戴鈺

摘要：本文選定了2005年5月13至2012年6月8日期間的滬市作為研究對(duì)象，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）在滬市的有效性進(jìn)行了時(shí)間序列檢驗(yàn)及橫截面檢驗(yàn)，并得到結(jié)論：滬市股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不符合CAPM的預(yù)期，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的收益起到重要的決定作用，CAPM對(duì)現(xiàn)階段的滬市仍不適用。

關(guān)鍵詞：CAPM模型：時(shí)間序列檢驗(yàn)：橫截面檢驗(yàn)

一、引言

二、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)70年代以來，西方學(xué)者對(duì)CAPM的有效性進(jìn)行了大量實(shí)證研究。這些檢驗(yàn)可分為三類：風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系檢驗(yàn)、時(shí)間序列檢驗(yàn)及橫截面檢驗(yàn)。其中比較經(jīng)典的有：Black、Jensen和Scholes（1972）證明若市場(chǎng)投資組合是高效的，則？茁值與期望收益率之間存在線性的正相關(guān)關(guān)系[1]。Fama和MacBeth（1973）研究發(fā)現(xiàn)平均股票收益率與？茁之間的正相關(guān)關(guān)系成立[2]。之后，很多學(xué)者對(duì)CAPM提出了挑戰(zhàn)，Banz（1981）在對(duì)CAPM的檢驗(yàn)中加入了公司規(guī)模因子，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對(duì)于市場(chǎng)？茁系數(shù)所提供的橫截面平均收益具有解釋能力[3]。Fama和French（1992）研究表明公司收益的賬面值與市值之比能解釋平均收益率的大部分變動(dòng)[4]。近二十年來，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)學(xué)者對(duì)CAPM理論模型在我國(guó)證券市場(chǎng)是否適用進(jìn)行了定量研究。陳小悅（1995）通過對(duì)滬市檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)典的CAPM不能準(zhǔn)確描述股票收益率[5]。楊朝軍和刑靖（1997）認(rèn)為股票收益率與？茁存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但股票交易量等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響股票收益[6]。馬樹才和宋麗敏（2000）利用APT模型對(duì)滬市檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在影響股票收益的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外的因素[7]。胡凱（2007）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示我國(guó)股市支持CAPM的有效性[8]。艾佳（2010）以我國(guó)滬市房地產(chǎn)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，應(yīng)用時(shí)間序列與橫截面的最小二乘法的線性同歸方法對(duì)CAPM模型在我國(guó)滬市房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的適用性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：CAPM模型并不十分適合于對(duì)我國(guó)滬市房地產(chǎn)行業(yè)股票的分析及研究，說明近年來滬市房地產(chǎn)業(yè)雖有較大發(fā)展，但仍不完全成熟[9]。范泰奇（2011）采用CAPM模型利用金融危機(jī)后的A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)上市銀行股票進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明A股銀行股適用采取防御性的投資策略，目前還不適合利用CAPM模型進(jìn)行投資策略研究，這在一定程度上反映了金融危機(jī)后A股市場(chǎng)仍然不成熟?？傊?，大部分研究都表明，在2005年之前CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)并不適用。然而多數(shù)文獻(xiàn)選取的樣本量較少，并且大多數(shù)文獻(xiàn)都沒有對(duì)擬合的模型進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上的檢驗(yàn)，這樣可能會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的結(jié)果出現(xiàn)偏差，結(jié)論不可靠。另外，證券市場(chǎng)是處于動(dòng)態(tài)變化中的，隨著時(shí)間的推移，各因素的影響作用也是不同的，之前的研究己不能反映當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的最新發(fā)展態(tài)勢(shì)，因此有必要選取新近的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行新的檢驗(yàn)。

三、研究數(shù)據(jù)及方法

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇及處理

本文的主要數(shù)據(jù)來源于證券之星（http：//www.stockstar.com/）及搜狐財(cái)經(jīng)（http：//business.sohu.com/），因?yàn)楣蓹?quán)分置改革之前的股價(jià)波動(dòng)幅度較大，不利于得出正確的結(jié)論，隨著改革的逐步深入，我國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制上也應(yīng)出現(xiàn)某些改善，為了客觀反映市場(chǎng)發(fā)展的最新特征，選定時(shí)間段為2005年5月13至2012年6月8日?？紤]到研究時(shí)段較短，要得到更多的樣本數(shù)據(jù)，只能縮短時(shí)間間隔，而采用日作為分析周期會(huì)產(chǎn)生非同步交易問題，所得結(jié)論會(huì)出現(xiàn)偏誤，因此采用周作為分析周期。選定發(fā)展較成熟的滬市為研究對(duì)象，并從中選取35只樣本股，選取原則為在2012年已全部流通上市、所屬行業(yè)盡可能分散的A股股票，以增加其代表性，并剔除ST股及連續(xù)缺失數(shù)據(jù)較多的股票。鑒于上證綜合指數(shù)能較為準(zhǔn)確地反映股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及行情變化，具有較強(qiáng)的代表性，比較符合CAPM所描述的市場(chǎng)組合，因此選擇上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合的市場(chǎng)指數(shù)。無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇能反映短期利率情況的三個(gè)月定期儲(chǔ)蓄存款利率，從2005年5月13至2009年6月8日，該利率從1.71%調(diào)整仍調(diào)整為2.85%。

（二）實(shí)證研究

1.劃分時(shí)間段

將選定的時(shí)間段2005年5月13日至2012年6月8日劃分為三個(gè)時(shí)間段，分別為：排序期（2005年5月13日—2007年6月15日），預(yù)估期（2007年9月21日—2009年9月18日），檢驗(yàn)期（2009年9月19日—2012年6月8日〉。

四、結(jié)論

從以上分析可得到以下結(jié)論：一是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的估計(jì)值為負(fù)，與CAPM中常數(shù)項(xiàng)的假設(shè)相悖；二是滬市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益之間不存在線性關(guān)系，只有當(dāng)？茁值位于一定的范圍，股票組合的收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間才存在正相關(guān)關(guān)系；三是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的加入提高了模型的解釋程度，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的收益起到重要的決定作用。

總的來說，滬市股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不符合CAPM的預(yù)期，CAPM對(duì)現(xiàn)階段的滬市仍不適用，雖然滬市正走向成熟，但其作為一個(gè)新興市場(chǎng)，不僅規(guī)模較小，而且存在著過多的限制，如對(duì)賣空的限制等，投資者非理性投資導(dǎo)致股票風(fēng)險(xiǎn)與收益不存在明確的關(guān)系，并且還存在很多信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，使得股票價(jià)格不能有效反映市場(chǎng)信息，在這種情況下計(jì)算出的？茁值并不能使組合消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這影響了CAPM在我國(guó)股票市場(chǎng)中的有效性。

（責(zé)任編輯：陳薇）

參考文獻(xiàn)：

[1]F.Black，M.C.Jensen，M.Scholes.TheCapitalAsset

PricingModel：SomeEmpiricalTests[M].NewYork：FrederickA.Preager，Inc，1972.

[2]EugeneF.Fama，JamesD.MacBeth.Risk，Return，

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[3]Banz，R.TheRelationshipBetweenReturnandMarketValueofCommonStock[J].JournalofFinancialEconomics，1981，9（1）.

[4]EugeneF.Fama，KennethR.TheCross-SectionofExpectedStockReturns[J].French.JournalofFinance，1992，47（2）.

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[6]楊朝軍，邢靖.上海證券市場(chǎng)CAPM實(shí)證檢驗(yàn)[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，1998（3）.

[7]馬樹才，宋麗敏.滬市股票價(jià)格影響因素的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)研究，2000（8）.

[8]胡凱.CAPM在中國(guó)市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)[J].時(shí)代經(jīng)貿(mào)，2007（7）.

[9]艾佳.CAPM模型在我國(guó)滬市房地產(chǎn)股票的適用性檢驗(yàn)[J].現(xiàn)代商業(yè)，2010（8）.