基于需求刺激的增長就像吸食毒品，帶來暫時的舒適，卻留下無窮的問題。刺激的扭曲在于，釋放錯誤的需求信號，誘導(dǎo)錯誤的產(chǎn)能安排，在這種環(huán)境中，某種被刺激著的需求呈現(xiàn)高增長，企業(yè)家一旦誤認為高增長延續(xù)，就會安排不恰當?shù)臄U大再生產(chǎn)的再投資。由于刺激總是暫時性的、必然消退的因素，隨著時間的推移，刺激政策將不再實施，供需的不匹配狀態(tài)由此更加嚴重，通脹、投資所借資金能否順利歸還等多種經(jīng)濟病因隨之產(chǎn)生發(fā)展，經(jīng)濟最終受累無盡，一些企業(yè)家因此隕落。
　　遠離增長不是中國想遠離增長，而是高增長遠離中國而去，這不以人的意志為轉(zhuǎn)移。遠離增長另一層含義是，基于2009年刺激政策負面效果的深切感悟，新一輪的穩(wěn)定增長政策將呈現(xiàn)全新的特點，中國的政策不再刻意保持高增長。
　　關(guān)愛改革是因為新一屆政府注定是一屆被改革事務(wù)占據(jù)絕大部分精力的政府。換屆是否能帶來高增長，既有正面的證據(jù)，也有反面的證據(jù)（1989年、1998年），由于政府性投資剛剛經(jīng)歷高增長，大量工程超前完成，本次換屆刺激增長的效果可能要低于預(yù)期，改革的推進力度可能要大于預(yù)期。這同樣不以人的意志為轉(zhuǎn)移。
　　關(guān)愛改革意味著雖然增長乏力，但改革創(chuàng)造的大量結(jié)構(gòu)性機會需要關(guān)注。改革就是要改以前存在的不合理因素，不恢復(fù)原狀地建立新的合理的制度框架。在這個過程中，會形成新的市場份額結(jié)構(gòu)，新的需求分布，不恢復(fù)原狀隱含“促使新的結(jié)果產(chǎn)生的新原因?qū)⒊掷m(xù)存在”，舊的因果對應(yīng)關(guān)系將消失，由此，從企業(yè)價值評估的本質(zhì)上，這是會帶來實質(zhì)升降、合理升降的變化。
　　高增長遠離中國而去
　　雙重因素的疊加導(dǎo)致高增長遠離中國而去，其一是長期潛在經(jīng)濟增速下行趨勢形成，其二是短期經(jīng)濟同時遇到下行的周期階段，經(jīng)濟從前期的“被調(diào)控”進入“自主收縮”狀態(tài)。中國潛在增速中人口、資本、技術(shù)三大構(gòu)成的增速均指向下移，關(guān)于這一些，許多經(jīng)濟研究學(xué)者在過去均多有論述，不再累述。本文重點分析當前周期階段所存在的經(jīng)濟機理。
　　投資：經(jīng)濟自主收縮的突出力量
　　當前經(jīng)濟周期處于自主收縮狀態(tài)，其中投資是經(jīng)濟自主收縮的突出力量，由此，雖然加快在建高鐵、新建水利等部分基建類投資將成為穩(wěn)增長的重要政策組成，但基建類投資占總投資的20%多，作用有限，總體投資增速仍將一步步放緩。
　　從根本上，投資放緩的原因在于，基于投資高回報預(yù)期的投資行為結(jié)束，基于在建工程（包括地產(chǎn)、工業(yè)、基建）推進，“莫使前期投資荒廢的在建工程剛性投資”的因素在投資中的比重越來越大，通俗地說，大家是被逼著進行投資，如果可以反悔的話，就不建了，由此，在建工程的完工意味著投資的結(jié)束，投資增長蘊含著較大的這一因素無疑是糟糕的消息，隨著時間的推移，促成投資增長的因素將日漸式微。這一點從數(shù)據(jù)上已經(jīng)有明顯表現(xiàn)，目前中國在建工程計劃投資規(guī)模的增速已從前期的20%以上縮減至14.5%。
　　地產(chǎn)投資調(diào)整剛剛開始
　　由于2009～2010年房價過快上漲，限購等極端化的調(diào)控措施未來數(shù)年難以放開，地產(chǎn)銷售從2011年底到2012年初經(jīng)歷冰點式調(diào)整，雖然3～5月銷售回暖，但該市場蘊含的不確定性依然非常大。2011年下半年至今，溫州、合肥等不少民間企業(yè)家轉(zhuǎn)型從事地產(chǎn)開發(fā)，終至資金鏈斷裂，多年心血毀于一旦，這對各類投資資金的進入均是警示，前四月全國地產(chǎn)投資從2011年28%的水平降落至18%，土地購置支出從14%降至3.7%，商品銷售額增幅從12%降至－12%，開發(fā)貸款、購房貸款余額增長從2011年底的10.5%、15.5%分別降至2012年一季度末的6.3%、12.1%。
　　地產(chǎn)投資相對而言存在較可靠的先行指標體系，地產(chǎn)銷售、土地購置支出等變化先行于地產(chǎn)投資不僅微觀的影響機制清晰，而且有歷史宏觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗驗證。考慮目前地產(chǎn)投資先行指標已有的調(diào)整，進一步考慮先行指標未來存在調(diào)深化的可能，因此判斷目前地產(chǎn)投資增速的調(diào)整剛剛開始，該指標于2012年底降至0%并非特別極端的假設(shè)。
　　工業(yè)投資與整體經(jīng)濟的綜合速度格格不入
　　2012年1～4月中國制造業(yè)投資增長24.4%，較2011年的31.8%明顯放緩，即使如此，目前工業(yè)投資的增速水平仍處“木秀于林”的狀態(tài)，與整個經(jīng)濟體系的綜合速度格格不入。
　　工業(yè)投資的驅(qū)動因素在于工業(yè)的產(chǎn)能利用率及與之相關(guān)工業(yè)凈資產(chǎn)收益率，與地產(chǎn)投資的驅(qū)動機制相同，工業(yè)產(chǎn)品終端銷售好，會形成工業(yè)產(chǎn)能利用率、資本回報率較高，從而誘發(fā)工業(yè)再投資行為的產(chǎn)生。
　　工業(yè)投資新的情況是，工業(yè)利潤已開始負增長（見圖1），2012年4月當月增長－2.4%，累計－1.6%，汽車等部分可考行業(yè)在建產(chǎn)能達產(chǎn)的高峰在2012年下半年和2013年，考慮全球經(jīng)濟可能放緩或動蕩，出口持續(xù)低迷是大概率情景，再考慮地產(chǎn)投資已開始調(diào)整，2012年下半年工業(yè)投資增速進一步下滑的趨勢難以改變。
　　基建投資的超前性決定投資的階段性
　　基建投資是逆周期政策操作的重要手段，與地產(chǎn)、工業(yè)投資及出口、消費需求的增長形勢存在反向關(guān)系。
　　2012年1～4月交通基礎(chǔ)設(shè)施、城市公共基礎(chǔ)設(shè)施、水利投資增速分別為－8.0%、7.8%、10.9%，在分行業(yè)固定資產(chǎn)投資中偏慢，考慮2011年下半年此類投資的低基數(shù)，以及目前新的政策取向，整體基建投資增速有望回升至20%左右的水平。雖然方向如此，基建投資的“超前性”及由此決定的“階段性” 決定了對基建反彈的力度不可有過多的預(yù)期。
　　發(fā)改委投資研究所所長張長春對基建超前性的機制有過合理解釋：“一段時間內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模合理與否，原則性的判斷依據(jù)是基礎(chǔ)設(shè)施供給能力與經(jīng)濟社會發(fā)展是否相適應(yīng)。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期一般較長，大型骨干基礎(chǔ)設(shè)施項目從投資決策、投資實施到形成能力，需要3～5年甚至更長時間，這就需要基礎(chǔ)設(shè)施投資要適度超前于經(jīng)濟社會發(fā)展。等到某類基礎(chǔ)設(shè)施不能適應(yīng)國民經(jīng)濟發(fā)展時，再考慮增加投資，項目建設(shè)直至形成供給能力期間，基礎(chǔ)設(shè)施對經(jīng)濟社會發(fā)展的瓶頸制約就會出現(xiàn)。”
　　上述論述無疑有其非常合理的地方，只是基建投資“超前性”必然也決定了基建投資的“階段性”，下階段基建反彈力度有限的根源在于，剛剛經(jīng)歷大建設(shè)，基建設(shè)施滿足需求的規(guī)劃是以5～10年為時間單位，由此，目前整體建設(shè)空間較2009年時要小很多，基建投資的債務(wù)、輿論與政策層對大搞基建副作用的認知，也已成為制約基建投資在新一輪刺激政策中發(fā)揮更大作用的因素。
　　出口只有變差或者變得特別差
　　2012年下半年出口只有兩個選項：變差或者變得特別差，這是因為下半年外圍經(jīng)濟只有兩個選項：放緩或者動蕩。
　　法德分歧的加大，希臘問題，西班牙地產(chǎn)、銀行問題的深化使得歐元區(qū)的完整性受到現(xiàn)實的挑戰(zhàn)，雖然希臘前期已大幅減記，希臘國家破產(chǎn)、退出歐元區(qū)導(dǎo)致的金融機構(gòu)直接損失已被消化大部分，但其連鎖效應(yīng)導(dǎo)致的混亂依然不堪設(shè)想。在歐豬五國中，西班牙與意大利狀況雖然危險，但嚴格界定起來，二者是沒有危機的國家，財政收支按照正常國家運作，這種情況另一層含義是提示，這兩個國家也是不能有危機的國家，因為它們的經(jīng)濟規(guī)模過大，它們出現(xiàn)危機所需救助款項目前并無準備，也無法快速籌集。
　　歐洲的動蕩將是2012年下半年全球經(jīng)濟的主導(dǎo)因素，即使前期復(fù)蘇勢頭較好的美國，近期也出現(xiàn)了復(fù)蘇放緩的跡象。歐洲的選項只有兩個，各方妥協(xié)，堅持緊縮，這將導(dǎo)致該區(qū)域經(jīng)濟的逐步放緩，而歐元如果解體，則必然釀成全球經(jīng)濟災(zāi)難，由此，全球經(jīng)濟增速下半年加快的情景幾乎不存在。
　　基于上述因素，中國出口進一步放緩的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。中國內(nèi)地總出口的先行指標——中國內(nèi)地從日韓臺的進口1～4月分別增長－26.4%、27.5%、－5.6%、－8.5%，整體一季度為－4.3%，上述數(shù)據(jù)預(yù)示下階段出口增長有進一步下滑的憂慮。
　　統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)，中國內(nèi)地總出口與當期、上一期、上兩期的從日韓臺進口均存在密切關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別達0.956、0.948、0.932。這種較強的相關(guān)性背后的邏輯是：加工轉(zhuǎn)口貿(mào)易占中國總出口的比重高達39%，中國內(nèi)地從韓國、日本、中國臺灣的進口，是中國外貿(mào)元件進口、加工、成品出口“三角貿(mào)易”的發(fā)源端，“當前的中國內(nèi)地從日韓臺進口”對“下階段的中國內(nèi)地總出口”指示作用較為確定。
　　消費：“非周期”中夾帶“后周期”
　　2012年1～4月社會消費品零售總額增長14.7%，較2011年的17.1%有所下滑，雖然幅度較其他經(jīng)濟部類相對要小，但消費增長的波動無疑需要引起注意，當前關(guān)于消費部類的增長存在“非周期”和“后周期”的分歧（見圖2）。非周期指消費增長將一直穩(wěn)定在目前的水平，而后周期則是指在其他經(jīng)濟指標調(diào)整之后，消費也將調(diào)整。消費相對于投資與出口將一直相對穩(wěn)定，但由于本輪調(diào)整周期幅度相對大，時間相對長，由此，消費增速相對于自身過去的水平將出現(xiàn)小幅下滑的跡象。
　　消費的穩(wěn)定性來源于消費有很大部分為剛性需求，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和人口規(guī)模沒有劇烈變動的情況下，多種剛性需求流量產(chǎn)生的主要原因是時間，如一日三餐，由此決定了這部分需求產(chǎn)生的穩(wěn)定性。
　　耐用品消費一定程度上有類似投資的一面，由于更新上具有彈性，耐用品消費對經(jīng)濟信心、收入預(yù)期的反應(yīng)相對敏感，必須看到汽車、家電等消費雖有新刺激政策的力量在起作用，但經(jīng)濟信心、收入預(yù)期等因素變差的影響也在深化，由此，整體耐用品消費2012年下半年應(yīng)是往下，但幅度較小。
　　隨著經(jīng)濟的放緩，消費最為重要的支撐因素——城鄉(xiāng)居民收入指標也已經(jīng)出現(xiàn)了放緩的跡象，這是下階段消費有可能放緩的重要先行指標（見圖3和圖4）。
　　CPI低點推遲至第四季度，PPI持續(xù)負增長
　　2012年國內(nèi)已經(jīng)不太可能面臨較大的通脹壓力。2011年價格走勢對今年全年CPI、PPI產(chǎn)生的翹尾因素大約為1.1%、－1.0%，根據(jù)2002～2011年CPI與PPI的新漲價因素，預(yù)計2012年全年CPI新漲價大約為1.1%～2.2%， PPI新漲價大約為-2.1%～1.0%。綜合判斷，2012年全年CPI為2.2%～3.3%，PPI為－3.1%～0.0%。
　　當前的這一輪通脹已從2011年7月份開始見頂回落，截至2012年4月，此輪通脹進入消退期已經(jīng)8個月?？紤]到，在食品中占比較大的豬肉供應(yīng)仍很充足，成品油價下調(diào)，各種大宗商品價格不斷下行，汽車等耐用消費品價格優(yōu)惠幅度加大等趨勢，預(yù)計5月、6月、7月通脹將繼續(xù)快速下行，CPI底部到達時間也將從原先判斷的三季度往后推移至四季度。PPI方面，由于鋼鐵、有色、原油、化工等多種工業(yè)品目前的價格已低于2011年平均價格很大的幅度，由此下階段PPI將持續(xù)負增長（見圖5）。
　　宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向總供給管理
　　對新一輪刺激政策的看法是，政策制定者將非常有意識地遠離4萬億元老思路，新增長措施將依照兩大原則展開：總供給管理，扶持新產(chǎn)業(yè)，避免之前的總需求刺激，繼續(xù)給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)注入興奮劑；盡量避免人為、無節(jié)制地產(chǎn)生新的債權(quán)債務(wù)糾葛。
　　按上述思路，新措施主要有三點：降息提振廣譜資本開支的增長，目前形勢支持多次貸款利率下調(diào)和至少一次存款利率下調(diào)；扶持七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加大金融支持、稅收優(yōu)惠、市場培育；總需求管理止于高鐵在建、水利新建工程加快推進，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求終將不達預(yù)期。
　　著重培育七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)
　　經(jīng)濟的實踐證明，總需求管理是件糟糕的事情，經(jīng)濟競爭力來源于總供給，包括總生產(chǎn)能力、人均產(chǎn)出規(guī)模、類別分布——即中國有什么類型的企業(yè)，中國人在什么樣的企業(yè)中就業(yè)，得到何種收入水平。
　　人類的需求，依照收入所對應(yīng)的需求總是類似，但不同人能做什么事情，從事什么樣的生產(chǎn)活動卻迥異。國家、企業(yè)、家庭競爭力在于總供給，在于這些國家、企業(yè)、家庭能從事什么樣的事情。一日三餐、買車買房、聲色犬馬的需求，大多數(shù)人、大多數(shù)國家整體綜合隨著收入有個近似分布，需求是人想要的，卻可能是得不到的。
　　中國30年大發(fā)展，是因為中國新生了許多企業(yè)，就業(yè)者在這些企業(yè)中工作，企業(yè)主賺了錢，工人收入或快或慢提高。30年競爭力的提升在于中國總供給——總生產(chǎn)能力突飛猛進，而并不源于中國人想過好日子的這種需求。美國競爭力同樣來源美國企業(yè)的類型分布，家庭個人從事職業(yè)的情況，不在于美國人好消費，總需求很大。
　　新一輪應(yīng)對危機的刺激政策將不會還是簡單的總需求管理，其重點將被至于總供給之上，著力培養(yǎng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，一些需求的政策也將與之配合。近期高層大力推動的科技創(chuàng)新，培育現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，以及出臺七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等，均是宏觀調(diào)控由總需求管理向總供給管理轉(zhuǎn)變的重要信號。
　　貨幣政策：降準常規(guī)化，降息條件成熟
　　貨幣政策上，由于外匯占款停止增長（見圖6），央票到期規(guī)模較小，降準將成為一段時間內(nèi)流動性投放的主要手段，與此同時，降息條件已成熟，主要的理由有兩方面：一是由于需求疲軟，企業(yè)盈利能力不斷下滑，邊際投入資本金回報率（ROIC）的下降速度快于金融機構(gòu)貸款利率下降速度，因此“邊際ROIC＞金融機構(gòu)貸款利率＞金融機構(gòu)籌款利率＋費用率”這個借貸行為發(fā)生的條件正在消失，不解決這個問題，新增信貸收縮，穩(wěn)健貨幣qYlB26ZtYqMHvIMSfu5ZX5MQMcbmf5GvetdrDXLHHhM=政策也就無從談起。要保證貨幣政策的有效性，降低企業(yè)融資成本，改善信貸投放的需求，就要加快貸款利率下降速度，而降息無疑是最有效的手段。二是通脹將繼續(xù)快速下行，這為降息提供了必要條件。
　　改革是“不恢復(fù)原狀”的變化，具有豐富的估值含義
　　從類別上，改革包含制度、技術(shù)、地域、需求四個維度，因為改變后不恢復(fù)原狀，促成新的市場形態(tài)的新的原因持續(xù)存在，因而四種經(jīng)濟改革具有豐富的估值含義。在整體經(jīng)濟放緩的背景下，唯此類因素提供合理價值投資的較大機會。
　　制度改革帶來的行業(yè)長期前景變化在近期已體現(xiàn)得淋漓盡致。溫州金改、券商改革、利率市場化改革等帶來相關(guān)產(chǎn)業(yè)盈利預(yù)期的變化，即是典型的制度改革。又如混凝土泵車在機械行業(yè)的需求中相對強勁，其背后的原因也是因為典型的制度改革：三四線城市建筑工地不能再現(xiàn)場攪拌混凝土，以此控制環(huán)境污染。這項新制度導(dǎo)致混凝土泵車的需求增長要大于全國混凝土的增長。從這一點應(yīng)看出，制度改革既有大的制度改變，又包含產(chǎn)業(yè)法規(guī)細節(jié)的變化。
　　技術(shù)改革相對于制度來說，總體上存在較大的內(nèi)生性。雖然一些案例中，技術(shù)改革也是由制度變化推動的，但這種總體上的內(nèi)生性是說，在現(xiàn)有的生產(chǎn)要素資源格局下，采納新技術(shù)是有經(jīng)濟效益的，企業(yè)有采納的內(nèi)在動力，新技術(shù)的市場占有將從最低0%開始，最大均衡至100%，新技術(shù)的替代問題使得總行業(yè)規(guī)模增速變成不甚重要的問題。
　　地域改革集中體現(xiàn)為“制造業(yè)西遷”。地域上，由于存在不恢復(fù)原狀的特性，中國產(chǎn)業(yè)分布的地域變遷可稱為中國經(jīng)濟的“地域改革”，這種地域改革可以簡單地概括為“制造業(yè)西遷”。附著制造業(yè)西遷之上的公司將持續(xù)獲益于產(chǎn)業(yè)輻射半徑的優(yōu)勢。
　　需求也將出現(xiàn)不恢復(fù)原狀的變化。除了制度、技術(shù)、地域之外，不恢復(fù)原狀的改變還有需求的變革。需求改革的要義在于人類的需求集合總是受影響于收入、年齡、受教育程度等因素集合，中國人收入的增長、年齡的老化、受教育程度的提升在逐漸發(fā)展，由此，中國人總體的需求集合也將隨之變遷。
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