曾愛(ài)軍

（廣東商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）＊

一、引言及文獻(xiàn)綜述

按照“權(quán)責(zé)分明”這一現(xiàn)代企業(yè)制度基本要求，企業(yè)組織構(gòu)架要做到所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，由此產(chǎn)生的“委托—代理機(jī)制”增進(jìn)了企業(yè)效率，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題。

對(duì)于高管薪酬和公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究，西方起步較早。Taussings和Baker最早發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性很?。?］。Murphy（1985）以美國(guó)1964～1981年73家制造業(yè)企業(yè)為樣本，對(duì)其中500名管理人員的報(bào)酬、報(bào)酬結(jié)構(gòu)和公司股票收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理人員報(bào)酬對(duì)股票收益有顯著的正相關(guān)性，其后陸續(xù)有學(xué)者得出和Murphy類似的結(jié)論［2］。Canarella和 Gasparyan 研究美國(guó) 1996～2002年的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)［3］。但Duffhues和Kabir以荷蘭1998～2001年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，卻得出高管薪酬與績(jī)效負(fù)相關(guān)的結(jié)論，其研究發(fā)現(xiàn)高管能運(yùn)用權(quán)力自定薪酬，而與業(yè)績(jī)不相關(guān)［4］。由此可見(jiàn)，西方學(xué)者對(duì)該問(wèn)題的研究并未達(dá)成一致。

我國(guó)對(duì)高管報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)間關(guān)系的研究起步就相對(duì)較晚。魏剛（2000）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬和公司業(yè)績(jī)間不存在顯著的正相關(guān)［5］。張俊瑞等發(fā)現(xiàn)高管的人均年薪對(duì)數(shù)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及公司規(guī)模間呈現(xiàn)較顯著、穩(wěn)定的正相關(guān)；高管人均年薪對(duì)數(shù)和高管持股比例間雖呈現(xiàn)正相關(guān)，但其顯著性對(duì)異常值較敏感，不穩(wěn)定。高管人均年薪對(duì)數(shù)與國(guó)有股比例存在較弱的負(fù)相關(guān)，這種相關(guān)性對(duì)異常值更敏感，更不穩(wěn)定［6］。杜興強(qiáng)等研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司以及股東財(cái)富前后兩期的變化均呈正相關(guān)關(guān)系，而與本期Tobin’q的變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與上期Tobin’q的變化呈正相關(guān)關(guān)系［7］。黃志忠等發(fā)現(xiàn)在控制外部監(jiān)管因素的情況下進(jìn)行研究，得出高管薪酬與公司下半年度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)呈顯著正相關(guān)［8］。樊帆、楊蓉研究發(fā)現(xiàn)最高高管薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響最大，其次是高管總薪酬，接著是職工薪酬，最后是高管平均薪酬，四個(gè)變量的對(duì)數(shù)對(duì)公司業(yè)績(jī)都是正相關(guān)［9］。

目前眾多學(xué)者意見(jiàn)不一，不過(guò)大多數(shù)認(rèn)為高管薪酬與公司業(yè)績(jī)正向相關(guān)，特別是高管薪酬中含有公司股份的情況下。結(jié)論不一的原因是由于研究方法和研究采用的數(shù)據(jù)和指標(biāo)存在差異。有人用一元線性回歸，有人用多元回歸，有人引入虛擬變量進(jìn)行分段，更有人用聯(lián)立方程進(jìn)行研究?？啥鄶?shù)是為回歸而回歸，忽視了數(shù)據(jù)間性質(zhì)關(guān)系。本文的研究嘗試直接用凈利潤(rùn)評(píng)價(jià)公司的業(yè)績(jī)，用年平均總資產(chǎn)（即本年末總資產(chǎn)和上年末總資產(chǎn)的平均數(shù)，下同）作為規(guī)模評(píng)價(jià)指標(biāo)，考察凈利潤(rùn)與管理層年薪在總資產(chǎn)的影響下的偏相關(guān)關(guān)系。

二、研究假設(shè)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）研究假設(shè)

對(duì)應(yīng)于高管薪酬，凈利潤(rùn)更能反映公司業(yè)績(jī)。此前研究大多采用凈資產(chǎn)回報(bào)率作為公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，這是股東關(guān)心的指標(biāo)。但與此對(duì)應(yīng)的解析變量卻直接用了高管年薪。這里存在的問(wèn)題是，顯然公司規(guī)模較大，凈利潤(rùn)較多是較常見(jiàn)的事，凈資產(chǎn)回報(bào)率是凈利潤(rùn)經(jīng)過(guò)公司規(guī)模修正后的指標(biāo)，但高管年薪卻沒(méi)有經(jīng)過(guò)相應(yīng)規(guī)模修正。考慮到凈利潤(rùn)與管理層年薪都與公司規(guī)模有聯(lián)系，兩者都以相同方法作規(guī)模修正相當(dāng)于無(wú)修正。本文直接用凈利潤(rùn)評(píng)價(jià)公司的業(yè)績(jī)，用年平均總資產(chǎn)作為規(guī)模評(píng)價(jià)指標(biāo)?；谏鲜龇治觯虼吮疚奶岢觯?/p>

H1：公司業(yè)績(jī)與高管薪酬存在非線性相關(guān)。

H2：公司業(yè)績(jī)與高管薪酬之間有部分相關(guān)性是由于公司規(guī)模而產(chǎn)生的。

由于不同公司的激勵(lì)機(jī)制不同，無(wú)法統(tǒng)一分析。所以本文就從最基本的成本效益論出發(fā)。從所有者的角度來(lái)看，公司付給高管的薪酬，相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制等對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是項(xiàng)成本，而這項(xiàng)成本的付出是為了獲取利潤(rùn)的回報(bào)。如果從配比的角度看，應(yīng)該是當(dāng)期的年薪與當(dāng)期的利潤(rùn)掛鉤，但本文不研究高管薪酬的影響因素。一般來(lái)說(shuō)，是高管層先付出勞動(dòng)，年尾的時(shí)候公司才付薪酬。但在高管的角度來(lái)看，高管根據(jù)以往的薪酬付出相應(yīng)的勞動(dòng)。即過(guò)去的薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性更大。據(jù)此提出：

H3：不同行業(yè)間，公司業(yè)績(jī)與高管薪酬的相關(guān)性差異較大。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文將董事，監(jiān)事和高管看成一個(gè)整體。分析薪酬指標(biāo)時(shí)則采用管理層的年薪總額，即董事、監(jiān)事及高管的年薪總額，但不包括獨(dú)立董事。因?yàn)楠?dú)立董事主要是外部聘任產(chǎn)生，基本不參與公司經(jīng)營(yíng)管理，所以不予考慮。下文將董事、監(jiān)事和高管統(tǒng)一稱為管理層。管理層薪酬包括工資、獎(jiǎng)金、福利和津貼。CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中將津貼單列出來(lái)，因?yàn)槟承┕局幸恍┕芾砣藛T不領(lǐng)取年薪而僅領(lǐng)取津貼。但由于本文將管理層人員看為一個(gè)整體，所以將這部分津貼納入年薪中考慮。另外，由于本文重點(diǎn)研究的是薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，且無(wú)法取得詳細(xì)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，所以暫不考慮股票期權(quán)等的影響。另外，由于高管的年薪會(huì)受到公司規(guī)模和行業(yè)的影響而有所差異，所以本文還會(huì)分行業(yè)研究。采用的分類為中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)13大類分法，從農(nóng)業(yè)到綜合業(yè)，依次編碼A到Z。

根據(jù)上述要求，本文選取的樣本來(lái)自2007～2010年都有完整披露的數(shù)據(jù)，管理層領(lǐng)取薪酬且凈利潤(rùn)為正。虧損企業(yè)不屬于本文研究范圍。最終利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，在滬深兩市所有A股中選取了1 213個(gè)樣本。主要研究指標(biāo)有：NI（2010年凈利潤(rùn)）、MA（2009年管理層年薪）、Ind（行業(yè)）和 AA（2010年平均總資產(chǎn)），指標(biāo)單位為人民幣元。本文所有計(jì)算是在SPSS17.0下完成。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

1.方差分析。要驗(yàn)證H3，同時(shí)保證按行業(yè)分類是有效的，需要進(jìn)行方差分析。其中，LNI，LMA，LAA分別為NI，MA，AA的對(duì)數(shù)形式。一方面是為了與下文的分析對(duì)應(yīng)，另一方面同時(shí)保證數(shù)據(jù)的正態(tài)性。方差分析結(jié)果顯示統(tǒng)計(jì)量F對(duì)應(yīng)的P值均小于0.001。所以可以認(rèn)為按行業(yè)分類是有效的。不同行業(yè)的數(shù)據(jù)存在較大差異。這也部分驗(yàn)證了H3。說(shuō)明研究高管薪酬與公司業(yè)績(jī)間關(guān)系時(shí)有必要按行業(yè)分類。

2.樣本整體描述性分析。管理層薪酬MA的跨度非常大，為3.81萬(wàn)元到6 821.83萬(wàn)元，最低的為重慶實(shí)業(yè)，但這個(gè)數(shù)字讓人有點(diǎn)懷疑其披露的真實(shí)性，最高的為中國(guó)平安。凈利潤(rùn)的跨度也很大，從領(lǐng)先科技的40.78萬(wàn)元到工商銀行的1 293.5億元。這表明不同上市公司，無(wú)論獲利的能力還是管理層薪酬的差距都很大。

數(shù)據(jù)顯示，不同行業(yè)的管理層年薪均值差異相當(dāng)大，作為均值最大的金融、保險(xiǎn)業(yè)的方差也最大，顯然高管年薪在行業(yè)內(nèi)的差距也相當(dāng)大，且金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)這幾個(gè)行業(yè)的情況較為特別。其次，從行業(yè)間的凈利潤(rùn)差距看，仍然是金融、保險(xiǎn)業(yè)最高，農(nóng)林漁牧業(yè)最低，這兩者差距也十分大，排第二的不是房地產(chǎn)業(yè)，而是采掘業(yè)。相同的是，前兩位的行業(yè)凈利潤(rùn)方差都比全樣本的方差大，顯示出來(lái)的數(shù)據(jù)特征和管理層年薪類似。最后是平均總資產(chǎn)的行業(yè)差距情況。金融、保險(xiǎn)業(yè)依然高居榜首，平均總資產(chǎn)均值達(dá)到1，701億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。農(nóng)林漁牧業(yè)則依然為最小。這個(gè)表的情況和凈利潤(rùn)的情況較為接近，采掘業(yè)為第二。且方差依然為均值前兩位的最高。金融、保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)高，這與其高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè)特性有關(guān)。采掘業(yè)則因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)等方面的投入大。

（二）相關(guān)性分析

1.理論分析模型。變量x和y的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)采用Pearson積矩相關(guān)公式計(jì)算，其中ˉx、ˉy分別是變量x，y的均值。控制了變量z，變量x、y之間的偏相關(guān)系數(shù)計(jì)算公式為：

其中，rxy，z是控制了z的條件下，x和y的偏相關(guān)系數(shù)。rxy是變量x和y的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)。rxz和ryz同理。偏相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)零假設(shè)為總體中兩變量的偏相關(guān)系數(shù)為零。使用T檢驗(yàn)方法。使用Pearson偏相關(guān)系數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量，計(jì)算公式為：

其中，r是偏相關(guān)系數(shù)，n是觀察量數(shù)，k是控制變量數(shù)，n－k－2為自由度［10］（P292－293）。

研究中，我們觀察t值對(duì)應(yīng)的概率P，選取置信水平為95%，對(duì)應(yīng)的顯著性水平為α＝0.05，當(dāng)p＜α?xí)r，拒絕零假設(shè)。SPSS會(huì)給出兩個(gè)置信水平，分別為99%和95%。如果滿足99%則自然滿足95%。

2.簡(jiǎn)單相關(guān)分析。通過(guò)未進(jìn)行對(duì)數(shù)變換的相關(guān)系數(shù)分析可以看出三個(gè)變量都有一定相關(guān)性，P值都顯示這些值顯著不為零。其中凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的相關(guān)性最高，為0.874。管理層年薪與平均總資產(chǎn)的關(guān)系屬于弱相關(guān)，這個(gè)結(jié)果與假設(shè)有點(diǎn)出入。對(duì)數(shù)變換后可以看到，管理層年薪與凈利潤(rùn)、平均總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)有所提升，且顯著不為零。凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)雖然有所下降，但依然較高。這是因?yàn)槲崔D(zhuǎn)換前的線性關(guān)系已經(jīng)較強(qiáng)。具體分析結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)分析

分行業(yè)經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換后的各個(gè)簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表2?？梢钥匆?jiàn)13個(gè)行業(yè)，基本上和樣本整體呈現(xiàn)的情況相似。凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)相關(guān)性較高，管理層年薪與凈利潤(rùn)和平均總資產(chǎn)分別有一定相關(guān)性。其中管理層年薪與凈利潤(rùn)相關(guān)性最高的行業(yè)為金融、保險(xiǎn)業(yè)（I類），達(dá)到0.686。不過(guò)其平均總資產(chǎn)與另外兩指標(biāo)的相關(guān)性也很高。暫時(shí)不能排除公司規(guī)模的影響。但也有些行業(yè)情況特殊。例如農(nóng)林漁牧業(yè)（A類）和傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L類）的管理層年薪與凈利潤(rùn)、平均總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)都不通過(guò)，可以看為相關(guān)系數(shù)為零。傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L類）甚至三個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)都不通過(guò)檢驗(yàn)。

表2 分行業(yè)簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)

3.偏相關(guān)分析。在控制取了對(duì)數(shù)的平均總資產(chǎn)后，凈利潤(rùn)和管理層年薪在各自進(jìn)行對(duì)數(shù)變換后的偏相關(guān)系數(shù)為0.221，通過(guò)檢驗(yàn)。說(shuō)明凈利潤(rùn)與管理層年薪是一種較弱的非線性相關(guān)關(guān)系。驗(yàn)證了H1成立。

從不同行業(yè)的偏相關(guān)系數(shù)看（見(jiàn)表3），這次僅五個(gè)行業(yè)的偏相關(guān)系數(shù)是通過(guò)檢驗(yàn)。分別是制造業(yè)（C類）的0.312，信息技術(shù)業(yè)（G 類）的0.393，批發(fā)與零售貿(mào)易（H類）的0.443，金融、保險(xiǎn)業(yè)（I類）的－0.427，還有房地產(chǎn)業(yè)（J類）的－0.309。其余行業(yè)的偏相關(guān)系數(shù)都不能排除零假設(shè)。驗(yàn)證了H2、H3。分析結(jié)果顯示，管理層年薪的對(duì)數(shù)與凈利潤(rùn)的對(duì)數(shù)呈正相關(guān)的行業(yè)中批發(fā)與零售貿(mào)易類最為相關(guān)，但也僅為0.443。最為奇怪的是管理層年薪最高的兩個(gè)行業(yè)，均顯示出管理層年薪的對(duì)數(shù)與凈利潤(rùn)的對(duì)數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，對(duì)數(shù)變換不會(huì)影響數(shù)據(jù)相關(guān)性的方向。所以在金融、保險(xiǎn)還有房地產(chǎn)業(yè)中，管理層年薪與公司業(yè)績(jī)存在某種沖突。

表3 分行業(yè)偏相關(guān)系數(shù)表

四、結(jié)論及啟示

本文的研究結(jié)果表明：我國(guó)上市公司管理層薪酬方案的制定與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)聯(lián)很微弱，部分民間認(rèn)為的“暴利”行業(yè)不需要依靠管理層的積極性也能盈利，甚至管理層獲得的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性。這是由于在“暴利”行業(yè)中，管理層年薪與公司業(yè)績(jī)之間的差距太大引起的。根據(jù)貝勃定律或者邊際效用遞減理論，當(dāng)管理層年薪非常高時(shí)，再增加年薪，帶來(lái)的邊際效果會(huì)不斷減少，甚至達(dá)到負(fù)效應(yīng)現(xiàn)象。另一方面，大多數(shù)行業(yè)中，高管年薪的增加帶來(lái)的公司凈利潤(rùn)的增加并不明顯。年薪作為相對(duì)固定的薪酬部分，對(duì)高管的激勵(lì)效用日漸微弱，而剔除公司規(guī)模影響后，兩者關(guān)系更加微弱。

基于上述分析，筆者認(rèn)為，企業(yè)設(shè)計(jì)管理層薪酬政策時(shí)，首先應(yīng)分析公司的利益與管理層利益的差距。當(dāng)兩者間的差距不是太大時(shí)，例如在微利的企業(yè)中，直接增加年薪對(duì)管理層的激勵(lì)是有作用的。但當(dāng)兩者差距非常大時(shí)，需想辦法模糊這種差距后，再實(shí)施激勵(lì)政策。而激勵(lì)的手段最好不要以可以衡量具體金額的方式，如不要直接增加報(bào)酬?？梢圆扇≡黾訚撛趫?bào)酬的方式。例如繼續(xù)研究股權(quán)激勵(lì)，以更有效的方式刺激管理層積極性。另外，將公司名聲與個(gè)人名聲捆綁在一起，也可以模糊差距，增加管理層積極性，但效果有待驗(yàn)證。

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［5］魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2000，（3）：32－64.

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