■王穎星 崔新凱（、河北金融學(xué)院 、中國農(nóng)業(yè)銀行保定市裕華支行 河北保定 07000）

我國貨幣政策效果弱化原因及應(yīng)對策略

■王穎星1崔新凱2（1、河北金融學(xué)院 2、中國農(nóng)業(yè)銀行保定市裕華支行 河北保定 071000）

本文通過考察我國貨幣政策的實施情況及執(zhí)行現(xiàn)狀，從貨幣政策工具、實施過程、實施效果等方面總結(jié)我國當(dāng)前貨幣政策的特點；在此基礎(chǔ)上從貨幣數(shù)量調(diào)控的弊端，貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢，利率、匯率形成機制缺陷三方面分析我國貨幣政策有效性弱化的原因；并從兼顧貨幣價格調(diào)控，加速利率市場化改革，加速體制改革并構(gòu)建完善金融市場體系三方面提出后金融危機下提高貨幣政策實施效果的策略。

貨幣政策 政策有效性 弱化對策

我國當(dāng)前貨幣政策特點

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟政策總需求管理和逆周期操作的重要手段，與整個金融體系和社會實體經(jīng)濟運行緊密相連。正常的貨幣政策強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，是實現(xiàn)經(jīng)濟總量平衡、充分就業(yè)、物價總水平穩(wěn)定和經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的基本政策手段。這一宏觀經(jīng)濟調(diào)控總體目標(biāo)事實上涉及了多重經(jīng)濟目標(biāo)，而我國貨幣政策的法定最終目標(biāo)在于“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。在具體的政策操作過程中，這一最終法定目標(biāo)又必須量化為具體的中介目標(biāo)予以度量，我國自1996年以來將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并按月公布其中貨幣（M0）、貨幣（M1）及貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）結(jié)構(gòu)狀況。2011年初，央行著手挑戰(zhàn)貨幣供給統(tǒng)計口徑，開始嘗試將社會融資總量作為新的貨幣中介目標(biāo)，開始實行存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整制度。實際上，由于貨幣需求和貨幣乘數(shù)的波動性，貨幣供應(yīng)量的可控性受到挑戰(zhàn)。

本文旨在分析正常的貨幣政策框架下，對我國貨幣政策有效性進行探討。事實上，在利率下降至接近于零時，緊急性的流動性干預(yù)或貨幣刺激等政策不在本文考察范圍之內(nèi)。根據(jù)貨幣政策“貨幣政策工具→操作目標(biāo)→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)”的實施框架（申嵐，2009），顯然，為達到最終目標(biāo)，中介目標(biāo)的選擇需兼顧可控性、相關(guān)性及可測性，而中介目標(biāo)可控性越好，與最終目標(biāo)相關(guān)性越強，則貨幣政策效果越顯著，這也是我國以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的重要原因。而操作目標(biāo)作為貨幣政策工具的直接作用對象則更注重可控性，從而保證貨幣政策工具的針對性及靈活性。貨幣政策具有宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，而其內(nèi)在目標(biāo)決定了貨幣政策有效性的界定，貨幣政策的有效性主要強調(diào)貨幣政策對宏觀真實經(jīng)濟產(chǎn)生的影響是否及時而有效，具體而言，即貨幣供應(yīng)量的變動對社會總供給和總收入水平的變動是否具有正相關(guān)關(guān)系。中央銀行通過操作貨幣政策工具進行貨幣政策操作，實現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。根據(jù)我國貨幣政策最終目標(biāo)，擴張性貨幣政策越有效，則產(chǎn)量增長率的增加越大，而通脹水平的增加應(yīng)越小。從這個意義上看，貨幣政策的有效性包括兩方面，其一在于貨幣供給對總需求水平變化的正相關(guān)性；其二則取決于貨幣政策對產(chǎn)出和通脹較小的影響，強調(diào)質(zhì)的方面的影響。

央行通過對貨幣政策工具的操作實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，因此貨幣政策工具的選取應(yīng)具備靈活性及可操作空間。從目前的政策操作來看，我國常用的貨幣政策調(diào)控工具從貨幣供給總量及貨幣供給結(jié)構(gòu)的角度分為兩類，其一為存款準(zhǔn)備金制度、公開市場業(yè)務(wù)及再貼現(xiàn)政策這一類數(shù)量型調(diào)控工具，其二也包括信貸控制、道義勸說、窗口指導(dǎo)、利率調(diào)控這一類質(zhì)量型調(diào)控工具。從市場化的角度來看，信貸控制、窗口指導(dǎo)為典型的行政手段，公開市場業(yè)務(wù)交流、利率調(diào)節(jié)為典型的市場型手段。伴隨著利率市場化改革、匯率形成機制的完善，我國貨幣政策調(diào)控手段更加市場化。自1998年正式取消信貸規(guī)模管理制度以來，貨幣政策間接調(diào)控的特點更加明顯。整體而言，我國貨幣政策對國民經(jīng)濟增長及抑制通貨膨脹方面是有效的，然而，各年度的短期具體政策運用中，其有效性則具有弱化趨勢。

貨幣政策有效性弱化原因分析

（一）貨幣數(shù)量調(diào)控的弊端

自我國將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)開始，固然，貨幣政策的有效性就依賴于貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性。而伴隨著信息化時代經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、人們消費習(xí)慣、金融創(chuàng)新等變化過程中，這一外生貨幣的假設(shè)更加不符合現(xiàn)代經(jīng)濟活動的特征事實，而是與外部經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟周期密切相關(guān)。事實上，中國人民銀行貨幣政策在穩(wěn)定物價方面往往有效性不高，貨幣供應(yīng)在物價尚未實現(xiàn)既定目標(biāo)時就不得不進行重新調(diào)整，既定中介目標(biāo)經(jīng)常無法完全實現(xiàn)。央行近年來對貨幣供應(yīng)統(tǒng)計口徑的探索及調(diào)整，從側(cè)面反映了這一中介目標(biāo)本身并不完善。另一方面，由于政策時滯或超調(diào)等因素，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)功能往往受到矯枉過正的威脅，其原因在于諸如超額準(zhǔn)備金率這類指標(biāo)會導(dǎo)致央行做出錯誤的市場流動性形勢判斷。最后，由于數(shù)量調(diào)控的機會成本問題，比如票據(jù)滾動到期規(guī)模擴大，優(yōu)于超額準(zhǔn)備金的高昂沖銷成本等將增加央行公開市場操作的成本；而存款準(zhǔn)備金政策受時滯及配置效應(yīng)的制約，其信貸創(chuàng)造能力可能低于預(yù)期，具有的可操作空間極有限，這一問題進一步削弱了貨幣政策的有效性。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢

客觀而言，盡管貨幣數(shù)量調(diào)控存在諸多弊端，但由于我國貨幣市場、資本市場等價格交易平臺以及微觀經(jīng)濟活動主體不健全，現(xiàn)階段而言，貨幣政策還是以數(shù)量調(diào)控為主。然而，在這種貨幣政策傳導(dǎo)渠道轉(zhuǎn)型的過程中，貨幣數(shù)量調(diào)控的弊端與新渠道還未完全結(jié)合起來，共同促使現(xiàn)階段傳導(dǎo)渠道不暢，貨幣政策弱化的結(jié)構(gòu)。接下來結(jié)合傳導(dǎo)的效率從貨幣政策的實施、工具的選擇及金融創(chuàng)新動力三方面說明該問題。

首先，2012年以來，我國實施穩(wěn)健的貨幣政策，進行適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，以期增強政策的前瞻性、針對性及靈活性。就銀行業(yè)而言，根據(jù)中國銀行業(yè)謹慎性監(jiān)管要求，而隨著現(xiàn)實經(jīng)濟中地方政府貸款的再融資、壞賬損失的增加，銀行被迫沖銷資本金的壓力見漲，必然對新貸款發(fā)放造成約束（李英，2008）。另一方面，我國以國有銀行為主體的銀行體系，使得貨幣政策實施的時機把握、監(jiān)管力度面臨更高要求。盡管研究表明信貸擴張對工業(yè)增長和消費水平有顯著推動作用（徐茂魁、陳豐、吳應(yīng)寧，2010），而市場經(jīng)濟中最為活躍的中小企業(yè)往往卻貸款困難。實際上，貸款能力強的國有企業(yè)整體而言較之中小企業(yè)風(fēng)險性更高，而中小金融機構(gòu)貸款投放顯著低于向國有企業(yè)貸款的大型國有商業(yè)銀行。

其次，隨著金融環(huán)境的復(fù)雜化和實體經(jīng)濟的發(fā)展，多渠道的傳導(dǎo)機制正逐步形成，貨幣供給、操作目標(biāo)、中介目標(biāo)及最終目標(biāo)間的相對穩(wěn)定的傳導(dǎo)關(guān)系有待完善。貨幣工具本身具有其內(nèi)在缺陷，而另一方面，貨幣政策的內(nèi)生性特點進一步限制了工具的有效性發(fā)揮。主要體現(xiàn)在：貨幣工具本身的可控性不足，由于實體經(jīng)濟、消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型造成的貨幣乘數(shù)不確定性，外匯占款等內(nèi)生性貨幣供應(yīng)需求等。

最后，由于我國利率等市場形成機制的不健全，監(jiān)管的時機、強度、方式等政策性過強等因素，使得金融創(chuàng)新動力不足，這就造成金融無法有效促進實體經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，進一步抑制貨幣政策的實施及有效傳導(dǎo)。

（三）利率、匯率形成機制的缺陷

理論上講，無論在金本位制度下凱恩斯所提出的流動性陷阱，還是強調(diào)貨幣政策傳導(dǎo)機制中利率的重要作用的泰勒規(guī)則，均有利率為經(jīng)濟內(nèi)生性變量的假設(shè)，這一假設(shè)符合市場經(jīng)濟的規(guī)律特征。而在體制轉(zhuǎn)型時期，我國的投資行為還是以國家投資為載體，并通過國有企業(yè)以及國家支持的大中型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項目實現(xiàn)，多數(shù)資金來源于國家撥派，體現(xiàn)宏觀干預(yù)及政策性。因此，作為調(diào)節(jié)銀行信貸規(guī)模和資金供應(yīng)量的重要杠桿，利率在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的過程中往往無法有效體現(xiàn)。這一結(jié)果導(dǎo)致以利率為傳導(dǎo)機制的市場無法形成有效預(yù)期，其原因之一在于利率儼然是政府控制的非市場行為，而這種將利率定位為經(jīng)濟體外生變量的管制理念，會造成市場運行及預(yù)期的扭曲。實際上，20世紀(jì)90年代末多次降息的經(jīng)濟刺激政策或是2003年后的加息政策，都未有明顯的貨幣政策調(diào)控效果。另一方面，由于貨幣市場、資本市場等價格交易平臺及微觀經(jīng)濟主體的相對弱勢，造成了利率傳導(dǎo)渠道受滯。即使利率進入貨幣政策中介目標(biāo)體系，沒有完善的微觀基礎(chǔ)，沒有微觀經(jīng)濟主體依據(jù)利率改變而轉(zhuǎn)變經(jīng)濟活動方式的傳導(dǎo)渠道，利率調(diào)控依然無法有效?？梢?，政策性利率背景下很難實現(xiàn)資金、資源的合理流動及配置，使得貨幣政策傳導(dǎo)渠道受阻。

理論上看，根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，固定匯率體系下，貨幣政策有效性弱于財政政策，而浮動匯率制度下則較強。克魯格曼也強調(diào)固定匯率、獨立的貨幣政策與資本自由流動三者間不能同時實現(xiàn)。自2005年匯率改革以來，其靈活性有所增長，而2008年金融危機后，人民幣事實上轉(zhuǎn)為盯住美元。伴隨著我國強制結(jié)售匯逐步取消，全球貿(mào)易形勢及資本流動格局變化，人民幣幣值長期預(yù)期趨強，必然導(dǎo)致外匯占款持續(xù)減少。從這個意義上講，外匯占款作為中國貨幣創(chuàng)造的主要渠道正在發(fā)生變化，貨幣創(chuàng)造更多將依賴于國內(nèi)信貸的增長，因此，央行的主動性有所增強。然而，通過公開市場業(yè)務(wù)及法定存準(zhǔn)率變化，達到主動收放銀行間的流行性目標(biāo)。而另一方面，在當(dāng)前由次貸危機及歐債危機所引起的全球經(jīng)濟周期性下行的背景下，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型體現(xiàn)出內(nèi)生性要求，高位資產(chǎn)價格推高實體經(jīng)濟運營成本，加之人口紅利趨于結(jié)束及收入分配改革等原因，這種轉(zhuǎn)型過程中經(jīng)濟體系數(shù)量指標(biāo)和價格指標(biāo)間的背離，使得貨幣政策實施過程中約束性增加。

提高貨幣政策有效性的對策

（一）兼顧貨幣價格調(diào)控

對貨幣供應(yīng)量的數(shù)量調(diào)控并不能完全達到對貨幣需求的預(yù)期目標(biāo)，這一偏差又造成市場利率外生性波動，而這一市場信號又將進一步干擾貨幣政策的傳導(dǎo)。因此，在利率市場化進程及金融市場深化改革的過程中，應(yīng)兼顧貨幣價格調(diào)控，并逐步以之為主體，從而避免市場扭曲、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡及資源配置效率低下。通過市場化價格指標(biāo)進行調(diào)控，使微觀經(jīng)濟主體根據(jù)合理的市場化價格體系調(diào)整自身行為，正確判斷市場走勢，從而促進國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。形成以資產(chǎn)價格、利率及匯率渠道為主導(dǎo)的政策傳導(dǎo)渠道，建立兼顧商品價格、資產(chǎn)價格及CPI的最終指標(biāo)，使得貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響和通脹目標(biāo)實現(xiàn)細致地預(yù)判，也對人民福利和社會和諧作出貢獻。

（二）加速利率市場化改革

非市場化的利率調(diào)節(jié)機制是現(xiàn)階段貨幣政策傳導(dǎo)不暢的主要原因之一，客觀而言，我國并未形成真正意義上的基準(zhǔn)利率，這種貨幣政策的操作環(huán)境和貨幣政策實施途徑造成傳導(dǎo)渠道不暢。利率市場化改革是一個綜合宏觀經(jīng)濟、政治、社會的復(fù)雜問題（孟建國，2003），在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟體制下，漸進式的利率市場化改革方式符合經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律。具體而言，當(dāng)前利率改革的主要任務(wù)集中在：放寬金融行為主體商業(yè)銀行利率浮動，促進利率運行和操作的市場化機制；強調(diào)利率差別以調(diào)整利率結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)利率水平與市場風(fēng)險的對應(yīng)；在建立多元化、高效率、高層次的貨幣市場的基礎(chǔ)上，完善貨幣市場、資本市場利率結(jié)構(gòu)，對交易品種及方式進行優(yōu)化，吸引民間資本并擴大直接融資。從而形成以Shibor為基礎(chǔ)的市場利率體系，實現(xiàn)中央銀行利率、貨幣市場利率、資本市場利率差別及梯度，理順利率傳導(dǎo)機制。

（三）加速體制改革并構(gòu)建完善金融市場體系

后金融危機時代，在金融機構(gòu)重新明確風(fēng)險承受能力及重建資產(chǎn)負債表架構(gòu)的過程中，客觀上也是體制改革所面臨的機遇。市場經(jīng)濟運行離不開微觀經(jīng)濟主體，從這個意義上看，我國商業(yè)銀行制度、現(xiàn)代企業(yè)制度是這一微觀基礎(chǔ)的主要載體。由于大型國有銀行、國有企業(yè)的經(jīng)營過程中存在委托代理問題，經(jīng)營目標(biāo)并不一定以利潤為目的，并且在我國特有體制下，其約束目標(biāo)并非完全以市場為導(dǎo)向，其行為方式往往具有政策性或非市場性特征。因此，建立現(xiàn)代商業(yè)銀行制度以強化銀行資本約束及利潤導(dǎo)向，建立現(xiàn)代企業(yè)制度強化微觀經(jīng)濟市場行為顯得尤為關(guān)鍵。在市場主體規(guī)范的過程中，也應(yīng)對其金融市場行為進行規(guī)范，從而才能確保貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

1.申嵐.中國貨幣政策有效性研究[D].首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2009

2.李英.貨幣政策的尷尬—淺析抑制通貨膨脹中貨幣政策作用的弱化性及措施[J].特區(qū)經(jīng)濟，2008（11）

3.徐茂魁，陳豐，吳應(yīng)寧.后金融危機時代中國貨幣政策的兩難選擇[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2010（4）

4.孟建國.弱化我國貨幣政策傳導(dǎo)機制因素探討[J].理論觀察，2003（3）

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