符蕾

摘要：本文對贏者詛咒理論主要流派，即信息不對稱理論、過度自信假說和損失規(guī)避理論進(jìn)行了述評，分析了可能引起贏者詛咒的本質(zhì)原因。研究發(fā)現(xiàn)，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的進(jìn)一步深化，市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步推進(jìn)，世界各國市場的融合性、包容性進(jìn)一步增多，我國關(guān)于贏者詛咒的研究進(jìn)一步加強(qiáng)，尤其是過度自信假說和損失規(guī)避理論的研究空間很大。

關(guān)鍵詞：贏者詛咒；信息不對稱；過度自信；損失規(guī)避；并購

“贏者詛咒”這一概念源于三位工程師Capen，Clapp和Campbell（1971）關(guān)于墨西哥灣石油開采權(quán)的競拍研究[1]。他們發(fā)現(xiàn)在眾多石油公司對某地塊進(jìn)行競價(jià)購買其開采權(quán)的情境中，贏得拍賣的最終勝利者所付出的成交價(jià)往往高于土地的實(shí)際價(jià)值，即“贏家”不贏，就好似是“贏者”面臨“詛咒”，并因此付出高代價(jià)。隨后，研究學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)在石油租賃協(xié)議拍賣、企業(yè)兼并重組、房地產(chǎn)土地使用權(quán)拍賣、博彩游戲以及投資決策（如IPO）等領(lǐng)域都普遍存在這種現(xiàn)象[2-6]。為了求解這一主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所無法容納的異?，F(xiàn)象，研究學(xué)者不斷探求其背后的真實(shí)原因，形成了贏者詛咒的一系列理論。本文對贏者詛咒概念、理論主要流派以及相關(guān)的國內(nèi)外理論研究成果進(jìn)行綜合述評，并提出了一些建議。

一、贏者詛咒理論的主要流派

對于贏者詛咒這一異?，F(xiàn)象，筆者認(rèn)為大體可以分為兩大類：基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論框架的信息不對稱理論和基于心理行為研究范式的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

（一）基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)框架的信息不對稱理論

Stiglitz（1981）等人用信息不對稱來解釋贏者詛咒[7]。他們認(rèn)為，假如市場上拍賣者和出價(jià)人都知道真實(shí)的情況，那么出價(jià)人就應(yīng)該理性地出價(jià)。之所以出高價(jià)是因?yàn)橘I賣雙方掌握的信息不對稱，一方掌握的信息多一些，另一方掌握的信息少一些。在拍賣市場這種特定情況下往往賣方掌握的信息多于買方，易造成買方高估拍賣品，導(dǎo)致贏者詛咒現(xiàn)象的出現(xiàn)。

顯然，用信息不對稱理論來解釋拍賣市場中的異?，F(xiàn)象是對傳統(tǒng)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的修正甚至顛覆。因?yàn)樾鹿诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)的基本假說是：完全理性、完全利己性、完全信息，即完全利己性投資者利用完全信息，進(jìn)行完全理性的決策，從而實(shí)現(xiàn)效用的最大化。然而，信息不對稱理論并沒有從根本上打破新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的固有思維模式，它改變的只是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)世界中的均衡狀態(tài)。即信息不對稱的物理結(jié)構(gòu)只是造成贏者詛咒現(xiàn)象的必要但非充分條件，單靠信息不對稱理論不足以解釋主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的異象。比如，它很難解釋為什么在信息完全對稱的情況下，同一個(gè)人處于不同立場時(shí)，對同一物品的出價(jià)會(huì)不同。這就是信息不對稱理論的矛盾性或不徹底性，了解贏者詛咒的本質(zhì)還必須求助于基于心理因素的行為科學(xué)。

（二）行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表性理論

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)突破了新古典經(jīng)濟(jì)理論中理性經(jīng)濟(jì)人的桎梏，對新古典經(jīng)濟(jì)理論硬核以及保護(hù)帶都提出了挑戰(zhàn)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的代表人物泰勒認(rèn)為，即便是那些企圖尋求最佳決策的行為主體依然會(huì)因?yàn)楦星?、心理、信息等因素，陷入理性、算?jì)與情感糾結(jié)的復(fù)雜矛盾中，最終導(dǎo)致決策判斷失誤，這是人們在現(xiàn)實(shí)世界中經(jīng)常遇到贏者詛咒這類異象的真實(shí)原因。

首先，贏者詛咒背后的心理機(jī)制研究最具代表性的是過度自信理論。認(rèn)知心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)人往往是過度自信的，特別是對自身所具備的知識(shí)的準(zhǔn)確性過度自信。Roll（1986）首次使用過度自信理論來解釋公司收購中的贏者詛咒現(xiàn)象，他認(rèn)為在有效的市場而非理性的經(jīng)理人的假定前提下，積極的競價(jià)者因?yàn)檫^高的估計(jì)和使用了自己所擁有的信息，確信自身擁有很好的管理和經(jīng)營能力，公司合并后能產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)，從而陷入目標(biāo)公司設(shè)定的圈套，掉進(jìn)了贏者詛咒的陷阱[8]。

其次，另一個(gè)較具代表性的心理機(jī)制研究是損失規(guī)避理論。損失規(guī)避是指人們總是強(qiáng)烈地傾向于規(guī)避損失：一定數(shù)額的損失所引起的心理感受的強(qiáng)烈程度相當(dāng)于至少高于一倍數(shù)額以上的獲益感受。Kahneman和Tversky（1979）通過大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)決策的得失評價(jià)中，人們對收益和損失的反應(yīng)程度是有偏或者非中性的，損失要比其同等量的收益所產(chǎn)生的心理效用大得多，即“痛苦值”遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“快樂值”[9]。損失規(guī)避常見于經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)領(lǐng)域，但也可用來解釋行為決策中有悖于常規(guī)理論的異?，F(xiàn)象，譬如贏者詛咒。因而損失規(guī)避理論認(rèn)為贏者詛咒產(chǎn)生的最直接的心理原因是贏家在拍賣中的收益和損失所帶來的心理感受之間的差額。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

首先，國外學(xué)者將基于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)框架的信息不對稱理論廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活的諸多領(lǐng)域。Bazerman和Samuelson（1983）較早地對個(gè)體競價(jià)行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在信息不對稱的拍賣情境中，談判的買方往往會(huì)錯(cuò)誤地解讀賣方行為中所包含的信息，而忽視了賣方對所有買方的出價(jià)所具有的選擇性接受的權(quán)利[10]。這導(dǎo)致他們使用了次優(yōu)的競拍策略，最后得到一個(gè)消極的收益。

隨后，由心理學(xué)、行為學(xué)、信息學(xué)催生的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，為國外學(xué)者提供了全新的視角。譬如在并購市場上，研究者們從管理者自身行為的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為贏者詛咒在這個(gè)領(lǐng)域普遍存在[11-13]。Morck，Shleifer，Vishny（1990）和Schwert（2000）研究發(fā)現(xiàn)贏者收購公司的收益率與競標(biāo)的收購公司數(shù)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即在競標(biāo)越趨于激烈時(shí)，收購公司的管理者越容易出現(xiàn)過度自信的行為，進(jìn)而導(dǎo)致高估目標(biāo)公司的價(jià)值[14-15]。

此外，在過去的30年間，損失規(guī)避理論也得到了很大的進(jìn)展。在拍賣領(lǐng)域，Benartzi和Thaler（1995）首次用損失規(guī)避來解釋贏者詛咒效應(yīng)，并運(yùn)用理論模型驗(yàn)證了該理論，即贏家在拍賣同等收益和損失所帶來的心理感受之間的差額是贏者詛咒產(chǎn)生的最直接心理原因[16]。Ariely和Simonson（2003）發(fā)現(xiàn)，在競價(jià)過程中，只要有人提出一個(gè)更高的價(jià)格，競價(jià)者就會(huì)非理性的抬高價(jià)格，以期獲得擁有權(quán)，但此時(shí)的競價(jià)價(jià)格已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了實(shí)際價(jià)格，這實(shí)際上是那些沒有擁有權(quán)的人們正在體驗(yàn)損失規(guī)避[17]。

近年來關(guān)于贏者詛咒的研究出現(xiàn)了一種新的趨勢，即不再孤立地研究一種理論派對該異象的影響，而是探討兩種甚至更多的不同理論流派匯流的可能性。比如Boone和Mulherin（2008）在總結(jié)諸多理論研究成果的基礎(chǔ)上，突破性地建立起一個(gè)能夠同時(shí)檢驗(yàn)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇的過度自信假說和主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信息不對稱理論的模型，采用事件分析法對并購市場中的贏者詛咒現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究[18]。該研究結(jié)果表明，主并購公司的收益并不與并購的激烈程度呈顯著負(fù)相關(guān)，而且目標(biāo)公司價(jià)值的不確定性也不與主并購公司收益呈反比關(guān)系，得出了贏者詛咒并不是造成主并購公司負(fù)收益主要因素的結(jié)論。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

首先，從范圍上看，我國大多數(shù)的研究主要是信息不對稱方面，即仍局限于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)框架內(nèi)。王曉芳和謝金靜（2008）根據(jù)面臨信息不對稱的對象不同，將IPO折價(jià)的信息不對稱理論劃分為四大類，其中投資者與投資者之間信息不對稱的IPO折價(jià)理論正是基于贏者詛咒假說，對IPO抑價(jià)進(jìn)行了解釋，即為了避免發(fā)行失敗和吸引不知情投資者認(rèn)購新股，新股就必須以折價(jià)（低于新股內(nèi)在價(jià)值）的方式發(fā)行[19]。唐邵玲等人（2009）提出網(wǎng)上拍賣的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，討論競買人的投標(biāo)策略和共同價(jià)值拍賣中因信息不對稱帶來的贏者詛咒現(xiàn)象，并從拍賣規(guī)則和拍賣持續(xù)時(shí)間的角度探討了網(wǎng)上最優(yōu)拍賣機(jī)制的設(shè)計(jì)[20]。肖萬（2009）認(rèn)為企業(yè)并購中的贏者詛咒根本原因在于信息不對稱，并運(yùn)用信息甄別模型提供了一個(gè)解決贏者詛咒的方案，但其研究主要是理論分析，并無進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)[21]。施鈺（2010）對國債、房地產(chǎn)、公共服務(wù)、礦產(chǎn)資源等拍賣屢買屢虧、市場失效的研究分析中，得出信息不對稱是重要的誘因之一，從而建議國家在制定相關(guān)政策時(shí)應(yīng)特別注意加強(qiáng)信息反饋機(jī)制和企業(yè)學(xué)習(xí)機(jī)制的建設(shè)[22]。至于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的研究成果不多。謝金樓（2010）以2005—2008年A股市場發(fā)行的259家新股為研究對象，發(fā)現(xiàn)經(jīng)典文獻(xiàn)中基于非對稱信息的贏者詛咒假說基本不能解釋A股IPO抑價(jià)現(xiàn)象，而二級市場的伙伴程度、投資者樂觀程度和他們對新股的偏好及投機(jī)才是導(dǎo)致我國A股IPO抑價(jià)程度一直很高的重要原因，進(jìn)而支持了行為經(jīng)濟(jì)理論的過度自信假說[23]。

其次，就基礎(chǔ)理論研究而言，張鴻飛等人（2011）從心理學(xué)的角度對贏者詛咒進(jìn)行了闡述，并總結(jié)損失規(guī)避理論和過度自信理論是贏者詛咒的主要心理機(jī)制，其影響因素主要有競拍商品價(jià)值的不確定性、競價(jià)人數(shù)、信息因素和競價(jià)經(jīng)驗(yàn)等，并提出了最大程度減少贏者詛咒所帶來的負(fù)面影響的應(yīng)對策略包括聯(lián)合競標(biāo)、信息共享以及學(xué)習(xí)等[24]。實(shí)證研究方面，除了謝金樓（2010）是真正意義上的實(shí)證研究以外，其他的只是在理論層面上就贏者詛咒的定義、特點(diǎn)、內(nèi)理和外理機(jī)制泛泛而談，抑或是以該異象的某一側(cè)面作為切入點(diǎn)進(jìn)行一些方法論上的初步探討。實(shí)證研究是我國目前的薄弱環(huán)節(jié)，需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、國內(nèi)贏者詛咒理論研究的展望方向

盡管國內(nèi)學(xué)術(shù)界對贏者詛咒的研究較少，但隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的進(jìn)一步深化，世界各國的融合性、包容性的進(jìn)一步增多，我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步推進(jìn)，國內(nèi)關(guān)于贏者詛咒的研究包括理論研究、實(shí)證研究、應(yīng)用研究空間十分廣泛。

（一）橫向研究

即現(xiàn)有的幾種理論的融合并軌。打破傳統(tǒng)經(jīng)典理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)兩極對立的固定思維模式，將現(xiàn)有的信息不對稱理論、高管過度自信假說、損失規(guī)避理論有機(jī)地貫通起來，對贏者詛咒的內(nèi)在機(jī)制以及相互關(guān)系展開全方位的研究。

首先，將看似對立的理論進(jìn)行融合創(chuàng)新是完全必要的。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架內(nèi)的信息不對稱理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)之間并非完全對立，而是繼承、延伸、發(fā)展的關(guān)系。事實(shí)上，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)旨在通過對異?，F(xiàn)象的認(rèn)知與解釋，不斷修正與改進(jìn)新古典經(jīng)濟(jì)理論，使之更加貼近實(shí)際，更具有解釋力和預(yù)測力。筆者認(rèn)為，建立在單一理論基礎(chǔ)上的贏者詛咒研究是片面的、不完整的，如果不打破這種非此即彼的固有思維定勢，則很難對異象給以客觀、公正、全面的解釋與評價(jià)。

其次，將信息不對稱理論與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論結(jié)合起來，對我國資本乃至市場中出現(xiàn)的贏者詛咒現(xiàn)象進(jìn)行研究是完全可行的。兩種理論在我國市場競爭中都能找到經(jīng)驗(yàn)事實(shí)作為依據(jù)，把兩者匯合起來十分契合我國當(dāng)前的實(shí)際情況。一方面，已有的相關(guān)研究表明我國上市公司均存在著不同程度的會(huì)計(jì)信息失真，而這種失真是由上市公司和股東之間的信息不對稱造成的。另一方面，我國上市公司的管理者具有很大的控制權(quán)，由于對自身利益的追逐和難以避免的非理性，使得他們過度低估投資風(fēng)險(xiǎn)和高估投資價(jià)值，釀成過度投融資等普遍問題。因此，針對這些非理性異象開展實(shí)證研究很有現(xiàn)實(shí)意義。

（二）縱向研究

即深入研究諸如贏者詛咒現(xiàn)象中管理者心理偏差和市場競爭激烈程度的測度問題。目前這方面的研究在國內(nèi)仍處于空白，尚未建立一套完整的評價(jià)指標(biāo)體系，找到較為科學(xué)的測度方法，構(gòu)建合理的模式框架來解釋異象行為。

首先，要深入剖析贏者詛咒，關(guān)鍵在于找到準(zhǔn)確度量管理者心理偏差的代理變量，排除當(dāng)前開展實(shí)證研究的重要障礙。筆者認(rèn)為，實(shí)證研究的前提是對過度自信和損失規(guī)避這兩種心理特征進(jìn)行度量。比如，目前國內(nèi)外學(xué)者對如何測度管理者過度自信提出了很多種替代指標(biāo)，包括股票期權(quán)和持股狀況、盈利預(yù)測偏差、主流媒體對CEO評價(jià)、消費(fèi)者和市場的情緒指數(shù)、并購頻率等。但這些度量指標(biāo)存在偏誤，缺乏科學(xué)性和完整性；同時(shí)過于單一，沒有建立起綜合評價(jià)指數(shù)。因此，繼續(xù)探索科學(xué)的、準(zhǔn)確的過度自信測度指標(biāo)依然是今后的研究重點(diǎn)。

其次，有關(guān)損失規(guī)避的測量方法，目前有關(guān)的實(shí)證研究尚很少，即便是為數(shù)不多的研究也幾乎是集中在“稟賦效應(yīng)”而非“贏者詛咒”。由于學(xué)者們對損失規(guī)避的認(rèn)識(shí)主要停留在描述性概念的層面上，鮮有深入到心理行為背后的本質(zhì)及機(jī)制中去，因此其測度的方法也非常簡單，主要采用隨機(jī)抽樣的實(shí)驗(yàn)方法。今后應(yīng)側(cè)重于豐富實(shí)驗(yàn)方法，甚至嘗試尋找一個(gè)可能確切衡量損失規(guī)避行為的代理指標(biāo)，這些都是損失規(guī)避理論研究需要攻克的重點(diǎn)、難點(diǎn)。

最后，研究贏者詛咒避免不了如何衡量市場競爭激烈程度的問題。以并購行為為例，衡量競爭程度最直觀的指標(biāo)是有意收購目標(biāo)公司的潛在收購公司的數(shù)量。目前，絕大多數(shù)的研究都把公開的潛在收購公司的數(shù)量作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)。但Boone，Mulherin（2008）卻指出這樣的標(biāo)準(zhǔn)并不能真正充分地描述收購競爭的狀態(tài)，因而建議除了公開的收購公司數(shù)量外，還要將未公開的潛在收購公司的數(shù)量計(jì)算在內(nèi)。因此，如何準(zhǔn)確計(jì)算未公開的潛在競購主體的數(shù)量以及建立起一個(gè)同時(shí)包含公開與未公開信息的取樣機(jī)制是今后研究亟待解決的關(guān)鍵性問題之一。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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