吳鷹

量化寬松政策下的貨幣增長

美國的量化寬松（Quantitative Easing）政策已經(jīng)使得美國的基礎(chǔ)貨幣在2007年1月至2013年6月間增長了大約3倍。但是，基礎(chǔ)貨幣的超額增長并沒有帶來貨幣供給的相應(yīng)增長。M1同期增長了82%，而M2同期僅僅增長了50%。此外，根據(jù)美聯(lián)儲FRED數(shù)據(jù)，M1的流通速率同期下降50%，M2的流通速率同期下降25%。結(jié)果，根據(jù)貨幣數(shù)量方程式 （MV=PY，P是價格水平，Y是總產(chǎn)出，PY是名義總產(chǎn)出，M是流通中的貨幣，V是貨幣流通速度，MV就是實際支付的貨幣），我們知道美國量化寬松近五年來既未導(dǎo)致嚴(yán)重通貨膨脹，又未推動實體經(jīng)濟(jì)的高速增長。那么，從美聯(lián)儲量化寬松釋放出來的大量貨幣跑到哪里去了呢？

美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表提供了答案：自2008年金融危機(jī)開始以來，由量化寬松形成的高能貨幣80%以上都轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行和其他存款金融機(jī)構(gòu)放置于美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金；銀行超額準(zhǔn)備金與基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)出高度一致的同步變動（見圖1，D（ER）代表變動超額準(zhǔn)備金變動，D（MBASE）代表基礎(chǔ)貨幣變動）。超額準(zhǔn)備金在M1和基礎(chǔ)貨幣中的占比在2011年7月分別高達(dá)82%和60%（見圖2，ER/M1代表超額準(zhǔn)備金所M1的份額，ER/MBASE代表超額準(zhǔn)備金所占基礎(chǔ)貨幣的份額）。

超額準(zhǔn)備金與準(zhǔn)備金利率

超額準(zhǔn)備金是以美聯(lián)儲債務(wù)形式存在的貨幣，它們只是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，而不是美國非銀行的公眾資產(chǎn)。也正是由于超額準(zhǔn)備金目前尚未通過銀行信貸轉(zhuǎn)化成公眾存款，因此它暫時無法通過社會總需求影響通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長率。這一點既是美聯(lián)儲鴿派官員（Fed Doves）一直堅持繼續(xù)實行量化寬松的重要理由，也是美聯(lián)儲鷹派官員（Fed Hawks）要求警惕未來惡性通貨膨脹的依據(jù)。

為什么銀行愿意持有巨量超額準(zhǔn)備金呢？這是因為自2008年10月起美聯(lián)儲為了平衡其由于大量投放救市基金而產(chǎn)生的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)，開始對準(zhǔn)備金支付利息，其利率（Interest Rate On Reserves）自然成了聯(lián)儲基金利率（Federal Funds Rate）的下限：若聯(lián)儲基金利率低于準(zhǔn)備金利率，貸款銀行寧愿將錢作為準(zhǔn)備金存于美聯(lián)儲，而不愿向聯(lián)儲基金市場貸放。顯然，準(zhǔn)備金利率有助于美聯(lián)儲更有效地實現(xiàn)其聯(lián)儲基金利率政策目標(biāo)，在實施量化寬松時通過對超額準(zhǔn)備金的控制進(jìn)而有效控制通貨膨脹。

隨著美聯(lián)儲退出量化寬松問題近來逐步浮上臺面，人們最為關(guān)心的是美國如何在不久的將來，巧妙而有效地控制超額準(zhǔn)備金以便穩(wěn)妥地退出量化寬松，而不致導(dǎo)致利率失控從而造成美國以至全球經(jīng)濟(jì)與金融的不穩(wěn)定。美國短期貨幣市場主要有兩部分：由主要商業(yè)銀行參與的聯(lián)儲基金市場（Federal Funds Market）和不只限于存款機(jī)構(gòu)參與的回購市場（Repo Market）。美聯(lián)儲在聯(lián)儲基金市場設(shè)定目標(biāo)利率，并通過公開市場業(yè)務(wù)對目標(biāo)利率加以實施，使得由市場供求決定的有效聯(lián)儲基金利率（Effective Federal Funds Rate）大體上與目標(biāo)利率（Targeted Federal Funds Rate）相吻合，并通過市場力量使有效聯(lián)儲基金利率自動受到兩個約束：一是美聯(lián)儲控制的貸款貼現(xiàn)率（Discount Rate）的上限約束，二是同樣由美聯(lián)儲控制的準(zhǔn)備金利率的下限約束。在回購市場，借款方必須向貸款方提供優(yōu)質(zhì)抵押品才可以獲得資金；若抵押品短缺，回購利率（Repo Rate）下降；若抵押品充足，回購利率上升。美聯(lián)儲公開市場委員會（Federal Open Market Committee）通過直接與優(yōu)質(zhì)證券交易商在回購市場交易，并以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為參考去影響回購利率；而主要商業(yè)銀行進(jìn)行交易的聯(lián)儲基金利率又以這樣實現(xiàn)的回購利率為參考。這種在目標(biāo)利率與兩部分短期貨幣市場利率間的反饋機(jī)制基本上保證了回購利率低于準(zhǔn)備金利率，從而低于（無抵押擔(dān)保的）有效聯(lián)儲基金利率。

當(dāng)美聯(lián)儲日后準(zhǔn)備退出量化寬松時，抵押品的公開出售會增加優(yōu)質(zhì)證券抵押品的供給，使回購利率上漲。當(dāng)回購利率高于超額存款準(zhǔn)備金利率時，上升的回購利率有可能誘導(dǎo)商業(yè)銀行使用超額準(zhǔn)備金向回購市場放貸，造成貨幣乘數(shù)的增加，通貨膨脹風(fēng)險加大；但只要回購利率不高于超額存款準(zhǔn)備金利率，銀行就會繼續(xù)自愿將貨幣存儲在聯(lián)邦儲備系統(tǒng)，而不是去回購市場放貸。因此，從回購市場基金供給方看，如何使非銀行而不是銀行成為回購交易中持有抵押品的貸方，對于在退出量化寬松時控制貨幣超量發(fā)行和通貨膨脹至關(guān)重要。

（作者系富布賴特學(xué)者、Salisbury University索爾茲伯里大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）