袁樂平，余紹山，姚壯龍

（中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083）＊

一、引 言

證券投資基金存在的理由是專業(yè)化分工所帶來的超額收益。普通的投資者由于缺乏必要的專業(yè)知識、難以捕捉和甄別瞬息萬變的市場信息，時間、精力不夠等，投資往往不能取得良好的收益?；鸸芾砣司哂袑I(yè)的投資研究知識和強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)，時間和精力的全部投入以及團(tuán)隊合作優(yōu)勢，理論上能獲得超額的投資回報。普通投資者將資金委托給基金管理人進(jìn)行投資運(yùn)作，其根本目的就是要分享到由于基金管理人的專業(yè)化投資所帶來的高收益。

然而，在傳統(tǒng)的基金治理結(jié)構(gòu)中，基金管理人大多采用經(jīng)理型模式，基民為基金的“股民”，委托基金管理人進(jìn)行投資理財活動?；癯袚?dān)基金運(yùn)行過程中的盈虧責(zé)任，擁有剩余索取權(quán)。基金經(jīng)理擁有基金的“經(jīng)營管理權(quán)”，代理基金的運(yùn)作。在這種治理結(jié)構(gòu)中，基民與基金管理人之間信息不對稱，權(quán)責(zé)不對等，激勵不相容，基金管理人的道德風(fēng)險的發(fā)生難以避免，從而產(chǎn)生巨額的代理成本。Starks（1987）認(rèn)為，證券投資基金中的委托代理關(guān)系如同其他的委托代理關(guān)系一樣，由于實(shí)際生活中的信息不對稱，投資者不可能無成本的觀察到基金管理人的代理行為，特別是基金管理人選擇的投資組合的分布情況。而且由于投資者與基金管理人的目標(biāo)函數(shù)存在不一致，基金管理者不會以投資者的利益最大化為自己的投資目標(biāo)，尋找自己利益最大化的投資策略［1］。張維迎（1998）認(rèn)為在信息不對稱的條件下，基金管理者和基金投資者的收益是不一致的，風(fēng)險也是不對稱的，這樣極易誘發(fā)基金管理者的道德風(fēng)險，出現(xiàn)常常損害投資者利益的機(jī)會主義行為［2］。王元月（2002）認(rèn)為，基金管理人的主要收入來源于相對固定的管理費(fèi)，無法在風(fēng)險共擔(dān)的基礎(chǔ)上對其行為加以有效約束，基金管理人更加傾向于利用現(xiàn)有權(quán)利從事收益內(nèi)化而風(fēng)險外化的行為［3］。武凱（2005）指出中國基金現(xiàn)階段的特征就是“強(qiáng)代理人VS弱委托人”，要使代理人忠于委托人的利益并努力管理好社會公眾的資產(chǎn)是一個很大的難題［4］。

代理成本會極大地侵蝕代理收益。根據(jù)天相對60家基金管理公司旗下656只基金的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2010年基金全年利潤僅50.82億元，而股票型基金全年出現(xiàn)355.31億元的虧損，2010基金全行業(yè)的管理費(fèi)收入一度達(dá)到302億元，相比2009年上升6%；2011年基金年報顯示公募行業(yè)64家基金公司集體淪陷無一幸免，合計虧損5004.47億元人民幣，而據(jù)Wind統(tǒng)計，64家基金公司2011年合計向持有人收取管理費(fèi)288.64億元。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，近幾年的基金收益并不顯著優(yōu)于國債利息，甚至還低于銀行定存?；疬\(yùn)行的低績效對基金存在的合理性提出了強(qiáng)烈的質(zhì)疑。如何有效地遏制基金管理人的道德風(fēng)險，保障證券投資專業(yè)化分工的收益，是基金健康運(yùn)行所亟待解決的一個重大理論和實(shí)踐課題。

二、基金管理人股東化轉(zhuǎn)型的理論邏輯

在對如何有效地遏制基金管理人的道德風(fēng)險問題的探討過程中，國內(nèi)外學(xué)者形成了兩種不同的思路。

第一種思路是保持傳統(tǒng)的基金治理結(jié)構(gòu)不變，對基民與基金管理人的委托—代理合同進(jìn)行優(yōu)化。Mirrless（1996）等提出在信息不對稱的情況下，可以設(shè)計一種激勵制度，將財產(chǎn)的剩余索取權(quán)的分配納入契約之中，委托人將剩余索取權(quán)分配和代理人的經(jīng)營狀況聯(lián)系起來［5］。

合同優(yōu)化的第一種嘗試是對基金管理的報酬實(shí)行固定管理費(fèi)加業(yè)績提成模式。Cuoco和Kaniel（2001）研究了固定管理費(fèi)加業(yè)績提成的報酬契約，這實(shí)質(zhì)上是一種對基金經(jīng)理實(shí)行顯性激勵的模式。在這種契約下，基金管理人的報酬包括兩個部分，一部分是固定的費(fèi)用，其數(shù)值大小取決于所基金經(jīng)理所管理的基金資產(chǎn)總價值的一個固定比例費(fèi)用，另一部分是業(yè)績提成，這部分補(bǔ)償?shù)母叩腿Q于基金管理人所管理的基金組合的收益與基準(zhǔn)組合收益之間的差異［6］。OuYang－h(huán)ui（2003）認(rèn)為基金契約中對基金管理人的顯性激勵包括基金管理費(fèi)和業(yè)績補(bǔ)償費(fèi)［7］。張永鵬和陳華（2004）認(rèn)為，信息不對稱情況下基金管理人的最優(yōu)激勵合同應(yīng)該是相對業(yè)績激勵加絕對業(yè)績激勵的模式［8］。固定費(fèi)用加業(yè)績提成的激勵方式就是通過業(yè)績報酬提成這一激勵因子來提高基金管理人的努力水平，以期對基金管理人形成有效的激勵機(jī)制。這一激勵方式給基金管理人提供了一種短期激勵，相比固定費(fèi)用，有一定的進(jìn)步之處。但是，這種制度安排存在著兩大缺陷：其一是只有對基金經(jīng)理的短期激勵，沒有形成對基金經(jīng)理的長期激勵；其二是沒有形成對基金管理人的約束機(jī)制，不管基金投資業(yè)績?nèi)绾?，基金管理人仍有相?dāng)可觀的收入，基金管理人“負(fù)盈不負(fù)虧”。

優(yōu)化的第二種嘗式是運(yùn)用連續(xù)博弈原理，引入隱性激勵機(jī)制，將對基金經(jīng)理的激勵長期化。隱性激勵是通過把不確定性的隱性事實(shí)還原給當(dāng)事人，由當(dāng)事人自己做出理性的選擇和控制，從而產(chǎn)生有效的激勵。其中，職業(yè)聲譽(yù)是最主要的隱性激勵方式。Fama（1980）較早的分析和研究了聲譽(yù)對基金經(jīng)理投資行為的影響。Holmstrom（1982）在秉承Fama的思想的基礎(chǔ)上建立了代理人—聲譽(yù)模型，把代理人的聲譽(yù)和代理人的激勵結(jié)合起來，得出結(jié)論：如同顯性激勵一樣，聲譽(yù)也可以對代理人起到有效的激勵［9］?；鸸芾砣藶榱双@得或者保持自己在代理人市場良好的職業(yè)聲譽(yù)，會避免損害投資者的投資行為。龔紅（2005）從職業(yè)聲譽(yù)角度實(shí)證分析得出當(dāng)年的基金業(yè)績對消極職業(yè)聲譽(yù)的影響最大，并且對于規(guī)模較小的新任基金經(jīng)理的投資行為更容易產(chǎn)生羊群行為［10］。職業(yè)聲譽(yù)的隱性激勵方式提供的是一種長期激勵，相對于單純的顯性激勵而言，能在一定程度上克服短期激勵的缺陷，無疑是一個重大的進(jìn)步。其局限性在于：其一，隱性激勵只有在成熟的資本市場上才能夠充分發(fā)揮作用。然而，我國的基金業(yè)市場尚不完善，隱性激勵對基金管理人基金經(jīng)理的激勵作用難以有效地發(fā)揮；其二，如同上面介紹的顯性激勵一樣，隱性激勵也沒有對基金經(jīng)理形成硬性的財產(chǎn)約束機(jī)制，“負(fù)盈不負(fù)虧”的問題依然沒有解決。

要對基金管理人形成一種硬性的財產(chǎn)約束機(jī)制，就必須跳出傳統(tǒng)的基金治理結(jié)構(gòu)范式，通過制度變革，促使經(jīng)理型基金管理人向股東型基金管理人方向轉(zhuǎn)變。這樣，對解決基金管理人道德風(fēng)險問題的探討由第一種思路轉(zhuǎn)入到了第二種思路，即對傳統(tǒng)的基金結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革，將經(jīng)理型基金管理人改造為股東型基金管理人。彭耿（2010）在研究中國基金經(jīng)理激勵機(jī)制現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上指出，我國下一步基金經(jīng)理激勵機(jī)制的方向應(yīng)該是持基激勵［11］。持基激勵實(shí)質(zhì)上是股東型基金管理人改革的一種嘗試。在持基激勵的模式中，基金管理人必須認(rèn)購所管理基金的一部分份額，成為基金內(nèi)部的“股民”，與普通投資者共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，在一定程度上形成了對基金管理人的硬性的財產(chǎn)約束。持基激勵制度設(shè)計的意圖是提高基金管理人的努力水平，使基金管理人的投資選擇符合普通投資者的利益。曹興和楊春白雪（2011）通過模型分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，持基激勵可以提高基金經(jīng)理的努力程度，尋求更多的市場信息，作出合理的投資決策［12］。

從治理結(jié)構(gòu)上來看，在傳統(tǒng)的基金管理模式中，基金管理人在基金運(yùn)作中扮演的角色是職業(yè)經(jīng)理人，對基金的經(jīng)營管理權(quán)源于基民的委托。他們是純粹的代理人，按照基金合約規(guī)定取得報酬，不承擔(dān)基金運(yùn)作帶來的損失。在持基激勵模式中，由于基金管理人自己持有一部分基金份額，此時，基金管理人在基金管理中既扮演職業(yè)經(jīng)理人的角色，同時又屬于股東（這里將基金份額看成股份份額），是一種混合型的治理結(jié)構(gòu)。這種混合型治理結(jié)構(gòu)可以看作由經(jīng)理型基金管理人向股東型基金管理人過渡的中間狀態(tài)，相對于純粹的經(jīng)理型基金管理人而言，在理論上是一個突破，在實(shí)踐中也有一定的成效。但是，這種變革的作用是有限的。在基金管理人的雙重身份中，經(jīng)理是本源，而股東只是附加，只是作為一種激勵約束機(jī)制被植入傳統(tǒng)的基金的運(yùn)營之中?；鸸芾砣藢鸬慕?jīng)營管理權(quán)并不是源于其股東性質(zhì)的內(nèi)在規(guī)定，仍然是源于基民的委托，代理成本仍然存在。基金管理人的收入有兩部分：一部分是線性契約下的管理費(fèi)收入，另一部分是持基收入。由于基金管理人的持基份額的比例較小，即使基金虧損，基金管理人的管理費(fèi)收入仍然大于自己的持基份額帶來的損失，對基金管理人的約束只是部分約束；權(quán)責(zé)不對等情形還是相當(dāng)突出，基金管理人全權(quán)負(fù)責(zé)基金的投資運(yùn)作，但是投資的結(jié)果大部分卻由普通投資者來承擔(dān)。因此，傳統(tǒng)的基金運(yùn)營中基金管理人的道德風(fēng)險并不能完全消除。本文認(rèn)為，要消除基金管理人的道德風(fēng)險，必須實(shí)現(xiàn)基金管理人從經(jīng)理型向股東型的徹底轉(zhuǎn)變。

三、基金管理人股東化轉(zhuǎn)型的運(yùn)作方式

本文的基本思路是，基金的外部治理結(jié)構(gòu)保持不變，但對基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)實(shí)行根本性的變革，將基民與基金管理人的關(guān)系由傳統(tǒng)的基金運(yùn)行模式中的股東與經(jīng)理的關(guān)系改造為優(yōu)先股東與普通股東的關(guān)系。具體來說，基金管理人的股東化轉(zhuǎn)型包括以下幾個方面的內(nèi)容：

1.基金管理人按基金的一定比例購買普通股性質(zhì)的基金份額（比如說比例為5%～10%不等），享有全部基金資產(chǎn)的控制權(quán)。普通股是指在公司的經(jīng)營管理和盈利及財產(chǎn)的分配上享有普通權(quán)利的股份，代表滿足所有債權(quán)償付要求及優(yōu)先股東的收益權(quán)與求償權(quán)要求后對企業(yè)盈利和剩余財產(chǎn)的索取權(quán)，它構(gòu)成公司資本的基礎(chǔ)。設(shè)整個基金由普通股資金和優(yōu)先股資金組成。其中，基金管理人購買基金份額的資金為普通股資金，其他基民購買基金份額的資金為優(yōu)先股資金?；鸸芾砣嗽谫徺I了普通股東性質(zhì)的基金份額后，成為基金中的“普通股股東”，普通基民則成為基金中的優(yōu)先股股東。根據(jù)普通股的性質(zhì)，基金管理人擁有以下權(quán)利：（1）基金全部資產(chǎn)的控制權(quán)?；鸸芾砣丝刂频牟粌H是自己所購買的基金份額，而是基金的全部資金。這樣，基金管理人獲得了一個重要的財務(wù)杠桿，用一小的資金投入，獲得了一個巨額資金的實(shí)際控制權(quán)。（2）剩余索取權(quán)?；鸸芾砣擞袡?quán)從基金投資收益中獲得回報。當(dāng)然這種回報不是固定的合同收益，其股息是不固定的，由基金的收益狀況及其分配政策決定。基金管理人必須在其他基民取得固定收益之后才有權(quán)享受收益分配權(quán)。（3）剩余資產(chǎn)分配權(quán)。當(dāng)基金清算時，若基金資產(chǎn)在償還欠債后還有剩余，其剩余部分按先優(yōu)先股股東、后普通股股東的順序進(jìn)行分配。

2.普通基民按市場原則購買優(yōu)先股性質(zhì)的基金份額，讓渡對基金的經(jīng)營管理權(quán)。股份公司發(fā)行的在分配紅利和剩余財產(chǎn)時比普通股具有優(yōu)先權(quán)的股份，是一種沒有期限的所有權(quán)憑證。依據(jù)優(yōu)先股的性質(zhì)，普通基民擁有優(yōu)先回避風(fēng)險的權(quán)利。普通基民不是共擔(dān)風(fēng)險，而是后擔(dān)風(fēng)險。只有當(dāng)普通股基金份額不能抵償經(jīng)營風(fēng)險損失時，普通基民才對其剩余風(fēng)險損失承擔(dān)責(zé)任。普通基民擁有優(yōu)先獲取投資收益的權(quán)利，不是共享受收益，而是先享收益。普通基民被賦予優(yōu)先獲取一定投資回報的權(quán)利。比如說，優(yōu)先投資回報率可以略高于一年期的國債收益率。當(dāng)基金投資產(chǎn)生收益，但收益低于或等于優(yōu)先股的投資回報率時，投資收益全部歸基民，基基金管理人不能分享收益。只有在基金收益率超出優(yōu)先回報率時，基金管理人才能與普通基民按一定比例分享超出的這部分基金收益。在普通基民享有這些優(yōu)先權(quán)利時，必須向基金管理人讓渡對基金的經(jīng)營管理權(quán)利。因此，基金管理人對基金的經(jīng)營管理權(quán)源自于普通股的內(nèi)在規(guī)定和普通基民的讓渡，不再是源于基民的委托授權(quán)。同時，普通基民還必須向基金管理人讓渡大部分剩余索取權(quán)。當(dāng)基金投資收益超出普通基民的優(yōu)先收益還有剩余時，普通基民可以按一定比例分享剩余收益，但其分享比例要大幅度低于基金管理人的分享比例。這種高比例的剩余索取權(quán)是基金管理人進(jìn)行基金管理的內(nèi)在動力。

3.普通基民在市場風(fēng)險控制范圍內(nèi)對基金的運(yùn)行狀況進(jìn)行監(jiān)控。為了保證普通基民的優(yōu)先權(quán)利不受侵犯，普通基民有權(quán)力對基金運(yùn)行的風(fēng)險狀況進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。其監(jiān)管的基本方法是，在基金管理人的普通股份額中，劃定一條預(yù)警線。比如說，在5%的法定普通股份額中，劃定3%為預(yù)警線。當(dāng)基金經(jīng)營出現(xiàn)風(fēng)險損失、沖減普通股基金份額時，如果沒有超越至3%的預(yù)警線，普通基民可以讓基金管理人繼續(xù)自主地進(jìn)行經(jīng)營管理。但當(dāng)風(fēng)險損失超越預(yù)警線時，普通基民即可停止基金管理人的經(jīng)營管理權(quán)力，要求基金管理人將普通股份額補(bǔ)足到制度規(guī)定水平。如果他們能滿足這一要求，普通基民即可恢復(fù)其對基金的經(jīng)營管理權(quán)。如果他們拒絕這一要求，則普通基民即可按基金的帳面價值贖回，或者對基金進(jìn)行清算。

4.基金管理人在市場風(fēng)險控制范圍內(nèi)獨(dú)立行使基金的經(jīng)營管理權(quán)。一方面，基金管理人擁有資本控制權(quán)，有自主使用基金資產(chǎn)的充分權(quán)力，追求超過優(yōu)先回報率的剩余收益的內(nèi)在動力和清償基金投資損失的外在壓力使得基金管理人最大程度地發(fā)揮自己的主觀能動性，提高自己的資金運(yùn)作水平，保證資金的增值；另一方面，全體基民嚴(yán)格將基金的經(jīng)營風(fēng)險控制在基金管理人的持基份額內(nèi)，遏制了基金管理人利用控制權(quán)進(jìn)行各種機(jī)會主義的行為，基金凈值的不斷提高成為基金管理人追求超額剩余的唯一方式，從而使得基金管理人必然將基金盈利最大化作為自己的意識和意志，具有資本化人格?；鸸芾砣说馁Y本化人格物化為基金凈值提高，保障了廣大普通投資者的利益。在這種基金運(yùn)行模式中，信息不對稱的問題解決了。普通基民只須掌握基金的風(fēng)險損失狀況就可以保護(hù)自己的基本利益，其他方面的利益因為優(yōu)先于基金管理人的利益，不可能受到基金管理人的侵害，因此，他們無須充分掌握基金管理的的工作努力信息。權(quán)責(zé)不對等的問題也解決了。普通基民一般情況下不行使基金經(jīng)營管理權(quán)力，也基本上不承擔(dān)基金風(fēng)險責(zé)任；基金管理人擁有基金控制權(quán)，但幾乎承擔(dān)了基金運(yùn)行的全部風(fēng)險。激勵不相容的問題解決了?；鸸芾砣送顿Y收益的獲取以保證普通基民的投資收益為前提，二者的共同利益在于基金投資獲得最大的回報。

四、基金管理人股東化轉(zhuǎn)型的功能分析

基金管理人的股東化轉(zhuǎn)型，相對于經(jīng)理型基金管理人而言，至少有兩大功能：

1.對基金管理人的機(jī)會主義行為的矯治功能。在經(jīng)理型基金管理人模式下，基金管理人可能會存在許多機(jī)會主義行為傾向。比如說基金管理人操縱市場，利用資金、信息優(yōu)勢，影響股票價格，制造市場假象，誘導(dǎo)投資者在不了解事實(shí)真相的情況下做出投資決策，而基金投資者就要承擔(dān)操縱失敗的風(fēng)險和法律風(fēng)險，即操縱市場被查處的風(fēng)險；又比如說關(guān)聯(lián)交易，基金管理人通過自己對基金資金的管理支配權(quán)在關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行利潤轉(zhuǎn)移，損害投資者的利益；再比如說內(nèi)部交易，基金管理人可能利用基金交易過程中產(chǎn)生的內(nèi)幕信息為自己謀取私利。最典型的例子就是“老鼠倉”，即基金管理人先為自己或利益相關(guān)者買入某些股票，之后再為基金買。這樣的行為會使股票價格攀升，抬高基金的成本。在適當(dāng)?shù)臅r候，基金管理人再將股票在高位拋出，甚至可能用基金的錢去高位接盤?；鸸芾砣说姆N種機(jī)會主義行為都會使得基金管理人獲取利益的同時把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給普通的基金投資者。在股東型基金管理模式下，這些機(jī)會主義行為的制度基礎(chǔ)不再存在，將會從根本上消失?；鸸芾砣斯蓶|化后，一方面，基金投資運(yùn)作產(chǎn)生的損失先由基金管理人持有的基金份額進(jìn)行承擔(dān)，由于基金管理人的道德風(fēng)險所帶來的基金損失就由基金管理人先行承擔(dān)，而不再是全體的基金投資者。處于對自身利益的考慮，基金管理人會努力減少自己的機(jī)會主義行為；另一方面，基金管理人的報酬主要是高于基準(zhǔn)收益的基金超額收益的提成，這樣基金管理人會在減少自身機(jī)會主義傾向的同時，努力提高自己的努力水平，追求超額收益，而不單單是正常的市場收益。

2.對基金管理人能力的甄別功能。在經(jīng)理型基金管理人模式下，基金管理人可能會夸張式地宣傳自己有專業(yè)能力，有多么驕人的歷史業(yè)績，對于這些信息的真?zhèn)?，基民是很難加以甄別的，即基金管理人與基民之間存在事前信息不對稱。在這種情況下，基民可能就會因為選擇能力較差的基金管理人而給自己帶來重大的資金損失。另一方面，一些能力較差的基金管理人或基金管理人偷懶時，仍然享受著豐厚的報酬，可能會使得基金管理人市場上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，能力差的基金管理人充斥著市場。不論是經(jīng)理人型治理結(jié)構(gòu)還是混合型治理結(jié)構(gòu)，都不能對基金管理人的能力進(jìn)行有效的甄別。在持基激勵中，基金管理人持有基金份額只占基金總份額極小一部分，只要基金管理人的保留效用不是很高，基金管理人的線性收入可以完全彌補(bǔ)持基損失，擁有較高的正效用，這種情況下，不論自身能力高低，基金管理人都可以接受委托管理基金。而在本文的股東型治理結(jié)構(gòu)下，基金管理人先承擔(dān)基金運(yùn)作的損失，而且保持主要是來源于超額收益的分成，只有有能力的基金管理人才敢于接受這樣的報酬合約，因為他們相信自己的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗；相反，差的基金管理人知道自己的投資管理能力，接受這樣的報酬合約，他們就會承擔(dān)較大的風(fēng)險，于是他們的最佳選擇就是不參與到基金管理中來。這樣，基金經(jīng)理人市場就會有存在一個甄別機(jī)制，基金管理人優(yōu)勝劣汰。

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