費亞群 李文卿

摘要：本文運用基于EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）折現(xiàn)的方法評價我國銀行的經(jīng)濟(jì)價值即公平市場價值，通過加總當(dāng)前價值和未來超額收益折現(xiàn)的價值計算整體價值并與其市場價值進(jìn)行差異對比。同時運用5家上市商業(yè)銀行2007-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。研究表明：五大商業(yè)銀行的評估價值均顯著高于當(dāng)前的市場價值，銀行市場價值的低估現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)價值；EVA；價值評估

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

銀行作為金融體系的主體與核心，對我國國民經(jīng)濟(jì)的影響舉足輕重。目前，我國商業(yè)銀行已經(jīng)先后有16家在國內(nèi)外資本市場成功上市。2012年全球銀行業(yè)市值十強榜單中，國有四大行悉數(shù)進(jìn)入前十，其中工行、建行分別以2364.22億美元、2000.14億美元的市值位居前兩位。那么，我國商業(yè)銀行日益龐大的市場價值背后的真實價值又如何呢？要回答這一問題，就需要對商業(yè)銀行的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行科學(xué)的評估。因此，如何評估商業(yè)銀行的內(nèi)在價值既有理論意義也有現(xiàn)實價值。

EVA價值評估法是20世紀(jì)90年代由美國一家咨詢公司Stern Stewart發(fā)明并發(fā)展起來的一種新的績效評價方法，后來也廣泛運用于企業(yè)價值評估領(lǐng)域。隨著EVA管理理念被國內(nèi)公司所引入，基于EVA指標(biāo)的績效評價和價值評估的研究也逐漸增多。胡繼之、呂一凡（2000）通過實證分析證明在我國股票市場，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)反映股票價格變化的能力優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)可以廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。薛曉紅（2005）將EVA價值評估方法應(yīng)用于青島海爾股份有限公司的價值評估，通過比較其結(jié)果與市值，認(rèn)為運用EVA估價模型對上市公司進(jìn)行價值評估是比較有效的。

二、基于EVA折現(xiàn)的價值評估理論概述

通常我們所說的企業(yè)價值包括會計價值、經(jīng)濟(jì)價值、市場價值、清算價值等，本文所要評估的商業(yè)銀行的價值是指公平市場價值?；贓VA的企業(yè)價值評估方法將企業(yè)的價值分為兩部分——當(dāng)前價值和未來價值。即：

（一）基礎(chǔ)EVA的測算

EVA是剩余收益的一種，由企業(yè)創(chuàng)造的收益減掉所耗用的資本成本而得，它反映了企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營過程中創(chuàng)造價值的能力。利用EVA的方法評估企業(yè)價值的關(guān)鍵在于未來EVA的預(yù)測，而未來EVA的預(yù)測則要基于往年EVA的數(shù)據(jù)。

EVA的基本計算公式為EVA=NOPAT-TC×WACC

NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤）是指企業(yè)經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也就是能夠創(chuàng)造價值的資本的稅后投資收益，它反映企業(yè)的運營盈利能力。在基本EVA測算中，可以通過對財務(wù)報表的項目調(diào)整來估算。

NOPAT=營業(yè)利潤+當(dāng)年計提的各項減值準(zhǔn)備-EVA所得稅=營業(yè)利潤+當(dāng)年計提的各項減值準(zhǔn)備-所得稅+（遞延所得稅負(fù)責(zé)增加-遞延所得稅資產(chǎn)增加）

TC（投資資本總額）指投資者所擁有的全部資本的原始價值，是企業(yè)期初開始運營時的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。通常包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，由于考慮到本文評估的對象是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行在核算時將債務(wù)資本的利息支出已作為成本從收入中扣除，不需特別計算債務(wù)資本的成本。因此銀行的TC（投資資本總額）主要有權(quán)益資本通過調(diào)整而得。

TC（投資資本總額）=股東權(quán)益+各項資產(chǎn)減值準(zhǔn)備余額+遞延所得稅負(fù)債余額-遞延所得稅資產(chǎn)余額

WACC（加權(quán)資本成本率）指的是投資者所期望的最低投資回報收益率。由于本文在銀行的投資資本總額中沒有計算債務(wù)資本部分，所以這里的加權(quán)資本成本率也就相當(dāng)于是權(quán)益資本成本率。而權(quán)益資本成本率我們可以采用CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）進(jìn)行估算。

（二）利用基礎(chǔ)EVA評估企業(yè)價值

利用EVA估算企業(yè)價值的原理在于，假定企業(yè)的價值由期初價值和未來EVA的折現(xiàn)兩部分組成。即

其中， 指企業(yè)當(dāng)前可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價值，可以采用當(dāng)期期初的所有者權(quán)益。

而 則需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)生命周期理論進(jìn)行分析預(yù)測。以本文的研究對象我國銀行業(yè)為例，預(yù)計未來可以分為繼續(xù)高速增長階段、調(diào)整階段、持續(xù)經(jīng)營階段三個階段。當(dāng)前，我國銀行業(yè)整體還處于高速增長階段，在這一階段年均的EVA將以當(dāng)前的增速增長一段時間。然后受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速和行業(yè)生命周期的制約，EVA將開始回落，也就是進(jìn)入調(diào)整階段。由于EVA所表示的是剩余收益，長久來看必然不能一直維持在一個很高的水平上，因為那將吸引新的資本的投入。因此可以判斷在比較遠(yuǎn)的期間，年均EVA將維持在一個較低的水平上，考慮到遠(yuǎn)期終值折現(xiàn)比率也會很小，可以認(rèn)為遠(yuǎn)期也就是預(yù)測期第三階段對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)是可以忽略的。同時，根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不同預(yù)期調(diào)整第一和第二階段的長度。

三、基于EVA折現(xiàn)的評估方法在我國商業(yè)銀行的應(yīng)用分析

與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比較，基于EVA折現(xiàn)的價值評估方法有著其自身的優(yōu)越性，這是由我國商業(yè)銀行的特點和EVA相對于傳統(tǒng)會計指標(biāo)的優(yōu)勢所決定的。

（一）我國商業(yè)銀行的特點

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，近年來國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為商業(yè)銀行的成長提供了動力。雖然期間受國際金融危機等外部沖擊影響有過波動，但整體來看增長比較穩(wěn)定，可以預(yù)期仍將持續(xù)增長一段時間。從銀行業(yè)發(fā)展歷程來看，雖然整個銀行體系規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)可觀，但由于我國金融業(yè)的全面開放較晚，銀行業(yè)今年來的快速增長起步也相對較晚，因此繼續(xù)保持快速增長的空間也是較大的。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，銀行類企業(yè)由于受到資本監(jiān)管的限制，資本結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定且具有橫向可比性。

（二）基于EVA評估商業(yè)銀行價值的優(yōu)勢

在理想的狀況下，企業(yè)的公平市場價值通?？梢杂闷髽I(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值表示。商業(yè)銀行作為金融企業(yè)，自然也可以采取現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法評估其企業(yè)價值。但是商業(yè)是經(jīng)營貨幣的特殊企業(yè)，其現(xiàn)金流量總量和波動量都較大，也易于會受到管理層的人為操縱，因此對其未來現(xiàn)金流量的預(yù)估較為困難。而基于EVA的企業(yè)價值評估方法同樣是基于對未來收益的折現(xiàn)的思想，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)自身結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，企業(yè)可預(yù)期的持續(xù)經(jīng)營能力有保障，并且企業(yè)不人為進(jìn)行會計調(diào)整和利潤操縱，基于EVA折現(xiàn)的企業(yè)價值將和基于現(xiàn)金流量（FCFF）折現(xiàn)有著同樣的效果。如下所示：

與未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)法相比，基于EVA的評價方法還具有明顯的優(yōu)勢。首先，EVA相對于傳統(tǒng)會計項目而言，很大程度上消除了由于核算準(zhǔn)則或者認(rèn)為操縱帶來的會計信息失真的影響，同時EVA扣除了企業(yè)資本的機會成本，更好的反應(yīng)了企業(yè)創(chuàng)造價值的真實能力。其次，相比于對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測，對未來EVA的預(yù)測更為可靠。和會計利潤一樣，企業(yè)現(xiàn)金流也同樣容易受到人為的操縱。同樣包括股利支付政策的選擇、投融資策略的決策都會對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生顯著的影響。最后，雖然基于EVA的評價方法可能對未來收益變現(xiàn)能力存疑，但考慮到銀行本身是經(jīng)營貨幣特殊企業(yè)，其對流動性風(fēng)險的管理水平已然包含在其價值創(chuàng)造能力的內(nèi)涵之中，因而基于EVA的價值評估方法對銀行而言顯然具有很好的適用性。

四、基于EVA的銀行價值評估實證研究

結(jié)合第二部分的理論分析，我們首先以交通銀行為例進(jìn)行實證分析，然后再用同樣的方法評估我國四大銀行的價值。

（一）交通銀行簡介

交通銀行是首家全國性股份制商業(yè)銀行，是在我國金融業(yè)改革中走在前列的國有商業(yè)銀行之一。2005年6月23日，交通銀行在香港成功上市，成為首家在境外上市的中國內(nèi)地商業(yè)銀行。2007年5月15日，交通銀行在上海證券交易所掛牌上市。

（二）交通銀行的歷史EVA的計算

根據(jù)本文第三部分的理論，根據(jù)交通銀行2007年上市以來的年報數(shù)據(jù)整理計算可得過去五年的EVA數(shù)據(jù)。如下表所示：

（三）未來各期EVA的預(yù)測

本文將預(yù)測期間分為三個階段。其中第一階段作為當(dāng)前高速增長期的延續(xù)，預(yù)測將以過去幾年增長率的平均值的速度保持增長。第三階段永續(xù)期間可以判斷EVA將維持在一個較低（略大于零）的水平上，對整體價值的影響微乎其微，默認(rèn)為零。而介于第二階段作為以上兩階段中間的調(diào)整期，可以預(yù)計年EVA將從第一階段的期末數(shù)逐漸下降為第三階段的期初數(shù)，為便于計算本文假定下降方式為直線下降。

根據(jù)以上分析，本文根據(jù)對未來經(jīng)濟(jì)形勢的不同估計分別預(yù)測。

在保守估計情況下，第一階段持續(xù)3年，第二階段持續(xù)8年，預(yù)測數(shù)據(jù)如下：

第一階段