摘要：本文對(duì)美國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作情況及最新發(fā)展動(dòng)態(tài)進(jìn)行梳理。研究發(fā)現(xiàn)，OTC已經(jīng)取代OTCBB成為美國(guó)最大的場(chǎng)外證券市場(chǎng)；OTC已形成多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但與掛牌報(bào)價(jià)公司之間不存在監(jiān)管與被監(jiān)管關(guān)系；OTC市場(chǎng)集團(tuán)不接受SEC或FINRA的監(jiān)管，但其做市商要接受FINRA、SEC等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。為改變我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)規(guī)模較小的局面，建議借鑒美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，建立全國(guó)統(tǒng)一的多層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)，引入做市商制度，建立不同市場(chǎng)層次之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，加快推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外交易市場(chǎng)；做市商；轉(zhuǎn)板機(jī)制

1999年1月4日，為了提高市場(chǎng)透明度和減少市場(chǎng)欺詐行為，SEC通過《OTCBB報(bào)價(jià)資格規(guī)則》（OTCBBEligibilityRule），要求所有在OTCBB報(bào)價(jià)的證券都應(yīng)按《1934年證券交易法》的要求向SEC注冊(cè)，并向SEC或?qū)?yīng)的銀行或保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交財(cái)務(wù)報(bào)告以證明其符合報(bào)價(jià)資格要求。2000年以后，粉單市場(chǎng)成為美國(guó)境內(nèi)唯一不要求報(bào)價(jià)證券提交財(cái)務(wù)報(bào)告的公開交易市場(chǎng)。SEC的這一舉措給OTCBB市場(chǎng)帶來了重要的負(fù)面影響，超過2600只證券選擇退出OTCBB市場(chǎng)，而轉(zhuǎn)到粉單市場(chǎng)，其中包括很多不愿向SEC提交財(cái)務(wù)報(bào)告的境內(nèi)外優(yōu)質(zhì)公司。隨后，2002年7月通過的《薩班斯-奧克斯利法案》適用于大多數(shù)在《1934年證券交易法》下注冊(cè)的公眾公司，也適用于OTCBB公司，許多主動(dòng)退市的上市公司不再和以前一樣轉(zhuǎn)到OTCBB報(bào)價(jià)交易，而是直接退到了不受《1934年證券交易法》和《薩班斯-奧克斯利法案》約束的粉單市場(chǎng)。

另外，F(xiàn)INRA在專心做好監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色的思想指導(dǎo)下，從2007年開始，主動(dòng)減少OTCBB交易平臺(tái)上的掛牌證券數(shù)量。截至2012年6月末，在OTCBB市場(chǎng)掛牌的日均證券總數(shù)從1999年的6418只減至2228只。2000年，OTCBB上的證券日均交易量達(dá)到歷史最高的4億美元并且有345家做市商通過OTCBB進(jìn)行交易。2011年，進(jìn)一步銳減至日均交易量8000萬美元以及106家做市商。目前，OTC市場(chǎng)集團(tuán)已經(jīng)取代OTCBB市場(chǎng)，成為美國(guó)最大的場(chǎng)外證券市場(chǎng)[1]。2012年6月末，OTC市場(chǎng)集團(tuán)掛牌證券總數(shù)9858只，而同期OTCBB僅有2228只。因此，本文重點(diǎn)探討OTC市場(chǎng)集團(tuán)的發(fā)展概況以及對(duì)我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的借鑒。

一、OTC市場(chǎng)集團(tuán)

（一）發(fā)展歷程

OTC市場(chǎng)集團(tuán)的前身是1913年10月Babson和Elliot成立的國(guó)家報(bào)價(jià)局（NationalQuotationBureau，NQB）。NQB將股票報(bào)價(jià)信息印在粉紅色的紙上，將債券信息印在黃色的紙上，每天公布10000多種柜臺(tái)交易股票和5000多種債券的價(jià)格、交易量等，并將證券報(bào)價(jià)信息定期制作成刊物印刷發(fā)往全國(guó)。因此，從市場(chǎng)獲得了一個(gè)漂亮的別名“粉單”（即PinkSheets），這也是粉單市場(chǎng)的起源[2]。

粉單市場(chǎng)的公司通常都是規(guī)模很小且公眾持股量非常有限、流動(dòng)性較差。同時(shí)，很多粉單市場(chǎng)的公司不提供經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，也不需將財(cái)務(wù)報(bào)表遞交給SEC，沒有進(jìn)行任何公開的披露，對(duì)投資者而言，缺乏透明性、無法獲得公平定價(jià)與識(shí)別高質(zhì)量企業(yè)的服務(wù)。同時(shí)，粉單市場(chǎng)的問題公司容易被不透明與繁榮的假象所掩飾，粉單市場(chǎng)的公司具有很高的交易風(fēng)險(xiǎn)。

1963年，商業(yè)結(jié)算出版集團(tuán)（CommerceClearingHouse）收購(gòu)了NQB。由于商業(yè)結(jié)算出版集團(tuán)是一家出版商，將NQB也看成是一個(gè)單純的出版發(fā)行刊物，在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里沒有對(duì)NQB進(jìn)行新的技術(shù)改造，無法跟上OTC市場(chǎng)的發(fā)展步伐。1997年，NQB被Coulson收購(gòu)，并在1999年9月將粉單報(bào)價(jià)模式轉(zhuǎn)變?yōu)镺TC市場(chǎng)股票與債券實(shí)時(shí)電子化報(bào)價(jià)交易平臺(tái)。2000年，NQB正式更名為粉單有限責(zé)任公司（PinkSheetsLLC）。2008年，粉單有限責(zé)任公司又更名為PinkOTC市場(chǎng)，2010年11月，PinkOTC市場(chǎng)再次更名為OTC市場(chǎng)集團(tuán)（OTCMarketsGroup）。2012年，OTC市場(chǎng)集團(tuán)與EDGAR在線合作推出OTC基本數(shù)據(jù)服務(wù)（OTCFundamentalDataService），通過EDGAR在線的I-Metrix專業(yè)平臺(tái)以XBRL格式提供OTC市場(chǎng)集團(tuán)掛牌公司的數(shù)據(jù)集，投資者也可以通過OTC市場(chǎng)集團(tuán)網(wǎng)站、雅虎財(cái)經(jīng)獲取這些數(shù)據(jù)集。

（二）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

為了扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)粉單市場(chǎng)的不良印象，OTC市場(chǎng)集團(tuán)利用技術(shù)及交易成本上的優(yōu)勢(shì)，建立起了多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。2010年4月5日，OTC市場(chǎng)集團(tuán)新設(shè)市場(chǎng)層級(jí)OTCQB，用來識(shí)別那些有義務(wù)向SEC或美國(guó)銀行或保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送最新財(cái)務(wù)報(bào)告的公司，OTCQB包括在OTCLink平臺(tái)與OTCBB市場(chǎng)雙向報(bào)價(jià)的證券，以及400只先前僅在OTCPink平臺(tái)報(bào)價(jià)的證券。

OTC市場(chǎng)集團(tuán)建立了分級(jí)制度，向投資者揭示可供交易證券所披露的財(cái)務(wù)報(bào)表和公司信息的水平與質(zhì)量，但是這種分級(jí)并不代表任何有關(guān)該公司股票的收益或風(fēng)險(xiǎn)水平。OTC市場(chǎng)集團(tuán)的這種分級(jí)是根據(jù)可供交易證券披露相關(guān)信息的及時(shí)性和公開性，目的在于提醒投資者在進(jìn)行投資之前慎重考慮。

第一層級(jí)，OTCQX。這是OTC市場(chǎng)集團(tuán)最高級(jí)別的市場(chǎng)，可供交易的證券大多是規(guī)模較大的外國(guó)公司或成長(zhǎng)性較高的本國(guó)公司證券。OTCQX又分為國(guó)際板與美國(guó)板。其中，國(guó)際板是為國(guó)際企業(yè)提供美國(guó)OTC市場(chǎng)最高層次的服務(wù)，不受美國(guó)傳統(tǒng)交易所上市規(guī)定的約束，美國(guó)板為其本土企業(yè)提供在OTC市場(chǎng)低成本交易證券的交易平臺(tái)。

在OTCQX掛牌的證券除了滿足相應(yīng)的掛牌標(biāo)準(zhǔn)外，必須披露年度財(cái)務(wù)報(bào)告、季度財(cái)務(wù)報(bào)告和年度信息等內(nèi)容，財(cái)務(wù)報(bào)表采用美國(guó)通用會(huì)計(jì)制度，但不需要符合SEC的第404條規(guī)定，在OTC市場(chǎng)公司中，OTCQX對(duì)掛牌證券的財(cái)務(wù)與信息披露要求最高。

第二層級(jí)，OTCQB。這是OTC市場(chǎng)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，專為中小規(guī)模公司設(shè)計(jì)。同OTCQX一樣，在OTCQB掛牌的證券也需要按照美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)制度向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交財(cái)務(wù)報(bào)表，但OTCBB對(duì)掛牌證券沒有相應(yīng)的財(cái)務(wù)或定性要求。

第三層級(jí)，OTC粉單市場(chǎng)。OTC粉單市場(chǎng)又分為當(dāng)前信息、有限信息、沒有信息等三個(gè)層級(jí)市場(chǎng)。

第一，當(dāng)前信息層級(jí)。當(dāng)前信息是指依據(jù)OTC市場(chǎng)集團(tuán)《充分披露當(dāng)前信息指引》的要求，根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)或另類報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)（AlternativeReportingStandard）通過OTC信息披露與新聞服務(wù)平臺(tái)（Disclosure&NewsService）對(duì)外公布的相關(guān)信息。當(dāng)前信息層級(jí)的公司是基于信息披露水平劃分的，而非披露質(zhì)量或投資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，有限信息層級(jí)。一般是指在財(cái)務(wù)報(bào)表上有問題，或者經(jīng)營(yíng)困難，或者面臨破產(chǎn)。因此，對(duì)外提供的信息較為有限。該層級(jí)公司還包括那些財(cái)務(wù)狀況并未陷入困境，但不愿提供足夠符合OTC市場(chǎng)集團(tuán)《充分披露當(dāng)前信息指引》的信息。

第三，沒有信息層級(jí)。這一層級(jí)的公司不愿或無法向公開市場(chǎng)（監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所或OTC市場(chǎng)集團(tuán)）披露相關(guān)信息，這些公司未通過OTC市場(chǎng)集團(tuán)的信息披露與新聞服務(wù)平臺(tái)披露當(dāng)前信息，或者即便披露，這些信息也是6個(gè)月之前的。該層級(jí)公司主要被認(rèn)為管理上出現(xiàn)重大紕漏或者已經(jīng)徹底停止運(yùn)營(yíng)，甚至有可能并不存在。因此，這類不愿向投資者披露信息的公眾公司比較可疑，對(duì)該類公司證券的投資風(fēng)險(xiǎn)也較高。

（三）掛牌方式

OTC市場(chǎng)集團(tuán)利用OTCLink平臺(tái)，提供證券報(bào)價(jià)與電子信息傳輸服務(wù)。在OTCLink平臺(tái)，約有150個(gè)做市商負(fù)責(zé)對(duì)1萬只左右OTC證券報(bào)價(jià)。單個(gè)做市商之間相互交易，而非通過集中的交易所。

在OTC市場(chǎng)集團(tuán)掛牌，至少有一個(gè)做市商在OTCLink平臺(tái)為該證券報(bào)價(jià)。與股票交易所不同，OTC市場(chǎng)集團(tuán)并非是交易所，無法為公司提供其股票上市交易服務(wù)，公司無法決定其股票是否在OTC市場(chǎng)交易，而由做市商決定對(duì)何種股票報(bào)價(jià)，以保證客戶訂單能夠最佳執(zhí)行。在OTC市場(chǎng)掛牌交易的途徑一般有三種。

第一類是做市商向FINRA提交注冊(cè)表格Form211，獲批后才能在做市商報(bào)價(jià)系統(tǒng)上對(duì)其做市的證券報(bào)價(jià)。這種方法通常適用那些在公開市場(chǎng)沒有交易歷史的證券或者是被暫停交易后又重新交易的證券。做市商須向FINRA提交注冊(cè)表格Form211并獲批后才可在OTCLink平臺(tái)上為新證券報(bào)價(jià)。只有在SEC注冊(cè)的FINRA會(huì)員做市商才可以在OTCLink平臺(tái)上對(duì)證券報(bào)價(jià)。目前，OTCLink平臺(tái)的做市商超過150個(gè)。當(dāng)然，OTC市場(chǎng)集團(tuán)不能推薦特定的做市商。但并非所有做市商都愿意提交注冊(cè)表格Form211并為新證券報(bào)價(jià)，許多做市商是在其他做市商在OTCLink平臺(tái)為新證券報(bào)價(jià)后才開始為其報(bào)價(jià)。30個(gè)交易日后，新報(bào)價(jià)的股票就成為跟隨豁免的合格證券（piggybackqualified），這樣，任何做市商都可以為其報(bào)價(jià)，而無須提交注冊(cè)表格Form211。

第二類是被證券交易所摘牌的證券。當(dāng)一只證券被交易所摘牌，則該證券的交易通常會(huì)被轉(zhuǎn)移至OTC市場(chǎng)。

第三類是對(duì)OTC市場(chǎng)的殼公司進(jìn)行反向收購(gòu)。在OTCBB市場(chǎng)的報(bào)價(jià)僅限于SEC報(bào)告發(fā)行人和在銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)的社區(qū)銀行，在過去很多年時(shí)間里，投資者形成一種誤解，認(rèn)為最好的OTC證券在OTCBB市場(chǎng)，但實(shí)際上，這并沒有財(cái)務(wù)或定性要求。實(shí)際上，所有OTCBB市場(chǎng)證券也在OTCLink平臺(tái)上報(bào)價(jià)。而且，有2000多家SEC報(bào)告公司的證券同時(shí)在OTCBB與OTCLink平臺(tái)上報(bào)價(jià)（見表1）。

（四）掛牌公司監(jiān)管

由OTC市場(chǎng)集團(tuán)負(fù)責(zé)的粉單市場(chǎng)并不是傳統(tǒng)意義上的證券交易所市場(chǎng)。因此，OTC市場(chǎng)集團(tuán)與掛牌報(bào)價(jià)公司之間并不存在監(jiān)管與被監(jiān)管關(guān)系。在OTC市場(chǎng)集團(tuán)交易的證券不需要承擔(dān)任何要求，如向SEC提交財(cái)務(wù)報(bào)告。在OTC市場(chǎng)集團(tuán)交易的非美國(guó)本土發(fā)行機(jī)構(gòu)主要發(fā)行ADR，這些公司往往是少數(shù)人持股的小型公司，規(guī)模較小，收益較少，甚至是瀕臨破產(chǎn)公司。因此，這些公司大部分都不符合諸如NYSE等證券交易所的基本上市要求。同時(shí)，這些公司沒有定期披露公司信息和提交經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告的義務(wù)，對(duì)于投資者而言，很難找到可靠的信息來源。基于這些原因，SEC將大部分OTC市場(chǎng)集團(tuán)的掛牌公司列為風(fēng)險(xiǎn)投資，建議投資者在投資前要充分研究這些公司的資產(chǎn)情況。

FINRA、SEC以及各州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)OTC市場(chǎng)與做市商進(jìn)行監(jiān)管。在SEC注冊(cè)的公司要接受SEC的監(jiān)管，但由于OTC市場(chǎng)集團(tuán)既不是證券交易所又不是自律性組織，因此并不接受FINRA或SEC的監(jiān)管。

（二）借鑒與啟示

第一，建立全國(guó)統(tǒng)一的多層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)。目前，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)既包括天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心等地方OTC市場(chǎng)，又包括各地產(chǎn)權(quán)交易所、新三板市場(chǎng)。而且，這些場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管主體也各不相同，天津、上海、重慶等地的股權(quán)交易所則是由當(dāng)?shù)厝嗣裾O(jiān)管，各地產(chǎn)權(quán)交易所是由各地國(guó)有資產(chǎn)管理部門監(jiān)管，而新三板由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管。由于我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量眾多，地區(qū)之間發(fā)展不平衡，企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)階段和業(yè)態(tài)模式存在較大差別。因此，可以以新三板試點(diǎn)擴(kuò)容為契機(jī)，將新三板建設(shè)成為統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并界定為第一層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。同時(shí)，將天津股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、齊魯股權(quán)托管交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、廣州股權(quán)交易中心以及各地產(chǎn)權(quán)交易所等區(qū)域性或地方性O(shè)TC市場(chǎng)界定為第二層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，繼續(xù)維持其原有的交易風(fēng)格。而且，第一層次與第二層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)可以形成特定的轉(zhuǎn)板機(jī)制，即符合條件的第二層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌公司可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板到第一層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌。

第二，引入做市商制度。借鑒美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在新三板市場(chǎng)中引入做市商制度，引入做市商的主要作用在于對(duì)企業(yè)及其證券估值、為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。由于新三板公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大，一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進(jìn)行估值，需要做市商來發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值。在主板的連續(xù)競(jìng)價(jià)制度下，投資者對(duì)上市公司直接估值，而在新三板做市商制度下，投資者通過做市商的引導(dǎo)對(duì)上市公司間接估值。同時(shí)，由于新三板掛牌公司沒有經(jīng)過公開發(fā)行，股本集中度較高，交易涉及的資金量非常有限，從而導(dǎo)致交投清淡。2009至2011年，新三板的年成交金額都不足10億元，亟需在新三板引入做市商制度，通過對(duì)做市證券的雙向報(bào)價(jià)服務(wù)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

第三，建立場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)不同市場(chǎng)層次的轉(zhuǎn)板機(jī)制。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的必要補(bǔ)充和重要基礎(chǔ)支撐。通過場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易平臺(tái)，掛牌公司不但可以熟悉資本市場(chǎng)規(guī)則，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)能力，而且，通過其市場(chǎng)化的孵化和篩選機(jī)制，不斷地為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)培育和輸送優(yōu)質(zhì)的上市后備資源。新三板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板塊市場(chǎng)以及主板市場(chǎng)等場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)之間并不存在所謂的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

因此，可以借鑒美國(guó)場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制經(jīng)驗(yàn)，建立新三板與主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板等場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)之間直接的轉(zhuǎn)板機(jī)制。轉(zhuǎn)板機(jī)制可遵循“升板自愿、降板強(qiáng)制”的原則，打通不同層次之間的升降通道，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)勝劣汰的篩選作用，進(jìn)一步提高整個(gè)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度與整體競(jìng)爭(zhēng)力。

（特約編輯：羅洋）

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