宏觀背景
　　實體經濟的調整一般具有粘性，這使得宏觀經濟的走勢在一定時間范圍內存在著滯后趨勢。在此背景下，未來三至六個月，概率偏大的一條經濟路徑是：經濟繼續(xù)經歷趨勢收縮并在相對偏低的平臺維持整理；在此期間，通貨膨脹不構成困擾市場的矛盾。
　　需求曲線擴張的困難
　　在供給收縮區(qū)間內，需求曲線的擴張將會帶來更明顯的通貨膨脹。因此，如果未來看到需求經歷了2009年版的擴張，亦或是縮小版的2009年，經濟增長將經歷頂部更低的倒V型調整；站在中期的跨度看待，可以忽略這個需求擾動，將經濟繼續(xù)視作依然遵循潛在增速下降的趨勢。但在此過程中，通貨膨脹的壓力以及對債券市場形成的影響卻并不可以忽略。通貨膨脹和流動性趨緊對整體債券資產具有很強的殺傷力。
　　因此，預判需求曲線擴張的可能性以及量級顯得十分重要。基于以下三個方面的假設，在未來三至六個月的時間內，需求曲線出現擴張難度較大。
　　假設一，房地產投資無法觸底反彈，陡降過程可能結束。與普通制造業(yè)企業(yè)不同，由于房地產的凈資產收益率（ROE）水平高，房地產企業(yè)的投資行為是銷售和可獲得資金來源的函數。在開發(fā)貸被限制的條件下，房地產企業(yè)的投資行為更敏感地受制于房地產銷售的恢復情況。在周期意義上，房地產銷售的增長與實體經濟流動性松緊之間呈現密切關系（見圖1）。因此，2012年春節(jié)之后，監(jiān)測城市銷售面積環(huán)比的反彈與實體經濟流動性的恢復有關。
　　2012年下半年，伴隨著實體經濟流動性緊張的繼續(xù)緩解，商品房銷售情況可能維持好轉的趨勢。這有助于緩解地產投資劇烈的下行；但是在目前的房地產整體銷售狀態(tài)下，判斷三至六個月的時間看到地產投資進入正增長區(qū)間存在風險。
　　假設二，財政政策邊際上可以改善投資，但量級可疑。以電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，以及水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)的合計投資情況來觀察財政政策的實施力度。事實上可以發(fā)現，自2012年一季度開始，財政項目已經開始對經濟下滑進行對沖。不過基于財政收入下滑，地方政府去杠桿等因素考慮，本輪財政政策可以釋放空間實屬有限（見圖2）。
　　假設三，貨幣政策受到通脹水平的制約無法重演2008年的激進行為；同時在外匯占款低于合理貨幣增長之后，推動實體經濟貨幣增長需要更加倚重信貸。
　　供給收縮的經濟周期，面對著相同的需求增速，經濟體要容忍更高的通脹水平。同時，供給收縮在可貿易部門產生了順差收窄的趨勢，這從而產生了抬高經濟體資金利率的力量。上述層面的變化，對于貨幣政策以及貨幣政策對總需求的刺激效果均產生了不利的影響?；谝恍┘夹g層面的推導，可以認為此輪通脹調整的底部中樞可能不會低于2.5%水平。
　　資產選擇需關注的因素
　　資金面環(huán)境支撐著債券市場
　　根據對三至六個月的宏觀經濟定位，在經濟走入趨勢收縮、通脹走入底部盤整的組合狀況下（有些類似與2001年，但經濟增速平臺更低，通貨膨脹平臺更高），受央行貨幣政策的支撐，債券市場的流動性維持寬松的局面，這支撐著債券市場的牛市環(huán)境。此時，高票息資產面臨的壓力也將減輕。2012年年初，債券市場的資金環(huán)境發(fā)生了一些新的變化；那么，在資金面寬松的總體結論中，我們隱含了如下的假設和步驟。
　　其一，對監(jiān)管部門而言，當外匯占款增速低于合理貨幣增速時，中央銀行對基礎貨幣的控制權上升。以我國臺灣地區(qū)為例，其國外凈資產增速在20世紀90年代下降至10%以下的平臺；在此變化下，臺灣央行資產負債表中，國外凈資產與基礎貨幣之間的相關系數由80年代的接近90%下降至90年代的60%。
　　其二，對于銀行系統而言，當外匯占款增速低于合理貨幣增速時，商業(yè)銀行在趨勢上將減弱對除信貸類資產配置力度。這是因為外匯占款的這個條件對應于資產方信貸增速持續(xù)的高于負債方的增速。
　　其三，債券市場資金面更敏感的取決于貨幣政策對基礎貨幣的調節(jié)，而這與宏觀經濟背景密切相關。當宏觀經濟處于收縮周期時，央行在銀行間執(zhí)行寬松的貨幣政策會壓低借貸利率，維持資金面的寬松；當宏觀經濟處于平穩(wěn)擴張周期時，央行停止寬松的貨幣政策并轉向偏緊的政策時，銀行間的流動性將趨勢性收緊，并且此時相比較現金等流動性資產而言，債券類資產所面臨的需求萎縮更為明顯。
　　與CPI相關的利率體系粘性大
　　盡管面對通貨膨脹的下行趨勢，資金面的寬松將支撐著債券市場的牛市環(huán)境。但就無風險收益率的定位而言，受制于絕對水平不低的通貨膨脹，這個利率體系的下行空間被約束著。通貨膨脹通過兩種方式影響無風險利率體系的定位。一種是通過貨幣政策意圖直接對短期利率定價。這主要是指一年期定存以及與其相關的一年期央票利率。在正常的環(huán)境中，一年期央票利率與一年期定存相差約20BP左右。如果認為此次經濟調整的底部對應于2%以上中樞的CPI的話，一年期央票的利率將顯著高于2008年。另一種是通過預期利率補償的方式影響利率產品的定價。這主要是指長久期的利率產品，比如10年期的國債。在未來的經濟與通脹組合下，受通脹補償水平的上升，10年期國債收益率的底部應當會高于2008年的牛市底部；從數據來看，2008年的牛市底部約為3%左右。
　　與經濟增速下行相關的利率體系還會進一步重估
　　面對著經濟增速的下行，央行在貨幣政策層面一定會做出相應的應對。其中包括，一方面補充銀行間市場的流動性，將短期拆借利率壓低在一個比較低的水平。這種操作將帶來支撐債券市場牛市環(huán)境的根本力量；另一方面，或者通過降低基準利率，或者通過鼓勵貨幣創(chuàng)造，壓低實體經濟的借貸利率，考慮到商業(yè)銀行在經濟下行周期對期限層面的偏好，這種操作將直接帶來短期限信用產品的收益率重估。受此帶動，短融產品的收益率將進一步下行，并表現為信用利差的繼續(xù)收窄。長久期信用產品的收益率也將在此過程中下降，但幅度可能弱于短久期品種。
　　下半年債券市場分析
　　從1年期央票開始。1年期央票在5月份的均值為2.8%，在6月份進一步下降至2.5%。以一年期定存為基準進行衡量，1年期央票名義上隱含的降息情況約有三次。不過，目前一年期央票二級市場所反映出的情景并不能視作對降息預期的映射。2.5%左右的一年期央票收益率所形成的背景是1年期央票一級市場停發(fā)，因此這個收益率應當更多地反映銀行間拆借利率水平的下降；類似的情況在2009年一季度的時候也發(fā)生過。如果上述的類比和判斷是正確的，那么意味著在1年期央票繼續(xù)停發(fā)的假設下，1年期央票二級市場收益率只有在拆借利率轉向趨勢平臺上升之后才會迎來反轉。事實上，考察浮息債和固息債之間的差值，兩者反映出的降息預期不到兩次。以7年期政策性金融債為例，6月份固浮息之間的利差均值為－0.35%。
　　1年期央票與利率產品短端、信用產品短端。由于稅收因素的影響，1年期國債收益接近1年期央票稅后收益率；自2006年以來，1年期國債和1年期央票稅后收益平均利差為14BP。截至2012年6月8日，1年期國債收益率2.16%，基本與1年期央票稅后收益率和平均利差的定位相同。1年期政策性金融債與1年期央票在屬性上十分相近，兩者之間的利差大部分是基于流動性考慮。以2006年以來的平均利差來看，6月初1年期金融債的定位也是合理的。站在1年期央票的角度觀察1年期的信用產品，其中需要考慮違約風險、商業(yè)銀行資金面等因素的波動情況。在此只觀察時點上的靜態(tài)特征，在6月初的時點上，從AAA級別一直到A－級別，與1年期央票的利差逐漸擴大；并且，AA－級別以上的信用債利差回到歷史合理區(qū)間之內，而A＋級別以下的信用債利差仍顯著高于歷史合理區(qū)間。
　　收益率曲線在期限上的擴張情況。如果認為1年期國債定位基本合理，那么以此反觀10年期國債收益率的情況。一個相對便利的角度是計算10年期和1年期的利差，并將其放在時間序列上進行比較。在6月初的時點上，10年期國債利差位于“合理中樞”水平偏上的位置；即意味著站在1年期國債的基礎上，10年期國債收益率相對于中樞的概念有所偏高。
　　對于長久期的信用債而言，從兩個維度考察它們的收益率定位。一個是它們的期限屬性，即期限利差的情況；一個是它們的信用屬性，即相比較同期限的無風險收益率利差情況。首先，在期限層面。在6月初，AAA級別的期限利差基本處于中樞水平，而AA－級別的期限利差明顯位于中樞水平之上。其次，在信用層面。在6月初，AA級別以上的信用利差基本回落至歷史區(qū)間之內；AA－級別以下的信用利差仍處在歷史區(qū)間之上比較高的水平。
　　關于對各個品種收益估算如表1所