引言：我國旅游業(yè)發(fā)展迅速，現(xiàn)階段處于旅游大國向旅游強國發(fā)展的轉(zhuǎn)型時期。本文以旅游業(yè)A股上市公司為樣本，采用多元線性回歸方法，實證研究了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、銀行債務(wù)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率、股利支付對公司現(xiàn)金持有量水平的影響。實證結(jié)果表明：旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量分別與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、銀行債務(wù)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率負相關(guān)，與股利支付正相關(guān)。

公司的現(xiàn)金持有反映了公司的財務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)略，是財務(wù)管理中一個重要的理論和實踐問題。自1999年Opler的《現(xiàn)金持有的決定因素與含義》一文以來，公司的現(xiàn)金持有這一問題引起了學者們的廣泛研究并積累了比較豐富的研究成果。公司的現(xiàn)金持有是一個適度問題，企業(yè)必須權(quán)衡這個度，超過這個度或低于這個度對公司都是不利的。這就使公司的現(xiàn)金持有面臨一個矛盾的決策：一方面，現(xiàn)金持有過低容易導(dǎo)致公司喪失財務(wù)彈性，影響正常的生存和發(fā)展，在市場競爭中處于不利地位；另一方面，由于現(xiàn)金持有是所有資產(chǎn)中收益最低的，而且現(xiàn)金持有是有機會成本的，過度持有會降低公司總資產(chǎn)的回報率（連玉君，劉醒云和蘇置，2011）。因此，公司必須權(quán)衡兩者的利弊，選擇一個適度的量持有現(xiàn)金。

國外的財務(wù)學者從現(xiàn)金持有量的機會成本模型、信息不對稱模型和代理成本模型對現(xiàn)金持有量的影響因素進行了大量的研究并積累的豐富的研究成果（陳陽光，2006）。本文從現(xiàn)有文獻中注意到，與國外學者的研究相比，國內(nèi)對這一問題的研究還不多，研究的深度和廣度都不夠?，F(xiàn)有文獻主要是理論研究，實證少，而且實證研究主要集中在所有行業(yè)，對不同行業(yè)的行業(yè)特征進行針對性的實證研究較少，尤其對旅游業(yè)這個特殊行業(yè)的研究更是少之又少。行業(yè)特征（如競爭程度、需求彈性等）會導(dǎo)致行業(yè)間財務(wù)行為的異質(zhì)性，從而表現(xiàn)出顯著的行業(yè)差異，且這種差異在時序上表現(xiàn)出高度的穩(wěn)定性（Adam et al，2007；連玉君、劉醒云和蘇治，2011），基于此，本文以旅游業(yè)上市公司為樣本，對現(xiàn)金持有量的影響性因素進行了探索性研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

企業(yè)融資有內(nèi)部融資和外部融資，為了最小化非對稱信息成本和其它融資成本，依據(jù)Myer和Majluf（1984）的融資啄食順序理論，企業(yè)在為投資項目融資時，首先選擇保留盈余，然后是安全的債務(wù)，接著是風險債務(wù)，最后才是發(fā)行股票?，F(xiàn)金持有是企業(yè)內(nèi)部融資的主要方式，可被視為外部融資的替代方式，因此外部融資強的企業(yè)現(xiàn)金持有量通常較低（連玉君、劉醒云和蘇治，2011）。但是，外部融資能力往往取決于企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，無形資產(chǎn)比重高的公司抵押價值較低，比較不容易獲得外部融資，為了預(yù)防過高的其他融資成本，企業(yè)往往會持有較多的現(xiàn)金。Gabudean（2008）針對美國上市行業(yè)層面的研究表明資產(chǎn)專用性（多為無形資產(chǎn)）越強，則現(xiàn)金持有量越高；連玉君、劉醒云和蘇治針對中國上市公司行業(yè)層面的研究也表明行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（有形資產(chǎn)比重）與現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)。綜上所述，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：旅游行業(yè)內(nèi)部，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（有形資產(chǎn)比重）與現(xiàn)金持有負相關(guān)。

2.資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)總負債/總資產(chǎn)的比率結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負債率，這個比率越高，說明公司舉債能力越強，公司從而不必出于預(yù)防性動機持有過多的現(xiàn)金。但從另一個角度，隨著公司資產(chǎn)負債比率的增加，公司為這個比率承擔還本付息的壓力就越大，導(dǎo)致公司的財務(wù)風險也就越大，這就會增加公司的財務(wù)危機，嚴峻時公司甚至面臨破產(chǎn)，根據(jù)這個觀點，公司為了降低財務(wù)風險會持有更多的現(xiàn)金。王星懿、方霞（2010）針對2008年631家A股制造業(yè)上市公司的研究表明資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金持有成顯著的U型曲線關(guān)系，同時發(fā)現(xiàn)我國上市公司的債務(wù)比率尚未達到最優(yōu)水平，該比率還比較低。綜上所述，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：旅游業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有成U型曲線關(guān)系。

3.銀行債務(wù)

企業(yè)與銀行的關(guān)系對現(xiàn)金持有具有重要的影響（徐敏鋒，2008）。從現(xiàn)有的文獻來看，無論是現(xiàn)金持有的交易成本模型、信息不對稱模型還是代理成本模型都預(yù)期現(xiàn)金持有與銀行債務(wù)的規(guī)模負相關(guān)。相對于公開市場債務(wù)融資，銀行在監(jiān)督企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營活動、收集和加工信息方面存在比較優(yōu)勢，這就減少了代理沖突和信息不對稱等問題，從而使銀行融資更有效率（Diamond，1984；Boyd和Prescot，1986；Berlin和Loeys，1988）。基于此，企業(yè)的銀行債務(wù)越多，該企業(yè)給外界的財務(wù)信息越好，就越有利于企業(yè)獲取外部資金。這就意味著企業(yè)將持有較少的現(xiàn)金。另外，銀行契約較容易通過重新談判而予以更新，從而可能為企業(yè)提供財務(wù)彈性（Chemmanur和Fulghieri，1994）。這就更進一步的說明銀行債務(wù)將對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生負面影響。為此，本文提出第三個研究假設(shè)：

H3：旅游業(yè)公司銀行債務(wù)與現(xiàn)金持有負相關(guān)。

4.現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率

公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)越快，一方面說明公司的現(xiàn)金管理越好，在一定時期內(nèi)現(xiàn)金的實際價值越高，另一方面，公司的效益越好，出現(xiàn)現(xiàn)金不足的可能性就比較低，相應(yīng)的，公司持有的現(xiàn)金可能就會比較少。Kim（1998）利用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對公司的現(xiàn)金持有進行實證研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與現(xiàn)金持有顯著負相關(guān)。為此本文提出第五個研究假設(shè)：

H4：旅游業(yè)公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金持有顯著負相關(guān)。

5.股利支付

由于外部投資者無法像公司內(nèi)部管理者一樣獲取充足的信息，公司的股利支付與否就成了向外界傳遞信息最好的傳導(dǎo)機制，投資者會依據(jù)公司的股利的支付情況決定是否進行對該公司投資，決定投資的大小。一般情況下，公司為了向外界傳遞正面的信息，會保持一個相對穩(wěn)定的股利支付政策。筆者認為，與不支付股利的公司相比，支付股利的公司可能會持有比較多的現(xiàn)金。但在實務(wù)界，股利支付對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是不一致的。Opler（1999）的研究表明現(xiàn)金股利與現(xiàn)金持有之間存在負相關(guān)關(guān)系。而Ozkan（2004），胡國柳和王化成（2007）的研究發(fā)現(xiàn)股利支付與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。但胡國柳和蔣永明（2005）的研究則表明股利支付對現(xiàn)金持有水平影響不明顯?；谝陨戏治觯疚膱猿肿约旱挠^點提出第六個研究假設(shè)：

H5：旅游業(yè)公司的股利支付與現(xiàn)金持有正相關(guān)

二、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)選擇

本文以我國旅游業(yè)上市公司為研究樣本，選擇滬深A(yù)股市場2009—2010年的數(shù)據(jù)。之所以選擇2009—2010年為樣本區(qū)間，主要基于以下考慮：（1）旅游業(yè)是個極其脆弱的產(chǎn)業(yè)，2008年全球的金融危機給旅游業(yè)造成了重大的負面影響，但同時，旅游業(yè)又是極富韌性的產(chǎn)業(yè)，在受到各種突發(fā)事件或自然災(zāi)害沖擊后，能夠在較短時間內(nèi)恢復(fù)（國家旅游局局長邵琪偉在2009年全國“兩會”前夕接受記者專訪時如是說）；（2）2011年旅游業(yè)稅收優(yōu)惠政策的實施以及海南離島免稅政策的試行，給旅游業(yè)帶來的正面影響重大，因此本文選取了2009—2010年的數(shù)據(jù)。旅游業(yè)上市公司共有21家，剔除2009年以后上市的公司共4家，最后得到17家旅游業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

本文以現(xiàn)金持有（CH）作為因變量?，F(xiàn)金持有量的衡量方法，文獻中主要有四種：（1）、以貨幣資金及短期投資與總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（胡國柳和王化成，2007）；（2）、以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和（包括貨幣資金、銀行存款及短期投資）與總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（Ozkan及Guney，2002）；（3）、以現(xiàn)金與銷售收入的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量（Faulkender，2002）；（4）、以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后的總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量（Opler，1999）。本文采用了第一種做法，即CH=貨幣資金及短期投資/總資產(chǎn)。

借鑒已有的研究成果，結(jié)合我國旅游行業(yè)的特征，同時考慮我國旅游業(yè)公司數(shù)據(jù)的可獲得性，對本文的解釋變量進行了定義，見表1：

表1 變量定義表

變量代碼 變量名稱 變量定義

CH 現(xiàn)金持有 （貨幣資金+短期投資）/總資產(chǎn)

TANG 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) （固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)

LEV 資本結(jié)構(gòu) 負債總額/總資產(chǎn)

BKDT 銀行債務(wù) 銀行借款/總資產(chǎn)

CHTR 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率

DIV 股利支付 發(fā)放現(xiàn)金股利時=1，其他=0

3.模型設(shè)計

本文的實證模型如下：

其中 表示截距項，為常數(shù)；βi表示各項（各具體指標見前面說明）的回歸系數(shù)估計值；ε表示誤差項。另外，該模型主要結(jié)合旅游業(yè)的行業(yè)特征而設(shè)計，并沒有把影響企業(yè)現(xiàn)金持有的所有主要因素都放入模型。

三、統(tǒng)計分析結(jié)果

運用SPSS17.0對各變量的數(shù)值進行描述性統(tǒng)計，并對現(xiàn)金持有的各影響因素進行了分析。

1.描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司平均持有的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的13.1%，與以往學者們研究的結(jié)果（16.9%）相比有所下降。從現(xiàn)金持有量水平的最大值（32.7%）和最小值（0.36%）看，現(xiàn)金持有量水平在旅游上市公司之間存在較大差異。從表2中可知，我國旅游上市公司的銀行債務(wù)的均值為23%，最大值為43%，最小值為0，這表明銀行債務(wù)在各旅游業(yè)上市公司存在差異。另外，表2還顯示，我國旅游上市公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率差異巨大，其均值為5.43，而最大值為76.27，最小值卻只有0.64，標準差高達10.89，這之間的差異是非常顯著的。

表2 描述統(tǒng)計量

N 極小值 極大值 均值 標準差

現(xiàn)金持有 70 .00361 .32698 .1312957 .07043123

資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 70 .14158 .78765 .5119708 .16302176

銀行債務(wù) 70 .00000 .43470 .2302148 .12652326

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 70 .64091 76.27350 5.4289527 10.89156643

股利支付 70 .00000 1.00000 .4571429 .50175675

資本結(jié)構(gòu) 70 .15141 1.16167 .4853456 .19283394

有效的 N （列表狀態(tài)） 70

2.線性回歸結(jié)果及分析

為了檢驗本文的假設(shè)，我們對全樣本進行了回歸分析。表3的結(jié)果表明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的顯著性水平為0.016，回歸系數(shù)為負，與預(yù)期的符號一致。銀行債務(wù)的顯著性水平為0.004，回歸系數(shù)為負，說明銀行借款對旅游上市公司現(xiàn)金持有影響重大，也說明較好的銀企關(guān)系有助于旅游企業(yè)的融資?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的顯著性水平為0.033，在0.05水平上顯著，回歸系數(shù)為負，與預(yù)期符號一致。股利支付的顯著性水平為0.019，也在0.05的水平上顯著，回歸系數(shù)符號與預(yù)期符號一致，為正。而資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為正，且在0.1的水平上不顯著，與預(yù)期結(jié)果不一致，這可能是我國旅游上市公司的債務(wù)比率尚未達到最優(yōu)水平，該比率還比較低。

表3 現(xiàn)金持有量影響因素的回歸結(jié)果

模型 非標準化系數(shù) 標準系數(shù) t Sig.

B 標準 誤差 試用版

1 （常量） .264 .030 8.688 .000

資產(chǎn)結(jié)構(gòu) -.119 .048 -.276 -2.471 .016

銀行債務(wù) -.216 .073 -.388 -2.951 .004

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 -.002 .001 -.268 -2.176 .033

股利支付 .001 .015 .011 2.355 .019

資本結(jié)構(gòu) -.026 .056 -.072 1.345 .189

R2 0.388 調(diào)整R2 0.340

四、結(jié)論

首先，我國旅游業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有比例與以往相比有所下降，但與國外持有水平相比相對偏高。我國旅游業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有比例平均值為13.1%，這可以說明我國旅

游業(yè)上市公司資金使用效率不高。其次，驗證了上文提出的幾個假設(shè)，分別是旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)負相關(guān)，與銀行債務(wù)負相關(guān)，與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率負相關(guān)，與股利支付正相關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不顯著。其中現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率作為旅游業(yè)上市公司在產(chǎn)品市場表現(xiàn)的反映，與現(xiàn)金持有具有顯著的相關(guān)水平，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率越高，一方面其現(xiàn)金流入有保證，另一方面也說明公司需要繼續(xù)投入資金運營才能保證存貨的高速周轉(zhuǎn)。較高的銀行借款說明旅游公司容易獲得銀行信貸，銀企關(guān)系良好，公司可在資金短缺時及時向銀行借款，因此可持有相對較少的現(xiàn)金。

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作者簡介

邢巍，男，（1980-），經(jīng)濟師，河北經(jīng)貿(mào)大學在讀在職研究生，研究方向：金融學。

（作者單位：1.河北經(jīng)貿(mào)大學；2.唐山學院）