梁晉嘉　王玉剛

摘要：個(gè)人投資者占主體是我國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)基本特點(diǎn)。在個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的博弈過(guò)程中，個(gè)人投資者往往處于劣勢(shì)地位。本文以博弈論中“智豬博弈”為理論根據(jù)，通過(guò)基金季報(bào)、年報(bào)以及上市公司股價(jià)的歷史交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用歷史模擬投資的方法進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者依據(jù)跟隨型策略進(jìn)行投資，三個(gè)月、六個(gè)月、一年期超額收益率分別能夠達(dá)到8.64%、20.40%、38.38%，效果非常顯著。

關(guān)鍵詞：個(gè)人投資者；開(kāi)放式基金；跟隨型策略；“智豬博弈”

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2010年11月30日，中國(guó)A股市場(chǎng)總市值達(dá)3.96萬(wàn)億美元，超越日本（3.54萬(wàn)億美元），成為僅次于美國(guó)（16.69萬(wàn)億美元）的全球第二大市值市場(chǎng)①。截至2010年11月30日，A股賬戶總數(shù)為150，798，830戶，其中個(gè)人投資者為150，223，774戶，占比99.62%，機(jī)構(gòu)投資者為575，056戶，占比0.38%②。個(gè)人投資者深刻地影響著整個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)的穩(wěn)定與否與個(gè)人投資者息息相關(guān)。個(gè)人投資者相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，無(wú)論是在資金規(guī)模、信息獲取能力還是信息處理能力上，都處于明顯的劣勢(shì)地位。最新的調(diào)查結(jié)果顯示③：2011年，個(gè)人投資者中盈利比例為22.05%，而虧損比例達(dá)77.94%，其中盈利超過(guò)30%的為2.65%，而虧損超過(guò)30%達(dá)22.04%，虧損超過(guò)50%達(dá)11.40%。因此在優(yōu)勢(shì)不足，劣勢(shì)突出的情況下，個(gè)人投資者如何尋求一個(gè)有效的投資策略，不僅僅與個(gè)人的盈利緊密相關(guān)，同時(shí)也事關(guān)整個(gè)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。

一、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)關(guān)于跟隨型投資策略的研究還比較少，有相關(guān)研究的話也主要集中于一些理論性的分析，缺乏實(shí)證的跟蹤研究。唐曉紅等（2008）認(rèn)為在與大型投資者進(jìn)行博弈時(shí)，中小投資者的最佳策略是選擇組合成一個(gè)與機(jī)構(gòu)投資者勢(shì)力相當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者，從而使市場(chǎng)博弈成為機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈，從而避免中小投資者因不公平的博弈而導(dǎo)致?lián)p失[1]。在“智豬博弈”模型的應(yīng)用研究中，王晰等（2008）運(yùn)用該模型對(duì)鋼鐵行業(yè)的反傾銷進(jìn)行分析，認(rèn)為作為處于國(guó)際劣勢(shì)地位的國(guó)家而言，在大國(guó)進(jìn)行反傾銷時(shí)的最佳策略是跟隨實(shí)行反傾銷措施[2]。

國(guó)外學(xué)者對(duì)于有關(guān)研究“智豬博弈”模型的文獻(xiàn)偏少，但關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者選股的能力以及個(gè)人投資者在股票投資時(shí)是否理性的研究相對(duì)較多。其中FamaandFrench（2010）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)積極管理型共同基金雖然在管理成本上較高，但是他們的投資組合已經(jīng)非常接近市場(chǎng)組合。有大量研究表明美國(guó)共同基金具有非常優(yōu)秀的選股能力[3]。Dennis和Weston（2001）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有能力挖掘公司的信息，因此比個(gè)人投資者略勝一籌[4]。

不難發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者較之個(gè)人投資者擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，從而我們推斷在與機(jī)構(gòu)投資者博弈的過(guò)程中，個(gè)人投資者的最佳策略應(yīng)該就是如“智豬博弈”模型里面所講的持等待策略。然而實(shí)證是否支持該推斷呢？目前文獻(xiàn)并未對(duì)此進(jìn)行研究。本文將通過(guò)投資者跟隨型策略的收益對(duì)比實(shí)證，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行深入探析，以期通過(guò)我們的研究完善、拓展我國(guó)在個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者博弈問(wèn)題方面的研究，并對(duì)解決個(gè)人投資者投資相對(duì)弱勢(shì)的實(shí)際問(wèn)題作以參考。

二、“智豬博弈”理論模型

“智豬博弈”（Pigspayoff）主要說(shuō)的是在豬圈里因?yàn)槭澄锒a(chǎn)生博弈的一頭大豬和一頭小豬的博弈過(guò)程。該模型的具體闡述如下：

假設(shè)豬圈里有一頭大豬、一頭小豬。豬圈的一頭有豬食槽，另一頭安裝著控制豬食供應(yīng)的按鈕，按一下按鈕會(huì)有10個(gè)單位的豬食進(jìn)槽，但是誰(shuí)按按鈕就會(huì)首先付出2個(gè)單位的成本，若大豬先到槽邊，大小豬吃到食物的收益比是9∶1；同時(shí)到槽邊，收益比是7∶3；小豬先到槽邊，收益比是6∶4。那么，在兩頭豬都有智慧的前提下，最終結(jié)果是小豬選擇等待。

將其運(yùn)用于個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的博弈分析中，對(duì)于一般投資者而言，由于在與機(jī)構(gòu)投資者博弈過(guò)程中，其缺乏專業(yè)的信息分析能力和投資技術(shù)能力，因而不可能像機(jī)構(gòu)投資者一樣能夠耗費(fèi)財(cái)力、人力等資源獲取相對(duì)專業(yè)的分析，更不可能先于機(jī)構(gòu)投資者采取投資策略來(lái)采取策略主導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的行為，所以個(gè)人投資者可認(rèn)為是“小豬”，機(jī)構(gòu)投資者是“大豬”。行動(dòng)的成本是因獲取、分析與上市公司有關(guān)的信息所付出的人力和財(cái)力等資源，收益則指投資股票所取得的收益。在大豬選擇行動(dòng)的前提下，小豬也行動(dòng)的話，小豬可得到1個(gè)單位的純收益，而小豬等待的話，則可以獲得4個(gè)單位的純收益，等待優(yōu)于行動(dòng)；在大豬選擇等待的前提下，小豬如果行動(dòng)的話，小豬的收入將不抵成本，純收益為-1單位（此時(shí)的小豬付出高成本，但是結(jié)果被大豬共享），如果小豬也選擇等待的話，那么小豬的收益為零，成本也為零，總之，等待還是要優(yōu)于行動(dòng)。

用博弈論中的報(bào)酬矩陣可以更清晰地刻畫(huà)出小豬的選擇（見(jiàn)表1）。

當(dāng)大豬選擇行動(dòng)的時(shí)候，小豬如果行動(dòng)，其收益是1，而小豬等待的話，收益是4，所以小豬選擇等待；當(dāng)大豬選擇等待的時(shí)候，小豬如果行動(dòng)的話，其收益是-1，而小豬等待的話，收益是0，所以小豬也選擇等待。綜合來(lái)看，無(wú)論大豬是選擇行動(dòng)還是等待，小豬的選擇都將是等待，即等待是小豬的占優(yōu)策略。

三、投資策略可行性的實(shí)證研究

個(gè)人投資者跟隨開(kāi)放式基金進(jìn)行投資的策略主要通過(guò)挖掘長(zhǎng)期以來(lái)業(yè)績(jī)突出的基金公布的季報(bào)、年報(bào)、半年報(bào)等信息，找出基金在報(bào)告期內(nèi)高度看好并大幅買入的股票，買入這些股票并持有一段時(shí)間，以期取得和基金一樣甚至超越于基金的收益率。首先根據(jù)特定時(shí)間段篩選累計(jì)凈值排名前五的基金，然后通過(guò)各基金的季報(bào)、半年報(bào)確定在最近的時(shí)間段呈現(xiàn)凈買入量靠前的股票，最后買入這些股票并持有一段時(shí)間（本文研究中分三個(gè)月、六個(gè)月、一年三個(gè)時(shí)間段），并計(jì)算各股票的超額收益率。具體步驟如下：

（一）開(kāi)放式基金的選擇

1.基金累計(jì)凈值

累計(jì)單位凈值＝單位凈值＋基金成立后累計(jì)單位派息金額（即基金分紅）。

基金累計(jì)凈值是指基金最新凈值與成立以來(lái)的分紅業(yè)績(jī)之和，體現(xiàn)了基金從成立以來(lái)所取得的累計(jì)收益（減去一元面值即是實(shí)際收益），可以比較直觀和全面地反映基金在運(yùn)作期間的歷史表現(xiàn)，較準(zhǔn)確地體現(xiàn)基金的真實(shí)業(yè)績(jī)水平。

2.通過(guò)累計(jì)凈值選擇基金

在跟隨型投資策略里，主要依靠開(kāi)放式基金特定時(shí)間段累計(jì)單位凈值來(lái)選擇基金，這樣通過(guò)考慮了累計(jì)分紅的累計(jì)單位凈值選擇基金，保證了所選基金的業(yè)績(jī)水平真實(shí)可靠。具體來(lái)講，即選擇從1999年9月30日起至2004年12月31日、1999年9月30日起至2005年12月31日、1999年9月30日起至2006年12月31日、1999年9月30日起至2007年12月31日、1999年9月30日起至2008年12月31日、1999年9月30日起至2009年12月31日共計(jì)6個(gè)時(shí)間段里累計(jì)單位凈值排名前5的開(kāi)放式基金。選擇得出的結(jié)果如表2所示。

（二）投資標(biāo)的股票的選擇

1.股票占基金凈值比重的選擇

（五）小結(jié)

由以上分析可知，按照跟隨型投資策略所選的60只股票（其中有3只股票重復(fù)，實(shí)際計(jì)算為57只股票）3個(gè)月、6個(gè)月、一年的平均超額收益率分別為8.64%、20.40%、38.38%。三個(gè)時(shí)間段的收益率均戰(zhàn)勝大盤，同時(shí)也遠(yuǎn)超過(guò)了個(gè)人投資者的投資收益，并且隨著收益率計(jì)算時(shí)間段的增長(zhǎng)，投資的超額收益率呈遞增的態(tài)勢(shì)。

四、結(jié)論和啟示

本文運(yùn)用“智豬博弈”模型原理，對(duì)個(gè)人投資者在與機(jī)構(gòu)投資博弈的過(guò)程中策略選擇進(jìn)行了模擬與實(shí)證，得出了個(gè)人投資者采取等待的跟隨型策略，可以獲取遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均收益率的額外收益，有效規(guī)避了個(gè)人投資者的相對(duì)弱勢(shì)地位，得出了以下幾點(diǎn)啟示：

（一）個(gè)人投資者跟隨業(yè)績(jī)優(yōu)良的開(kāi)放式基金投資的策略考慮了基金公布季報(bào)、年報(bào)存在時(shí)間滯后性問(wèn)題，具有現(xiàn)實(shí)可操作性。由于挖掘、分析基金季報(bào)信息較之于個(gè)人投資者自己去搜尋、分析上市公司的投資價(jià)值而言具有成本低、分析結(jié)果準(zhǔn)確等優(yōu)點(diǎn)，可以有效規(guī)避個(gè)人投資者在與機(jī)構(gòu)投資者博弈過(guò)程中存在的資金成本、信息劣勢(shì)等缺點(diǎn)，對(duì)于個(gè)人投資者而言適用性非常強(qiáng)。

（二）跟隨型投資策略投資股票時(shí)間越長(zhǎng)，超額收益就越明顯。在一年的投資時(shí)間里，3個(gè)月、6個(gè)月、一年的投資期平均超額收益率均非常明顯，本文實(shí)證研究的結(jié)果顯示，三個(gè)時(shí)期的超額收益率能分別達(dá)到8.64%、20.40%、38.38%，不管是較之于銀行存款、國(guó)債投資還是目前股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者的投資收益而言都是一個(gè)非常顯著有效的投資方式。

（三）個(gè)人投資者占主體地位是當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)的突出特點(diǎn)，個(gè)人投資者一舉一動(dòng)不僅深刻影響著整個(gè)資本市場(chǎng)，而且他們的切身利益能否得到保障也與整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定與否密切相關(guān)。由于跟隨型投資策略能為個(gè)人投資者帶來(lái)明顯的超額收益，能夠保證個(gè)人投資者的切身利益，引導(dǎo)個(gè)人投資者充分運(yùn)用這一投資策略不失為一個(gè)完善中國(guó)股票市場(chǎng)、促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定的良策。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻(xiàn)：

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