左曉蕾

銀行的國企背景以及與各地方政府超越市場約束的關系，可能是利率“市場化”首先需要突破的制度性障礙。長期以來，由于國企或地方政府平臺信貸出了問題不會被嚴格追究責任，銀行更愿意通過簡單授信的方式給并不缺錢的國有大企業(yè)或政府融資平臺提供信貸，近年來甚至出現(xiàn)大企業(yè)高利率轉貸銀行貸款的情況，而中小企業(yè)融資難卻遲遲難以緩解。在這種不合理狀態(tài)下，信貸利率與企業(yè)性質有關，而不是在真正作了資產(chǎn)負債風險管理評估后以資金供求為基礎所形成。所以，這次放開信貸利率下限，最大的受益者是國有大企業(yè)。而對原本獲取銀行信貸就非常有限的中小企業(yè)，利率基本都執(zhí)行4倍的上浮上限。如果在市場化過程中進一步取消中小企業(yè)信貸利率上限，那中小企業(yè)的信貸利率只會更高。

所以，只要這種銀行信貸文化和體制導致的道德風險不改變，政府對金融和經(jīng)濟活動的干預不受到有效約束，利率就不可能成為資源優(yōu)化配置的資金成本，信貸資金市場也不可能成為利率市場化的“市場”。

其次，利率市場化要求銀行不能像實體企業(yè)那樣以利潤最大化為經(jīng)營目標。根據(jù)金融學最基本的理論，金融行業(yè)必須在給定風險下追求最大化利益，或給定利益下的最小化風險。如果不計風險以利潤最大化為目標，那就一定收益越高風險越大。這會帶來兩個結果。其一，銀行有極大的動力經(jīng)營大規(guī)模變相攬儲的金融理財?shù)乃^影子銀行活動，而沒有動力向實體經(jīng)濟配置資金。利潤最大化的定價，實際上是風險最大化的定價，而資源配置錯配下利率一定是扭曲的。其二，自我膨脹成為最簡單的增長方式，金融機構從本應是資源優(yōu)化配置的中介機構演變成資本的占用主體。金融機構除了通過影子銀行業(yè)務直接占用資金外，因為自我膨脹太快，為了滿足資本金要求和壞賬撥備規(guī)定，盡力尋求上市融資，頻頻增發(fā)融資、發(fā)債充實資本金，成為證券市場資金的占用主體，即使在空前寬松的貨幣環(huán)境下，也會使銀行間市場的流動性短缺、中小企業(yè)融資難加劇。

因此，金融機構回歸服務實體而不是經(jīng)營風險自我膨脹的定位，顯然也是利率市場化的必需的關鍵性制度轉變。

債券類證券產(chǎn)品的一級市場也是利率市場化的主要市場之一。這個市場的一些基本制度性建設也有必要進一步完善。比如，應使定價機制的市場化程序嚴格運行。債券發(fā)行利率競標應普遍采取對報價機構有強制性按各自申報價格的申購債券規(guī)模要求的美式競標模式，這對降低故意扭曲價格的道德風險有一定約束效果。還有，債券市場的信用評級制度需要創(chuàng)新?，F(xiàn)在國際國內的債券市場都采取信用評級方式來對稱各類債券產(chǎn)品的還債能力的信息。但是，公正的“信用”評級需要評級機構的“信用”，而評級機構的信用來自高度的“獨立性”。自美國次貸危機以來，世界三大評級機構的獨立性備遭詬病，因為收費評級模式實際上把被評級的債券發(fā)行機構的利益與評級機構的利益綁在一起了。從這個意義上來說，若債券產(chǎn)品不采取評級而采取如上市公司那樣的研究方式，確定債券類產(chǎn)品的還債信用和違約風險，或許更能對稱信息。上市公司信息披露規(guī)則以及公司監(jiān)管制度相對完善，把債券信用監(jiān)管轉化為對發(fā)債機構的監(jiān)管，可能更能揭示風險，更容易發(fā)現(xiàn)所謂“增信”行為的不合理之處，有利于全面審慎監(jiān)管。

另外，有必要形成完善的市場引導性的基礎利率。國內有種利率市場化就是放開存貸款利率的認識，對基準利率的形成和引導體制缺乏研究，更沒有路線圖。為避免存貸利率放開后的價格惡性競爭導致銀行危機，培育基準利率引導概念并找到合適的引導性利率非常重要。

國際上利率市場化的基準利率有兩種體系。一種是倫敦的libor體系，但在爆出巴克萊等報價銀行的操縱丑聞后，libor的市場化形成機制的“市場化”遭到破壞。效仿libor的shibor機制未來也可能遭遇同樣的質疑。6 月底我國銀行間利率突然大漲，就不排除有操縱利率挾持政策的成分。另一種是美聯(lián)儲調整聯(lián)邦基金利率引導市場利率的體系，聯(lián)邦基金利率調整也是貨幣政策的重要工具。美國公司直接融資比例較大，美聯(lián)儲的基準利率調整可直接影響市場利率，并引導資源配置。

對我國來說，這兩種體系都需要界定被影響的利率是交易價格還是真正對實體經(jīng)濟配置資源的“市場”形成的利率。現(xiàn)階段央行的公開市場操作雖然更能直接影響債券市場融資利率，作為微調工具是可行的，但作為基準指導利率形成的前瞻性引導則還不夠。國內間接融資比例較大，所以筆者認為，以再貼現(xiàn)利率為窗口指導性利率引導銀行系統(tǒng)信貸利率，然后通過公開市場操作微調進而引導債券類產(chǎn)品的利率和價格，也許是比較合適的引導性基準利率的運行體制。

當然，合理的存款保險（放心保）制度也至關重要。合理的存款保險制度與存、貸款利率放開特別是存款利率放開的同步建設，是利率市場化最重要的基礎設施配套建設之一。

（作者系銀河證券首席總裁顧問）