中國人民銀行決定，自2012年6月8日起下調(diào)金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調(diào)整。自同日起：（1）將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1 倍；（2）將金融機構貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍。
　　本次降息的特征
　　第一，本次降息的同時擴大了貸款利率浮動的下限，并且首次允許存款利率上浮，實際上是一次非對稱降息，銀行息差將縮小。貸款利率下限從基準的0.9倍下調(diào)至0.8倍，而存款利率上限從基準的1倍上調(diào)至1.1倍，體現(xiàn)了利率市場化的發(fā)展趨勢，即銀行有更大的自由空間來調(diào)整存貸款利率。
　　第二，貸款基準利率平行下調(diào)25bp（注：基點，100bp=1%），但按下限計算則降幅達到80～90bp，且呈現(xiàn)平坦化下移的特征。如果比較貸款利率的下限(現(xiàn)在下浮20%與原來下浮10%相比)，貸款利率的下調(diào)幅度較大，降幅在80～90bp，并且短期貸款下限下降的幅度小于長期貸款。如1年期貸款利率的下限從原來的5.90%降至5.05%，降幅為85bp，而5年以上貸款利率的下限從原來的6.35%將至5.44%，降幅為91bp（如表1所示）。
　　第三，存款基準利率曲線平坦化下移，期限越長降幅越大，體現(xiàn)了降息周期的初期特征，但按上限計算則反而是陡峭化上移?；钇诶氏抡{(diào)10bp，3個月到1年期定存利率平行下調(diào)25bp，2 年期、3年期和5年期存款利率分別下調(diào)30bp、35bp 和40bp，這與過去一輪的加息周期正好逆向，因過去的加息周期中長期存款利率的加息幅度最大。如果按降息后基準利率上浮10%計算，則存款利率實際將陡峭化上移，只有活期存款利率下降6bp，1年期上升8bp，而2～5年期上升11bp（如表2所示）。
　　對銀行的實際存款資金成本的影響
　　盡管存款利率的上限有所放開，但本文認為資金成本大體保持不變，甚至略有下降。如果用最新的活期存款和定期存款規(guī)模計算，銀行吸收存款的資金加權成本在降息之前約為2.33%，在利率調(diào)整之后，理論上該資金成本的下限會降至2.14%，比原來下降21bp，但是在存款利率可以上浮后，可能會抵消基準利率下調(diào)的影響。首先，貸存比較高的中小銀行確實有動力提高存款利率至浮動區(qū)間上限，但大銀行和股份制銀行未必會跟進。大銀行有網(wǎng)點優(yōu)勢，對存款的競爭不完全依賴于價格手段，參照發(fā)達國家和地區(qū)的情況，存款綜合成本一般都會低于中小銀行。從6月8日各家銀行公布的存款利率來看，部分中小銀行如寧波銀行將1年期以下的定存利率提高至浮動區(qū)間上限，高于下調(diào)前的水平，而四大行普遍保持與下調(diào)前不變，全國性的股份制銀行則按照下調(diào)后的基準利率執(zhí)行?？傮w來看，各家銀行的存款利率開始差異化，并沒有普遍都按照上限10%來執(zhí)行。
　　其次，隨著貸款需求的下降，銀行高息攬存的意愿也在減弱，事實上不受官方基準約束的短期同業(yè)存款利率近期已回落至與名義存款利率差不多的水平。6月第一周9個月的國庫現(xiàn)金存款中標利率較5月份下降近100bp，顯示去杠桿對銀行資產(chǎn)收益率向下的壓力倒逼同業(yè)存款、回購等負債收益率的下降這一過程正在加速進行。我們了解到銀行吸收保險公司的協(xié)議存款和貨幣市場基金的同業(yè)存款的意愿在不斷減弱，這些利率都呈現(xiàn)下降的趨勢，并且逐步向基準利率靠攏。
　　第三，即使都按照上限10%計算，但占比40%的活期存款利率是下降的，并且立即調(diào)整，而定期存款利率需要等待到期后才調(diào)整，短期內(nèi)銀行的存款資金成本反而可能是下降的。按照上限10%計算，活期存款利率從0.5%降至0.44%，而其余期限的存款利率均有所上升，上升幅度在4～12bp之間，期限越長升幅越大。從銀行的存款結構來看，大致上活期存款占40%，而定期存款中則以1年或3～6個月的存款居多，2年以上的長期存款較少。鑒于活期存款利率小幅下調(diào)而定期存款利率小幅上升或持平，銀行存款平均資金成本不會發(fā)生明顯的變動。如工行活期存款按上浮10%執(zhí)行，1年以下的定期存款利率保持不變，2～5年的定期存款利率按基準利率執(zhí)行，這樣算下來綜合資金成本相對于調(diào)整前仍有小幅下降。
　　對銀行實際貸款利率的影響
　　貸款基準利率本身下調(diào)25bp對企業(yè)融資成本的影響是十分有限的，關鍵是下浮區(qū)間的擴大是否能顯著降低貸款加權利率，刺激貸款需求，本文認為有一定的正面作用，但并不能充分解決貸款有效需求不足的問題。
　　首先，銀行貸款的客戶結構已逐步轉向中小企業(yè)，今年一季度獲得10%下浮優(yōu)惠的貸款占比已不到5%，下浮區(qū)間擴大只會降低這部分貸款的利率。根據(jù)一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告，3月末按下浮10%執(zhí)行的貸款僅占全部貸款的4.62%，理論上能執(zhí)行利率下浮20%優(yōu)惠的貸款占比不會超過該比例，這樣貸款下浮區(qū)間的擴大對實際貸款利率的下降作用微乎其微。
　　其次，即使在貸款利率下浮區(qū)間擴大后，高信用資質(zhì)企業(yè)通過債券融資的成本仍然低于貸款利率的下限。目前5年期AAA 中票發(fā)行利率指導下限是4.45%，二級市場收益率在4.3%附近，而5年貸款利率下調(diào)后再按下浮20%計算也仍然有5.32%。更何況現(xiàn)在高評級發(fā)行人的債券發(fā)行也已經(jīng)明顯減少，意味著這些企業(yè)在融資成本下降后，對資金的需求仍然不強。
　　第三，對于信用資質(zhì)較弱的中小企業(yè)，在經(jīng)濟下滑周期中銀行要求較高的息差進行保護，而銀行的資金成本并沒有明顯下降，因此銀行也不會主動降低這些企業(yè)的上浮比例。
　　第四，長期存貸差有繼續(xù)縮小的可能，這將進一步抑制銀行投放中長期貸款的意愿。表面上看，由于存款基準利率平坦化下調(diào)，而貸款基準利率平行下調(diào)，銀行中長端的存貸息差會擴大。但如果考慮存款上浮和貸款下浮的影響，中長端的存貸息差反而是縮小的。以5年期為例，盡管存款基準利率下調(diào)了40bp，但是如果按上浮10%計算，實際利率反而上升了11bp，達到5.61%；而貸款利率如果考慮下浮20%，則降幅高達89bp，達到5.32%，甚至低于存款利率。所以對于銀行而言，中長期貸款利率主動下浮的可能性更小。
　　降息是否會繼續(xù)？
　　大概率的看，本文認為中國已經(jīng)進入了降息周期。
　　首先，本輪經(jīng)濟調(diào)整是一個去杠桿的過程，去杠桿是結構性問題，不是靠周期性的貨幣政策調(diào)整能迅速解決的，降息雖然不能有效刺激貸款需求，但能幫助企業(yè)減輕存量債務的財務負擔，更快的降低債務比率。過去十年企業(yè)的資產(chǎn)負債率不斷上升，目前已達60%以上。從上市公司的財務數(shù)據(jù)來看，過去幾年的自由現(xiàn)金流一直都是負的，說明持續(xù)投資帶來的收入并沒有轉化成現(xiàn)金流。企業(yè)需不停借錢，不僅要彌補投資現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流之間的缺口，還要支付存量債務利息，根據(jù)本文的估算，今年上市公司全年新借債務的一半都是在應付利息支出，財務費用非常高。在總收入增速放緩的大背景下，企業(yè)無法繼續(xù)依賴債務規(guī)模的擴張來提升盈利能力，必須通過削減債務來降低財務成本，而降低利率能幫助企業(yè)加快償還本金的速度，避免出現(xiàn)呆壞賬的風險。一般而言，去杠桿不太可能在1～2個季度內(nèi)結束，會持續(xù)1～2年的時間。
　　其次，去杠桿周期中貨幣增速將保持在低位，即使央行放松貨幣政策，通脹也難以迅速回升。去杠桿意味著企業(yè)的融資需求疲弱，央行增加貨幣投放后并不能有效的傳遞至實體經(jīng)濟，M2 增速將維持在低位，盡管勞動力成本上升這一結構性因素會抬高通脹的中樞，但在貨幣增速不上升的情況下，通脹將保持穩(wěn)定。我們預計今年全年CPI的均值在2.7%左右，明年將保持在2.5%左右。
　　但與2008年不同，本輪降息周期節(jié)奏將十分緩慢，持續(xù)的時間更長，大約在2年左右，今年年內(nèi)預計還有25～50bp的降息空間。央行不愿意過快下調(diào)利率的原因在于：
　　第一，考慮到產(chǎn)能過剩的經(jīng)濟特征，基準利率水平的下降不宜過快，否則不利于經(jīng)濟結構的調(diào)整。不同于2008年，1997～2002年是一個緩慢的降息周期，當時政策放松明顯滯后于經(jīng)濟下滑，1998年CPI和PPI都已經(jīng)進入通縮區(qū)域，但1年期貸款利率和存款利率分別仍在6%以上和3.5%以上，實際利率很高。因為當時經(jīng)濟有明顯的產(chǎn)能過剩特征，如果政策放松過快，產(chǎn)能擴張又會死灰復燃，所以調(diào)結構就意味著貨幣政策放松宜慢不宜快，沒有當時相對偏緊的貨幣政策，就不會有2003年后經(jīng)濟的強復蘇周期。對比1997～2002年以及2008年的政策放松，可以看出節(jié)奏慢和節(jié)奏快的效果完全不同，節(jié)奏慢有利于調(diào)結D93Xk0H3cXkym0Wj5u+UDdO0mCxgBEeA7dpwCoS7nvI=構，但經(jīng)濟短期內(nèi)仍將承受下行的風險，而節(jié)奏快有利于促使經(jīng)濟快速反彈，但本應淘汰的產(chǎn)能也最先活過來，不僅沒有解決長期問題，而且會進一步加重產(chǎn)能過剩的風險。
　　第二，在人民幣貶值預期增強的環(huán)境下，降息過快會加速資本的流出。與過去人民幣升值預期較強、加息過快會導致熱錢持續(xù)流入正好相反，目前國內(nèi)房地產(chǎn)價格面臨下跌的壓力，如果存款利率在短時間內(nèi)大幅下調(diào)，縮小與境外利率之間的差距，會導致資本加速外流，外匯占款持續(xù)下降，因此降息和法定準備金比率的下調(diào)應該是相互配合的。
　　第三，海外定量寬松的貨幣政策以及國內(nèi)勞動力成本的上升使得國內(nèi)通脹的下行速度緩慢并且容易反復，央行在降息的同時要考慮注意控制通脹預期，并防止房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅反彈。
　　對債券市場的影響
　　基于本文對降息長周期的判斷，本文認為債券的牛市行情尚未結束。
　　由于本次降息并沒有導致銀行的資金成本出現(xiàn)明顯下降，對貨幣市場利率和短期債券收益率的影響是中性的，但是考慮到存款利率的上浮有助于減輕脫媒化壓力，同時央行將下調(diào)公開市場正回購利率，本文認為這些有助于降低7天回購利率的波動幅度，縮小其與1天回購利率之間的差距，未來將保持在2.5%附近。如果將活期存款利率和1年期存款利率簡單加權平均作為銀行存款的資金成本，那么該成本在2%附近，而1天回購作為銀行資產(chǎn)配置的最短期資產(chǎn)，其利率水平已經(jīng)接近該成本，很難繼續(xù)大幅下降。但降息也封死了回購利率未來上升的空間，央行公開市場28天正回購的利率可能會從降息前的2.8%下調(diào)至2.55%，這意味著7天回購利率將在此水平附近波動。更重要的是，在存款利率上限提高以及理財收益下降的情況下，脫媒化的進程會放緩，這會增加銀行資金的穩(wěn)定性，有利于降低回購利率的波動性。過去兩年脫媒化導致7天回購利率的波動增大，與1天回購利率之間的利差明顯擴大，我們預計未來兩者的利差將重新縮小至50bp左右。在回購利率不進一步下行的情況下，本文認為短期債券收益率暫時也不具備下降空間。
　　中長期債券收益率的走勢取決于兩方面的預期：一是降息后貸款增量能否持續(xù)回升，二是是否會繼續(xù)降息。這兩個預期本質(zhì)上是一致的，如果本次降息能夠刺激貸款需求持續(xù)回升，那么也就不需要進一步降息；本文認為一次降息難以推動信貸尤其是中長期貸款增速的回升，所以未來會繼續(xù)降息，銀行在信貸需求疲軟的情況下也會增強對中長期債券的配置需求，收益率曲線將繼續(xù)平坦化下移。短期而言，盡管收益率已經(jīng)反映了部分降息預期，但預期的兌現(xiàn)尤其是首次降息會增強進一步降息的預期，因此我們傾向于認為收益率會再下降10～15bp，以反映年內(nèi)再降息一次的預期。如果中長期債券收益率沒有出現(xiàn)明顯下降，那么投資者可以繼續(xù)持有這些債券；反之，如果降幅達到20～30bp，反映年內(nèi)再降息兩次的預期，那么投資者可以階段性的平倉獲利。
　　非對稱降息對信用債的利好大于利率債，因為貸款下限可以作為中高等級信用債收益率的上限，下限的擴大將進一步降低信用利差的中樞。按貸款基準利率下浮20%計算，3～5年期貸款利率已經(jīng)降至接近同期限AA評級債券的水平，貸款和信用債之間的利差有較明顯的縮小，這可能推動信用債收益率繼續(xù)下行。
　　由于5年期定存利率降幅較大，且銀行普遍按照基準利率執(zhí)行，因此保險公司繼續(xù)獲得5%以上的存款利率的難度增大，對超AAA長期企業(yè)債的配置需求會增強。我們?nèi)匀徽J為該品種在長久期品種中最具有投資價值。目前5年期定存利率為5.1%，但是是到期一次還本付息，如果換算成復利只有4.65%，這意味著保險公司要獲得5%以上的協(xié)議利率已十分困難，而最佳的替代品種就是收益率在4.5%～5%之間的超AAA長期企業(yè)債。
　　鑒于回購利率不會有明顯下降，互換利率繼續(xù)下降的空間不大。由于互換利率明顯低于同期限政策性銀行債，買入債券支付互換固定利率的息差交易將增多，從而推動兩者之間的利差會逐步縮小。
　?。ㄗ髡邌挝唬褐袊鴩H金融有限公司固定收益研究