中國匯率改革軌跡
　　2012年以來，貿(mào)易順差收窄、美國經(jīng)濟復(fù)蘇帶動美元可能中長期走強、中美兩國勞動生產(chǎn)率比例下降均表明，中美匯率可能接近均衡；另外，歐元持續(xù)弱勢，人民幣兌歐元存在升值動力。因此，擴大人民幣兌不同國家的匯率彈性有利于完善人民幣匯率形成機制，也是下一階段推進(jìn)匯率改革的現(xiàn)實選擇。
　　中國匯率改革的歷史經(jīng)驗
　　中國目前的匯率形成機制是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間，對人民幣匯率浮動進(jìn)行動態(tài)管理和調(diào)節(jié)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。表1總結(jié)了過去30年中國匯率改革的歷史進(jìn)程。
　　總結(jié)經(jīng)驗，中國推進(jìn)的匯率體制改革有如下特征：
　　第一，著重外匯交易市場建設(shè)，比如設(shè)立外匯調(diào)劑市場并最終調(diào)整為外匯交易中心、設(shè)立香港離岸人民幣市場；
　　第二，逐步完善匯率形成機制，比如從公布牌價、貿(mào)易結(jié)算價，到單一浮動制，到有管理的浮動匯率制；
　　第三，逐步增加人民幣匯率彈性，單日美元兌人民幣波動范圍從0.3%到0.5%，再到1%；
　　第四，匯率水平的干預(yù)方面，在促進(jìn)出口的政策目標(biāo)下人民幣匯率在一定時期內(nèi)有所低估，而在推進(jìn)匯率浮動的過程中人民幣出現(xiàn)顯著升值。
　　匯率改革的本質(zhì)目標(biāo)
　　人民幣匯率的本質(zhì)是經(jīng)濟模式與政策意圖的實現(xiàn)，匯率既是經(jīng)濟模式的結(jié)果，也能反作用經(jīng)濟增長（見圖1）。第一，出口拉動型的經(jīng)濟增長模式，給中國帶來的是持續(xù)的貿(mào)易順差；同時有利的貿(mào)易條件和國內(nèi)外利差匯差共同導(dǎo)致了外幣資金流入，最終給中國帶來資本賬戶順差。第二，雙順差的存在，使得人民幣匯率存在內(nèi)在升值壓力，但政府為保證出口存在人民幣匯率的政策性壓低，不過這一現(xiàn)象在2005年啟動匯率改革以來開始發(fā)生變化，人民幣兌美元實現(xiàn)了近30%的升值幅度。第三，雙順差格局的另一影響是央行外匯資產(chǎn)的增加，其中尤以對美國債券資產(chǎn)為甚。因此，在人民幣匯率升值（美元貶值）的期間內(nèi)，央行代表全體居民持有的美元資產(chǎn)持續(xù)縮水，同時美國實施的寬松貨幣政策加劇了這種影響，既影響央行貨幣政策獨立性、亦給中國帶來了福利損失。
　　人民幣匯率水平正在走向均衡，擴大匯率浮動空間成為下一階段匯率改革的現(xiàn)實選擇。（1）從國際收支順差分析，中國貿(mào)易順差收窄表明人民幣匯率繼續(xù)升值的內(nèi)在動力減弱；（2）美國經(jīng)濟走向復(fù)蘇，美元可能中長期走強，美元貶值空間下降，亦表示人民幣兌美元匯率升值空間有限；（3）從社會勞動生產(chǎn)率角度，中美兩國勞動生產(chǎn)率比例自2000年的12.6倍下降到2010年的5.4倍，從另一個角度表明中美兩國匯率可能接近均衡；（4）歐洲經(jīng)濟持續(xù)低迷，歐元持續(xù)弱勢，人民幣兌歐元存在一定升值動力。因此，由于中國與不同國家與之間的經(jīng)濟、政治關(guān)系差異，擴大人民幣兌不同國家的匯率彈性有利于完善人民幣匯率形成機制，也是下一階段推進(jìn)匯率改革的現(xiàn)實選擇。
　　資本賬戶開放安排
　　資本賬戶開放意味著一國金融市場對于非居民的開放程度，以及本國居民參與全球金融市場的自由程度。推進(jìn)資本賬戶開放有利于提升金融體系運行效率：完善金融市場和培育金融主體。
　　資本賬戶開放的實質(zhì)
　　資本賬戶開放，簡單理解，即放松或取消對國際收支平衡表中的“資本與金融賬戶”項下各子賬戶的管制，包涵允許國外金融機構(gòu)設(shè)立分支機構(gòu)、提供金融業(yè)務(wù)及允許資金跨境自由流動等；更深層次分析，資本賬戶開放意味著一國金融市場對于非居民的開放程度，以及本國居民參與全球金融市場的自由程度。
　　資本賬戶開放是推進(jìn)人民幣國際化的重要環(huán)節(jié)，資本賬戶開放的作用可通過圖2說明。實現(xiàn)人民幣國際化，意味著需要增加人民幣的匯兌便利、使用范圍以及流通渠道，尤其是需要強化人民幣資金的使用效率；資本賬戶的開放，尤其是放開資金流入限制，打通了人民幣資金的流通渠道，即通過金融市場的資源配置功能，使得人民幣資金在供給方與需求方之間良性運轉(zhuǎn)，避免在人民幣國際化過程中形成的人民幣池子產(chǎn)生疏導(dǎo)不力沖擊本國經(jīng)濟，或者回流渠道受限而減緩人民幣國際化進(jìn)程的不利局面。
　　資本賬戶開放的路徑
　　根據(jù)央行課題組的計劃，優(yōu)化資本賬戶各子項目的開放次序，是資本賬戶開放成功的基本條件。一般原則是“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構(gòu)后個人”。具體步驟是先推行預(yù)期收益最大的改革，后推行最具風(fēng)險的改革；先推進(jìn)增量改革，漸進(jìn)推進(jìn)存量改革?？傮w安排如下：
　　第一步：短期安排（1～3年） 放松有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業(yè)“走出去”。直接投資本身較為穩(wěn)定，受經(jīng)濟波動的影響較小。過剩的產(chǎn)能對對外直接投資提出了要求，西方金融機構(gòu)和企業(yè)的收縮為中國投資騰出了空間，我國推進(jìn)海外直接投資已進(jìn)入戰(zhàn)略機遇期。
　　第二步：中期安排（3～5年） 放松有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國際化。放寬商業(yè)信貸管制，有助于進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)展，也能為人民幣跨境結(jié)算和香港離岸市場建設(shè)拓寬人民幣回流渠道。適度放松商業(yè)信貸管制，也有利于促進(jìn)國內(nèi)銀行業(yè)競爭。
　　第三步：長期安排（5～10年） 加強金融市場建設(shè)，先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數(shù)量型管制。在開放的過程中，要按照“先一級市場后二級市場”、“先非居民的國內(nèi)交易后居民的國外交易”的開放原則，降低開放風(fēng)險。
　　資本賬戶開放與匯率改革次序的國際經(jīng)驗
　　資本賬戶開放與匯率改革沒有固定次序。美國采用“先外后內(nèi)”改革次序，依次實行本幣國際化、放松資本管制和匯率自由化：美元成為國際貨幣的歷史契機需要其資本賬戶較快實現(xiàn)開放；其匯率政策則根據(jù)不同時期經(jīng)濟增長需求而進(jìn)行調(diào)整，具備較強自主性。日本基本遵循“先內(nèi)后外”改革次序，即依次推進(jìn)匯率改革、利率改革和資本賬戶開放：日元匯率政策較多受到外部壓力的影響，升值時機的錯誤選擇導(dǎo)致國內(nèi)出口和經(jīng)濟受到重創(chuàng)；資本項目管制能力較弱，在資本賬戶開放前跨境資金流入助推國內(nèi)資產(chǎn)泡沫、資本賬戶開放后資金大規(guī)模流出。
　　美國：順勢而為的成功經(jīng)驗
　　改革次序方面，美國采用“先外后內(nèi)”改革次序，依次實行本幣國際化、放松資本管制、匯率自由化和利率市場化。二次世界大戰(zhàn)后，美國憑借布雷頓森林體系和馬歇爾計劃，奠定了美元世界中心貨幣地位。在布雷頓森林體系解體后（1974年），美國廢除了一系列資本管制措施（包括1964年的“利息平衡稅”、1965年美聯(lián)儲要求國內(nèi)金融機構(gòu)自愿限制在國外的貸款和投資等），開放資本賬戶。1978年，美國接受國際貨幣基金組織條款，實行浮動匯率制度。1980年，美國開始利率市場化改革，廢除《Q條例》，直到20世紀(jì)80年代中期才真正實現(xiàn)利率市場化。
　　匯率政策方面，美國奉行適應(yīng)經(jīng)濟需求的匯率政策。美國政府可以通過政治和外交手段干預(yù)美元匯率從而實現(xiàn)不同時期的經(jīng)濟需求：20世紀(jì)70年代石油危機及滯脹惡化了美國的經(jīng)濟前景，美國通過弱勢美元政策促進(jìn)出口、減輕債務(wù)實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇；90年代面臨七八十年代遺留的財政赤字問題，美國聯(lián)合G7成員國聯(lián)手干預(yù)外匯市場，大幅抬拉美元，形成強勢美元預(yù)期，促進(jìn)外國資本流入以引導(dǎo)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)國內(nèi)高科技企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型；2000年以后，反恐戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭使得資本外流，但是美聯(lián)儲對美元匯率放任態(tài)度造成美元明強暗弱的預(yù)期，美元的貶值旨在消除貿(mào)易和經(jīng)常賬戶赤字。
　　資本賬戶管制方面，在實行浮動匯率制后，美國完全開放了資本賬戶。美國率先進(jìn)行資本賬戶開放，是順應(yīng)全球經(jīng)濟金融格局下的明智選擇，也具有一定的歷史偶然性：
　?。?）經(jīng)濟地位確保美元成為國際貨幣。在第二次世界大戰(zhàn)后，美國成為頭號經(jīng)濟強國，其依托全球性貨幣匯率制度安排成為唯一的國際計價單位和與黃金相同的國際儲備貨幣。
　　（2）資本賬戶開放是穩(wěn)定美元作為國際貨幣的重要環(huán)節(jié)。一國貨幣國際化，既需要降低貨幣跨境流動的限制，也需要發(fā)達(dá)的境內(nèi)金融市場，因此美國資本賬戶的開放實際上是確保其國際貨幣地位穩(wěn)定的倒逼選擇。
　?。?）資本賬戶開放與匯率政策可以協(xié)調(diào)統(tǒng)一。美國在對外經(jīng)濟政策（匯率政策）上相對獨立，本質(zhì)上是主動制定國際貨幣運行規(guī)則，為美國經(jīng)濟利益牟利；資本賬戶開放是金融的技術(shù)性安排，美國作為全球經(jīng)濟頭號強國，跨境資本流動難以形成對國內(nèi)經(jīng)濟的本質(zhì)沖擊。
　　日本：被動改革的失敗案例
　　改革次序方面，基本遵循“先內(nèi)后外”改革次序，即依次推進(jìn)匯率改革、利率改革和資本賬戶開放。1971年，史密森協(xié)議要求日元兌美元匯率波幅由1%擴大至2.5%，標(biāo)志日元匯率“無海圖航海”時代開始。日元利率市場化開始時間較早，但持續(xù)時間較長：1977年，日本實現(xiàn)國債利率市場化；1979年引入可轉(zhuǎn)讓存單，漸進(jìn)實現(xiàn)存款利率市場化；1994年完全取消利率管制。日本資本賬戶開放時間相對較晚，20世紀(jì)90年代前后才基本實現(xiàn)資本賬戶開放。盡管日本遵循“先內(nèi)后外”改革模式，但由于未把握好改革力度與節(jié)奏，日本失去經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大好機會，最終“失去二十年”。
　　匯率政策方面，日本匯率政策較多的受到外部壓力的影響。在布雷頓森林體系時期，日本積累大量外匯儲備，使得日元面臨升值壓力。第一次尼克松沖擊后，布雷頓森林體系瓦解，日本實際匯率升值伴隨著20世紀(jì)70年代中前期。進(jìn)入80年代，美國財政赤字劇增，對外貿(mào)易逆差大幅增長；美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀，廣場協(xié)議的簽訂使得日元被迫開始升值；日元升值使得日本出口部門遭受嚴(yán)重打擊，日本經(jīng)濟增速開始下滑。
　　資本賬戶開放方面，日本對資本賬戶管制能力較弱。日本資本賬戶開放時間相對較晚，20世紀(jì)90年代前后才基本實現(xiàn)資本賬戶開放。但在此之前，日本政府沒能較好的阻止外資的持續(xù)流入，隨著日本經(jīng)常賬戶繼續(xù)保持順差，日元升值預(yù)期強烈，外資大量流入加劇了日元升值，并對日本國內(nèi)脆弱的金融體系帶來沖擊，吹高了日本國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。同時，為了阻止資本進(jìn)一步流入，日本政府于80年代中期降低利率，結(jié)果進(jìn)一步加劇了國內(nèi)泡沫的形成。最終泡沫破裂，對日本經(jīng)濟產(chǎn)生了無法挽回的損失。
　　中國資本賬戶開放有利于推進(jìn)匯率制度改革
　　資本賬戶開放有利于推進(jìn)匯率制度改革。理論方面，央行課題組表明“蒙代爾不可能三角”存在局限，即我們也許可以同時選擇貨幣政策相對獨立、匯率相對浮動和資本流動相對自由的中間狀態(tài)，也意味著匯率改革和資本賬戶開放可以協(xié)調(diào)推進(jìn)。實踐方面，資本賬戶開放是金融市場和金融機構(gòu)的開放，是金融理論的現(xiàn)實實踐；匯率形成機制是一種制度安排，或者說是一種制度確認(rèn)，制度如果能夠在實踐的基礎(chǔ)上形成，則更加具有現(xiàn)實意義。
　　理論框架：“蒙代爾不可能三角”的局限及突破
　　“蒙代爾不可能三角”是指，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性三者只能選其二；一般來說，大國都希望保持貨幣政策的有效性，因此，若要實現(xiàn)資本自由流動，就必須放棄固定匯率制。
　　央行課題組從如下三個方面闡述了該理論在中國運用的局限性：（1）沒有充分考慮大國經(jīng)濟規(guī)模大，其貨幣政策能對其他國家的政策選擇產(chǎn)生較大影響；（2）認(rèn)為不可能三角中的“三角”存在著中間狀態(tài)；（3）未考慮宏觀審慎管理措施也能有效緩解三元沖突。這意味著，我們也許可以同時選擇貨幣政策相對獨立、匯率相對浮動和資本流動相對自由的中間狀態(tài)，也意味著匯率改革和資本賬戶開放可以協(xié)調(diào)推進(jìn)。
　　同時，央行課題組認(rèn)為，作為一個大國，我國匯率主要不決定于國際資本流動，匯率則主要決定于我國相對于其他國家的貿(mào)易條件，貿(mào)易條件則主要包括勞動力成本、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源稟賦以及貨幣當(dāng)局調(diào)控匯率的能力等。這意味著，決定匯率水平的是貿(mào)易條件，資本賬戶開放帶來的跨境資本流動并不一定沖擊人民幣匯率；放開資本賬戶的負(fù)面影響或許可以通過技術(shù)手段進(jìn)行規(guī)避。
　　現(xiàn)實路徑：“兩條腿走路”
　　資本賬戶開放有利于在實際的跨境資金流動過程中完善匯率形成機制，同時匯率改革的推進(jìn)也會影響跨境資本流動，因此，匯率改革和資本賬戶開放就像兩條腿走路，只有兩條腿協(xié)調(diào)邁進(jìn)才能走得穩(wěn)、走得快，至于左腿在前還是右腿在前并沒有固定的次序。
　　匯率改革的短期目標(biāo)是完善匯率形成機制，長期目標(biāo)是引導(dǎo)匯率政策促進(jìn)經(jīng)濟增長，能否成功取決于：（1）對外經(jīng)濟貿(mào)易政策的調(diào)整，改善中國在現(xiàn)行國際分工體系中的不利地位，降低高耗能低附加值產(chǎn)品的出口比例，增加高附加值企業(yè)的出口比例，增加出口企業(yè)競爭力；（2）內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型的程度，也就是說，本質(zhì)上只有提升國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品競爭力才能實現(xiàn)外部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，同時實體經(jīng)濟才能夠良性、可持續(xù)發(fā)展；（3）金融制度間的協(xié)調(diào)，由于匯率最終從屬于貨幣制度，因此國內(nèi)貨幣體系及金融體系的完善與發(fā)展對于匯率形成的作用顯著，比如資本流動對于匯率及貨幣的沖擊環(huán)節(jié)、利率匯率傳導(dǎo)機制是否順暢等。
　　因此，匯率改革將匹配中國不同階段的經(jīng)濟增長模式來進(jìn)行政策安排，并非簡單的機制設(shè)計，是一個中長期課題。當(dāng)然，從短期來看，匯率改革的現(xiàn)實路徑是增加人民幣匯率彈性、完善匯率形成機制，通過形成機制的完善來推動制度的完善。其中，允許資本跨境流通，創(chuàng)造形成人民幣匯率的市場環(huán)境，可能成為現(xiàn)實選擇。
　　關(guān)于資本賬戶開放，學(xué)者通常建議采取“先長期后短期，先直接后間接”的路徑，即：（1）長期資本以追求長期利益為主，相對比較穩(wěn)定、可逆轉(zhuǎn)性較??；而短期資本一般是投機性資本，以追逐短期利益為主，波動性很大，一般也較難以監(jiān)測和管理。（2）有交易背景的資本交易如直接投資和貿(mào)易融資先于無交易背景的資本交易自由化，如發(fā)行證券、有價證券投資、金融信貸等。（3）間接與實物部門有關(guān)的交易如證券發(fā)行、海外借款資助企業(yè)對外投資等交易的自由化應(yīng)先于與有價證券有關(guān)的資本交易的自由化。（4）居民國外交易先于非居民國內(nèi)交易自由化。
　　除上述路徑外，還需要通過資本賬戶開放解決當(dāng)前經(jīng)濟運行過程中的幾個現(xiàn)實問題：
　?。?）通過資本賬戶開放，創(chuàng)造外匯儲備使用的多重方式，降低央行貨幣政策制定壓力，增加中國海外投資收益。比如鼓勵國內(nèi)企業(yè)走出去、增加境內(nèi)居民外匯使用范圍，實現(xiàn)“藏匯于民”，降低央行外匯儲備比例、增加居民外匯資產(chǎn)規(guī)模，提高外匯資產(chǎn)的投資回報。
　?。?）增加境內(nèi)外人民幣資金的使用范圍，順暢人民幣資金流通渠道。比如引入非居民投資國內(nèi)金融市場、鼓勵非居民在境內(nèi)金融市場融資等。
　?。?）為避免跨境資本大規(guī)模流動，可通過限額設(shè)置來控制資金流量，降低對本國匯率、企業(yè)經(jīng)營以及資產(chǎn)價格的沖擊。
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