今天，我演講的話題是歐元區(qū)可能面臨的一些長期風險。我會提出一些政策建議，以確保這些風險不會成為現(xiàn)實。我要說明的一個特定風險是可能陷入“失去的十年”，即歐元區(qū)經(jīng)濟可能會經(jīng)歷一個比現(xiàn)在預想長得多的停滯期。與他人一樣，為說明歐元區(qū)可能將遭受的“失去的十年”，我將與日本在1991年至2000年間的經(jīng)濟狀況做一個類比。在1991年至2000年的十年間，日本人均GDP的年增長率低于0.5%。

人們對日本“失去的十年”記憶猶新，對歐元區(qū)的前景非常擔憂，原因可能是歐元區(qū)銀行業(yè)降低杠桿率并重建資產(chǎn)負債表的進程尚未結束。銀行資產(chǎn)負債表問題可能會削弱經(jīng)濟復蘇的內(nèi)生動力，并在長期拖累經(jīng)濟的復蘇和增長。而長期的經(jīng)濟停滯可能會對未來潛在產(chǎn)出增長產(chǎn)生更進一步的不利影響。這就是我對這樣一個風險場景進行詳細研究的原因。

我再重復一遍，這是一個風險場景。在短期內(nèi)，根據(jù)歐元系統(tǒng)工作人員對宏觀經(jīng)濟的預測，盡管恢復的速度很慢并存在繼續(xù)下行風險，2013年的歐元區(qū)經(jīng)濟將趨于穩(wěn)定并逐漸恢復。但政府依有責任發(fā)現(xiàn)可能導致“失去的十年”風險的潛在誘因，并事先安排相應的政策措施。

歐元區(qū)展望

歐元區(qū)目前仍在遭受金融危機的不良影響。2013年一季度，歐元區(qū)實際GDP與2012年四季度環(huán)比下降0.3%，2012年四季度與前一季度環(huán)比則下降0.6%。自2009年二季度產(chǎn)出陷入低谷以來，歐元區(qū)經(jīng)濟幾乎沒有增長：與四年前相比，2013年一季度的歐元區(qū)GDP只上升了2.5%。與危機前的最高季度即2008年一季度相比，當前的GDP仍下降3.3%。由于市場信心不足和高失業(yè)率，國內(nèi)需求依然疲軟。事實上，失業(yè)數(shù)據(jù)非常令人失望，最新公布的經(jīng)季節(jié)性調整的2013年5月的歐元區(qū)失業(yè)率為12.2%。

2013年下半年至2014年，歐元區(qū)出口應得益于全球需求的逐漸復蘇而有所增長，而國內(nèi)需求應將得到寬松貨幣政策立場，以及近期由于通貨膨脹漲幅普遍較低而帶來的實際收入增加的雙重刺激。此外，雖然金融市場整體上有了一些改善，但今后需要加強對實體經(jīng)濟的支持，并在財政整頓方面取得進展。也就是說，公共部門和私人部門中尚未完成的必要的資產(chǎn)負債表調整將繼續(xù)拖累經(jīng)濟復蘇?？傮w而言，2013年的歐元區(qū)經(jīng)濟應會處于一個比較穩(wěn)定和恢復的進程，盡管恢復的速度非常緩慢。

盡管經(jīng)濟前景比較樂觀，但下行風險依然存在。近期，全球貨幣的收緊和金融市場狀況的不確定可能會對經(jīng)濟狀況造成潛在負面影響。其他下行風險，則包括國內(nèi)和全球需求可能低于預期以及歐元區(qū)國家結構性改革進程的緩慢或執(zhí)行不力。

只要有必要，歐元區(qū)將維持寬松的貨幣政策立場。歐洲央行理事會預計基準利率在未來較長一段時間內(nèi)將維持在現(xiàn)有或更低水平。這種預期是基于實體經(jīng)濟疲軟和貨幣刺激效果的減弱，市場預計中期內(nèi)通貨膨脹水平將會較低。今后一段時期內(nèi)，歐洲央行理事會將監(jiān)控所有經(jīng)濟和金融發(fā)展信息，并評估任何影響物價穩(wěn)定的可能性。

如果短期風險情境成為現(xiàn)實，則可能會使歐元區(qū)的經(jīng)濟復蘇在幾個季度內(nèi)陷入停滯。然而，更令人擔憂的則是歐元區(qū)在長期內(nèi)陷入持續(xù)衰退。因此，必須采取相應措施以確保這些風險不會爆發(fā)。這是我下面將要討論的問題。

“僵尸銀行”和潛在產(chǎn)出增長放緩風險

盡管在金融危機爆發(fā)前全要素生產(chǎn)率的增長就已經(jīng)開始放緩，金融危機還是對歐元區(qū)的潛在產(chǎn)出水平產(chǎn)生了持久影響，并可能影響長期增長率。根據(jù)歐盟委員會2013年春季的報告，潛在產(chǎn)出水平的下降是結構性的，主要原因是結構性失業(yè)增加、勞動年齡人口增長放緩以及投資意愿較弱。歐盟委員會的結論是：與金融危機前的增長速度相比，金融危機造成的長期影響將使歐元區(qū)的產(chǎn)出水平永久性損失約5%。

產(chǎn)出的永久性損失是多重因素造成的。例如，長期失業(yè)可能導致人力資本的破壞，在缺乏積極的勞動力市場政策情況下，勞動力尋找新工作的機會就會永久惡化。我們還有可能看到“失業(yè)滯后”的現(xiàn)象（即任何使失業(yè)率上升成為永久的可能性），在勞動力市場被分割的情況下，薪酬是由員工與企業(yè)談判決定，而失業(yè)者沒有就薪酬進行談判的機會。“失業(yè)滯后”現(xiàn)象會導致自然失業(yè)率水平的上升，而這將削弱社會經(jīng)濟的生產(chǎn)能力。此外，在經(jīng)濟衰退環(huán)境下，服務業(yè)的需求不振可能會使某些行業(yè)減緩信息技術的應用進程，如零售業(yè)、商務服務業(yè)和金融業(yè)，從而導致全要素生產(chǎn)率的增長陷入持續(xù)低迷。歐元區(qū)人口老齡化的問題會降低勞動力參與率和儲蓄率，也可能會造成潛在產(chǎn)出的下降。

這也會對財政政策造成影響。在潛在增長緩慢環(huán)境下，政府必須縮減財政赤字以維持目標債務占GDP比率。這可能迫使對現(xiàn)有的社會模式進行調整，但卻不能以犧牲子孫后代的利益為代價進行無限制的財政擴張。

顯然，這場危機使得我們迫切需要進行改革，以支持潛在產(chǎn)出的增長水平和增長速度。這種改革需要多管齊下并相互支持。我們可以采取一些措施，使勞動力市場的參與度提高，使稅收結構能夠支持私人投資，并確保財政整頓計劃不會犧牲對社會有益的公共投資。通過加強高等教育和研究以及對技術水平較低的年輕人的教育和培訓，也可以提高全要素生產(chǎn)率。

上述所有政策措施都是必需的，但都不在歐洲央行的職能范圍內(nèi)。我今天想探討的問題是銀行業(yè)資產(chǎn)負債表調整進度的延遲對潛在增長的影響，以及貨幣政策在這個過程中可以發(fā)揮的作用。

金融危機源自銀行業(yè)過高的杠桿率帶來的泡沫破裂，如果不能對銀行資產(chǎn)負債表進行重組，則會對實體經(jīng)濟活動產(chǎn)生嚴重影響。

一個顯而易見的風險即是“僵尸銀行”的出現(xiàn)。這些銀行都存在資本不足的問題，它們可以繼續(xù)運營，但不能識別貸款中存在的損失。這些銀行非常脆弱，在短期內(nèi)對不利因素的沖擊非常敏感?！敖┦y行”的存在是監(jiān)管部門面臨的一個棘手問題，因為它們有承擔過度風險的動機，如向本來就很明顯的高風險新客戶提供貸款。不僅如此，根據(jù)日本20世紀90年代的情況，如果“僵尸銀行”從事“不斷展期”的貸款業(yè)務，可能對中期到長期的經(jīng)濟增長帶來風險。

20世紀90年代初日本股市和房地產(chǎn)市場的崩潰使日本非金融企業(yè)遭受嚴重損失，許多企業(yè)無力償還銀行貸款。如果銀行決定收回這些不良貸款，則將不得不被迫核銷現(xiàn)有資本。害怕低于監(jiān)管資本標準的要求，銀行只好繼續(xù)向無力償還債務的借款人提供信貸，希望這些公司能夠恢復或政府會援助其擺脫困境，這實際上是在賭博。這導致了銀行對陷入困境的公司提供“不斷展期”的貸款業(yè)務。通過持續(xù)向無力償債企業(yè)提供貸款，銀行資產(chǎn)負債表看起來也更加健康，因為貸給這些企業(yè)的貸款并沒有被當作不良貸款來處理。

“僵尸借貸”是危險的，因為這會扼殺有助于促進生產(chǎn)率增長的創(chuàng)造性破壞過程。以日本為例，企業(yè)退出的正常機制由于大量“僵尸企業(yè)”的存在而受到嚴重破壞。正常情況下，無法盈利的企業(yè)會失去市場價值或被擠出市場，并被新進入的能夠盈利的企業(yè)所取代。為對支持“僵尸企業(yè)”的銀行提供擔保，日本政府維持了高工資和低價格，這樣做的結果是減少了新進入的高效率企業(yè)的利潤并使市場競爭發(fā)生扭曲。因此，即使是償付能力不錯的銀行也難以得到好的貸款機會，在整個20世紀90年代日本的經(jīng)濟一直停滯不前。

歐元區(qū)“失去的十年”風險

歐元區(qū)重蹈日本“失去的十年”覆轍的可能性有多大？

當前，歐洲的經(jīng)濟形勢與20世紀90年代的日本在許多方面存在明顯不同。我將分析其中四個方面。

第一，總體來看，與20世紀90年代企業(yè)部門面臨緊迫調整需要的日本相比，歐元區(qū)資產(chǎn)負債表的問題并不太明顯。例如，日本在經(jīng)歷經(jīng)濟的巔峰期后，在15年內(nèi)才將非金融企業(yè)債務占GDP的比重從130%下降到80%。而歐元區(qū)這一比率自2007年開始就一直在75%～80%的較低水平。歐元區(qū)家庭的債務水平也低于日本家庭。

第二，歐元區(qū)資產(chǎn)價格的調整總體上更加平穩(wěn)。與2008年時的最高峰值相比，歐元區(qū)住宅價格在其后四年的累計跌幅一直在3%左右。歐元區(qū)的股票價格在經(jīng)歷雷曼兄弟破產(chǎn)的低谷期后也開始反彈。相比之下，日本在危機爆發(fā)前的經(jīng)濟泡沫更大。危機爆發(fā)后，日本陷入長期的通貨緊縮，股票價格的下跌持續(xù)十年之久，房地產(chǎn)價格與1991年的最高水平相比下跌了40%。

第三是通脹預期和應對危機的貨幣政策。在進行股票價格和土地價格的調整后，危機發(fā)生后的一段時間，日本比歐元區(qū)維持了高得多的利率水平。日本在20世紀90年代通脹的快速下滑也使貨幣政策復雜化，并最終促使日本央行推出了定性和定量的貨幣寬松政策。相比之下，歐元區(qū)的通脹預期依然較好地盯住了2%左右的水平。

第四，對經(jīng)濟供給方面的影響不同。與20世紀90年代的日本不同，危機爆發(fā)以來歐元區(qū)的全要素生產(chǎn)率沒有出現(xiàn)明顯放緩。日本20世紀80年代的年均全要素生產(chǎn)率增長速度為1.3%，到1990年已降至0.2%。根據(jù)歐盟委員會預測，歐元區(qū)自2009年以來潛在增長率的下降在很大程度上歸因于資本和勞動的貢獻要比危機前低。全要素生產(chǎn)率也保持了相對平穩(wěn)，從2000年至2007年年均0.7%的增長速度小幅下降至2008年至2012年的年均0.5%。

不過，即使以上四點證明歐元區(qū)的狀況比20世紀90年代的日本要樂觀一些，歐元區(qū)的政策制訂者們決不能滿足于現(xiàn)狀。原因有二：歐元區(qū)的總量數(shù)據(jù)掩蓋了歐元區(qū)國家間的顯著差異；歐元區(qū)治理結構改革的挑戰(zhàn)使危機的解決要比日本耗費更多時間，并更加復雜。

那么，“僵尸銀行”的風險狀況又是怎樣？在歐元區(qū)內(nèi)，部分資本不足的銀行仍在營業(yè)，這類風險不能被消除。事實上，2008～2009年的金融危機使各家銀行的資本比率普遍相對較低。在有些情況下是直接運用干預手段來解決，即通過重組不良貸款和增加資源用于新經(jīng)濟活動的刺激來恢復適當?shù)馁Y本化水平。在另外一些情況下，政府推遲了資本重組，而是對銀行負債提供擔保。有人認為，這些措施往往會鼓勵銀行將不良貸款展期并將風險轉嫁到儲戶或政府。

目前，還不清楚銀行資本約束是否會導致巨額“不斷展期的貸款”的出現(xiàn)或承擔過度風險。有研究表明，在雷曼兄弟破產(chǎn)后有一些資本不足的小型銀行在為有償付風險的企業(yè)提供貸款，但這些是獨立事件，且數(shù)額太小沒有統(tǒng)計意義。現(xiàn)階段，許多地區(qū)的不良貸款率依然在上升，但大型復雜銀行集團不良貸款率的總體水平一直保持穩(wěn)定。由于增加了核心一級資本并減少了風險加權資產(chǎn)，銀行業(yè)償付能力有所提高。2013年一季度，歐元區(qū)大型復雜銀行集團的核心一級資本比率中值達11.1%，而2011年底這一數(shù)字為9.6%。

此外，歐洲央行進行的歐元區(qū)銀行借貸調查顯示，歐元區(qū)銀行早在2007年三季度就開始收緊信貸標準。此外，非金融企業(yè)在金融危機期間紛紛去杠桿化。這些事實表明，巨額“不斷展期的貸款”或承擔過度風險的情況不太可能出現(xiàn)。

然而，在主權債務上存在大量風險敞口的銀行可能會對經(jīng)濟中的非金融部門產(chǎn)生更長期影響。最近有研究表明，那些在主權債務危機剛爆發(fā)時因政府債臺高筑而使資產(chǎn)負債表暴露出巨大風險敞口的銀行，與其他不存在該風險敞口的銀行相比，對非金融企業(yè)的信貸擴張規(guī)模要低得多。

事實上，此刻我們所關注的問題是一些歐元區(qū)銀行似乎在有意尋求增加其持有的政府債務，至少在危機早期階段是這樣。尤其是那些深陷債務危機國家的銀行，將廉價獲得的短期資金投資于風險較高的政府債券，以期望賺取債券收益與融資成本間越來越高的差價。這種現(xiàn)象與日本“失去的十年”中的銀行行為具有令人討厭的相似特點。在日本，銀行投資組合的調整使信用良好的公司很難從銀行獲得貸款，因為監(jiān)管要求不正當?shù)毓膭盍算y行為掩蓋其信貸損失而向“僵尸企業(yè)”持續(xù)提供貸款。在歐元區(qū)，銀行投資組合的調整可能也使得信用良好的公司很難從銀行獲得貸款，因為高收益率不正當?shù)毓膭盍算y行持有長期主權債券的頭寸。

國內(nèi)銀行成為政府的主要債權人，反過來又會鼓勵政府更多地干預銀行業(yè)，這種主權國家與銀行間的相互關聯(lián)會成為阻礙歐元區(qū)長期經(jīng)濟復蘇的威脅之一。除非對銀行資產(chǎn)負債表和公共財政進行整頓并消除主權國家與銀行間的相互關聯(lián)，否則，信用良好的企業(yè)依然難以獲得銀行信貸，生產(chǎn)力依然會被抑制，失業(yè)率依然居高不下，而歐元區(qū)也不會真正實現(xiàn)長期的經(jīng)濟復蘇。

政策選擇和結束語

我們需要采取一些政策措施以避免上述情況的發(fā)生。

最重要的舉措是對銀行開展廣泛的資產(chǎn)質量審查，從而使資產(chǎn)負債表中的潛在損失暴露出來。歐洲銀行聯(lián)盟將單一監(jiān)管機制（SSM）作為第一支柱，而該措施則是建立單一監(jiān)管機制的前提之一。

單一監(jiān)管機制將在2014年夏末開始運作，屆時，將對歐元區(qū)內(nèi)最主要的系統(tǒng)重要性銀行進行直接監(jiān)管。我們認為，歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的建立和SSM的實施可以減少由于金融行業(yè)和當?shù)乇O(jiān)管部門關系過于密切而導致的監(jiān)管寬容風險。評估那些處于歐洲央行直接監(jiān)管的銀行的資產(chǎn)負債表并清查所有存在潛在損失的投資組合，從而可以消除銀行發(fā)放不斷展期的不良貸款的激勵，并最終確保那些最有生產(chǎn)力的企業(yè)能夠重新信貸支持。在建立中央監(jiān)管機構后，將允許資本和流動性在各個國家間自由分配，并消除那些鼓勵銀行主導本國主權債務市場的因素，這也可以削弱主權國家與銀行間的關聯(lián)性。從而，解放更多的資本為實體經(jīng)濟中真正能夠創(chuàng)造利潤的活動提供融資。

為了消除因不健康的銀行資產(chǎn)負債表造成的經(jīng)濟長期內(nèi)陷入停滯的風險，我們有必要拿出一個可靠的處置破產(chǎn)銀行問題的框架。歐洲央行理事會通過的《銀行恢復與處置指令》無疑在此方面向前邁進了一步，該法案包括一些新的銀行自救安排。SSM還要跟上一個具有單一管理機構和共同金融支持的單一處置機制，在隨后的階段還要推出單一存款擔保計劃。

單一監(jiān)管機制的建立是一個很大的進步，不過同時，我們還應該實施一些能夠提高潛在增長的政策。結構性改革使命的完成必須要找到新的動力。產(chǎn)品市場和服務市場（更重要）的競爭障礙應被清除，以便遏制尋租行為并促進生產(chǎn)力的提高。在擁有永久合同而受到高度保護的工人和簽訂固定期限合同而只能受到有限保護的工人間，形成的一種將勞動市場分割的“內(nèi)部人員-外圍人員”結構，導致了20世紀80年代歐洲的高失業(yè)率并廣被詬病。

由于勞動力在經(jīng)濟調整過程中受到?jīng)_擊，因此，勞動力市場的分割會使經(jīng)濟衰退造成的社會成本增加。青年人的失業(yè)就是一個很好的例子。危機爆發(fā)前，青年失業(yè)率水平是總失業(yè)率水平的兩倍，而現(xiàn)在上升至2.6倍的水平，然而，我們不能接受新的“迷惘一代”的出現(xiàn)。勞動力市場的分割將會持續(xù)影響歐元區(qū)的潛在產(chǎn)出，可以說這是歐洲計劃的一種失敗。

貨幣政策在這個過程中能起到什么作用？短期內(nèi)，貨幣政策可避免金融市場的大甩賣和某些金融子市場流動性凍結的風險。在2008～2009年金融危機后和歐元區(qū)主權債務危機爆發(fā)期間，歐洲央行實施了一系列的標準和非標準的措施，以確保在面對不同金融子市場的復雜情況下，經(jīng)濟刺激貨幣政策的傳導依然能夠保持高效。有評論者認為，20世紀90年代的日本應更早實施一些非標準措施，此次歐元區(qū)無疑比當時的日本反應快很多。

展望未來，為了能夠在一個穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境中進行投資和雇傭員工的決策，并避免像日本“失去的十年”期間出現(xiàn)的通縮壓力而造成經(jīng)濟長期停滯，錨定通脹預期是至關重要的。歐洲央行對中期通脹目標的堅定承諾是對可持續(xù)經(jīng)濟增長做出的最大貢獻。歐洲央行最近所做的決策及未來貨幣政策的指導方針，都是為確保通脹預期穩(wěn)定的目標。

（本文譯自歐洲央行執(zhí)行董事伯努瓦·克萊2013年7月5日在巴黎的演講稿，由外交學院張馳翻譯）