核實(shí)踐中，將審核重點(diǎn)從關(guān)注發(fā)行人持續(xù)盈利和募投項(xiàng)目可行性，向信息真實(shí)完整和齊備性上傾斜，并將價(jià)值判斷更多地交給投資人。證監(jiān)會(huì)還特別加強(qiáng)了對(duì)于公司治理的關(guān)注。
　　據(jù)悉，此次保薦代表人的培訓(xùn)會(huì)在新股發(fā)行體制改革之前召開，亦是監(jiān)管層有意為之，目的是想讓中介機(jī)構(gòu)總結(jié)過(guò)去，討論如何開展以信息披露為中心的改革。
　　2006年以來(lái)，IPO審核合計(jì)通過(guò)1051家擬上市公司，否決231家，撤回292家，通過(guò)率為66.77％。一位發(fā)行部官員介紹，三分之一的企業(yè)IPO被否，涉及財(cái)務(wù)審核約占一半，主要原因是，一為公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，且招股書未能給出合理解釋；二為持續(xù)盈利能力差；撤回企業(yè)的主要問(wèn)題集中在業(yè)績(jī)下滑、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法解釋。
　　上述官員稱，這些企業(yè)基本沒(méi)有因?yàn)橛芰^低而被否，但仍撤回或被否，說(shuō)明保薦機(jī)構(gòu)在推薦企業(yè)上市時(shí)把關(guān)不夠嚴(yán)格，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未能真實(shí)反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，多著力包裝成長(zhǎng)性。
　　歷史沿革的披露也是目前擬IPO企業(yè)的軟肋，在這方面證監(jiān)會(huì)或?qū)⒆龀鲞m當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
　　一位參加保薦代表人培訓(xùn)的人員說(shuō)，發(fā)行部官員亦承認(rèn)，A股IPO的歷史沿革的披露太繁瑣。股權(quán)的歷史沿革對(duì)投資者并不太重要，其只關(guān)心當(dāng)前股權(quán)是否清晰穩(wěn)定、實(shí)際控制人是誰(shuí)等。相較而言，企業(yè)業(yè)務(wù)的歷史沿革信息十分重要，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)沿革的披露，例如涉及企業(yè)轉(zhuǎn)型、收購(gòu)等情況。
　　在擬上市企業(yè)的信息披露中，凈利潤(rùn)作為核心的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最容易被粉飾?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》明確指出，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人不得利用控制地位或關(guān)聯(lián)關(guān)系以及其他條件，要求或協(xié)助發(fā)行人編造虛假信息或隱瞞重要信息。對(duì)包裝和粉飾業(yè)績(jī)，證監(jiān)會(huì)將加大懲處力度。
　　根據(jù)對(duì)以往案例的統(tǒng)計(jì)，擬上市企業(yè)粉飾業(yè)績(jī)的主要方式分為三種，一為虛構(gòu)業(yè)績(jī)、欺詐上市，*ST大地為此類企業(yè)典型代表；二為改變會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)，具體體現(xiàn)為“延長(zhǎng)固定資產(chǎn)折舊年限、降低壞賬計(jì)提比例、改變收入確認(rèn)方式等等”；三為人為改變正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如延期付款增加現(xiàn)金流、推遲廣告投資減少銷售費(fèi)用等。
　　一位華南券商人士說(shuō)，在強(qiáng)化信息披露方面，證監(jiān)會(huì)確實(shí)較之以前有很大的改變，但對(duì)違規(guī)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的處罰仍不到位，影響了政策的威懾力。
　　
　　市盈率定價(jià)爭(zhēng)議
　　此次公布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》中，爭(zhēng)議最大的條款就是新增了行業(yè)市盈率的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。
　　根據(jù)該意見(jiàn)，招股說(shuō)明書預(yù)先披露后，預(yù)估的發(fā)行定價(jià)市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率的，發(fā)行人需在招股說(shuō)明書及發(fā)行公告中補(bǔ)充說(shuō)明相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素，澄清募集資金數(shù)量是否合理，是否由于自身言行誤導(dǎo)，并提醒投資者關(guān)注相關(guān)重點(diǎn)事項(xiàng)。
　　招股說(shuō)明書正式披露后，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25％的（采用其他方法定價(jià)的比照?qǐng)?zhí)行），發(fā)行人應(yīng)召開董事會(huì)，結(jié)合適合本公司的其他定價(jià)方法，分析討論發(fā)行定價(jià)的合理性因素和風(fēng)險(xiǎn)性因素，進(jìn)一步分析預(yù)計(jì)募集資金的使用對(duì)公司主業(yè)的貢獻(xiàn)和對(duì)業(yè)績(jī)的影響，尤其是公司絕對(duì)和相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，相關(guān)信息應(yīng)補(bǔ)充披露。
　　證監(jiān)會(huì)綜合考慮補(bǔ)充披露信息等相關(guān)情況后，可要求發(fā)行人及承銷商重新詢價(jià)，或要求未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人補(bǔ)充提供經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告并公告，并在盈利預(yù)測(cè)公告后重新詢價(jià)。
　　此條款一出，新股發(fā)行市場(chǎng)化改革倒退之聲甚囂塵上。在征求意見(jiàn)稿公布后，發(fā)行部官員解釋稱，該條款設(shè)定并不是“天花板”的概念，只是希望與現(xiàn)有上市公司市盈率相比偏高的發(fā)行人披露更多的信息，將更充分的信息提供給投資人，防止在信息不充分的情況下可能出現(xiàn)的定價(jià)不準(zhǔn)確。
　　盡管有發(fā)行部的解釋，市場(chǎng)仍擔(dān)心未來(lái)新股定價(jià)會(huì)受到行政力量的干預(yù)。
　　一位上海投行人士稱，擬上市公司的市盈率超過(guò)行業(yè)市盈率25％后就要做更多的披露，也需要向證監(jiān)會(huì)做更多的解釋，而這個(gè)解釋到不到位是證監(jiān)會(huì)說(shuō)了算，無(wú)形中又增加了證監(jiān)會(huì)的權(quán)力。而發(fā)行人為了盡快獲得上市批文，很可能會(huì)壓低發(fā)行價(jià)。這樣的后果必然會(huì)拉大一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，與改革的目標(biāo)相悖。
　　上述華南券商人士亦認(rèn)為，此舉有重回行政干預(yù)之嫌。他說(shuō)，監(jiān)管層擔(dān)心發(fā)行價(jià)過(guò)高，保護(hù)中小投資者的心情是可以理解的，但具有行政色彩的手段還是要慎用。
　　更有機(jī)構(gòu)投資者指出，炒新歷來(lái)是A股市場(chǎng)的頑疾，調(diào)整網(wǎng)下網(wǎng)上配售比例被視為是新股上市后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的再分配。此次改革網(wǎng)下配售比例提高至50％，而一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差又因行業(yè)市盈率定價(jià)進(jìn)一步拉大，可以想象，證監(jiān)會(huì)日后勢(shì)必會(huì)坐到一二級(jí)市場(chǎng)利益爭(zhēng)奪的“火山口”上。
　　行業(yè)市盈率的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為擬登陸中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)帶來(lái)了諸多不便。北京一家大型投行中小企業(yè)融資部的人士說(shuō)，一般中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司都是細(xì)分行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，找到對(duì)口的行業(yè)比較困難。而這類企業(yè)也容易獲得市場(chǎng)的溢價(jià)，如果按照《指導(dǎo)意見(jiàn)》的要求，要召開董事會(huì)，提供贏利預(yù)測(cè)等，企業(yè)上市過(guò)程肯定會(huì)拖長(zhǎng)，上市的成本勢(shì)必增加，這會(huì)降低中小板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)這些企業(yè)的吸引力。
　　
　　監(jiān)管層內(nèi)部，也有人認(rèn)為，此舉違背了由市場(chǎng)定價(jià)的改革方向。
　　
　　突破之舉存隱憂
　　詢價(jià)環(huán)節(jié)引入個(gè)人投資者和推出存量發(fā)行，是此次新股發(fā)行體制改革的突破之舉。
　　《指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的七類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦五至十名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。
　　前述證券業(yè)協(xié)會(huì)投行委員會(huì)委員說(shuō)，引入個(gè)人投資者是為了豐富參與詢價(jià)的投資群體，畢竟個(gè)人投資者也是市場(chǎng)的一方。
　　不過(guò)，目前市場(chǎng)上出現(xiàn)了諸多“人情報(bào)價(jià)”的現(xiàn)象，讓投資者擔(dān)憂，由主承銷商推薦個(gè)人投資者更容易出現(xiàn)“人情報(bào)價(jià)”?！巴顿Y機(jī)構(gòu)尚且容易被公關(guān)，那么跟主承銷商關(guān)系好的個(gè)人不是更容易被公關(guān)？”一位北京的基金經(jīng)理說(shuō)。
　　有資深投行人士介紹，因?yàn)閾?jù)現(xiàn)行規(guī)定，新股發(fā)行詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足20家便被視為發(fā)行失敗，多數(shù)“人情報(bào)價(jià)”是為湊數(shù)而出現(xiàn)的，如果能夠取消上述規(guī)定，人情報(bào)價(jià)的現(xiàn)象就會(huì)減少。個(gè)人投資者的認(rèn)購(gòu)數(shù)量在整個(gè)配售數(shù)量的占比不高，不太會(huì)影響到新股的價(jià)格。
　　在《指導(dǎo)意見(jiàn)》公布之前，存量發(fā)行一直因與《公司法》存在沖突而不能推出。
　　根據(jù)《公司法》第142條規(guī)定，公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，存量股發(fā)行后即可上市不符合《公司法》要求，如果一年后流通轉(zhuǎn)讓，又失去了存量股發(fā)行的意義。
　　此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確，在首次公開發(fā)行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量。持股期滿三年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。
　　老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)公司股票。
　　控股股東和實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿一年后，老股東可將賬戶資金余額的10％轉(zhuǎn)出；滿兩年后，老股東可將賬戶資金余額的20％轉(zhuǎn)出；滿三年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。非控股股東和非實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿一年后可將資金轉(zhuǎn)出。
　　對(duì)老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定實(shí)際上是監(jiān)管層規(guī)避《公司法》相關(guān)規(guī)定的權(quán)宜之舉。不過(guò)，鑒于在《指導(dǎo)意見(jiàn)》的征求意見(jiàn)階段，不少反對(duì)意見(jiàn)直指存量發(fā)行違反《公司法》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)此舉有“打擦邊球”之嫌。
　　存量發(fā)行的好處亦顯而易見(jiàn)。
　　證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)，推出老股轉(zhuǎn)讓措施的主要考慮：一是增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況；二是推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓股票可以對(duì)買方報(bào)高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買、賣雙方充分博弈；三是緩解股票上市后，老股集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。目的都是促進(jìn)新股合理定價(jià)。
　　這位官員透露，證監(jiān)會(huì)將在《指導(dǎo)意見(jiàn)》公布實(shí)施后，盡快出臺(tái)相關(guān)操作細(xì)則和監(jiān)管細(xì)則，推動(dòng)這一改革舉措穩(wěn)步實(shí)施。
　　以《指導(dǎo)意見(jiàn)》公布為起點(diǎn)的第三輪新股發(fā)行體制的改革的確在不少層面突破了以往的條條框框，但它并未觸及市場(chǎng)化改革的核心——實(shí)質(zhì)性審批權(quán)力的放棄。
　　一位研究資本市場(chǎng)的資深人士說(shuō)，新股發(fā)行體制的癥結(jié)在發(fā)審環(huán)節(jié)，這一點(diǎn)已經(jīng)取得共識(shí)，只是牽扯市場(chǎng)主體過(guò)多，利益復(fù)雜。發(fā)審環(huán)節(jié)的改革還需要修改《公司法》《證券法》，而這些工作不單由證監(jiān)會(huì)一家主導(dǎo)。