唐大中

在剛剛過去的一年中，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢日益復(fù)雜，中國概念股的市場表現(xiàn)不容樂觀。對于迫切需要融資的中國企業(yè)而言，海外上市與國內(nèi)IPO道路的雙雙受阻，導(dǎo)致一度水漲船高的企業(yè)估值逐步理性回落，而PE和VC們則在產(chǎn)業(yè)寒冬中嗅到了“播種”的良機(jī)。重重變局考驗(yàn)著股權(quán)投資者們的眼光和管理水平，而被寄予重望的“運(yùn)營合伙人”模式會為投融資市場帶來怎樣的改變？

VIE成熱門話題

VIE（協(xié)議控股）是近年來產(chǎn)業(yè)界熱議的焦點(diǎn)話題。2013年3月，百度CEO李彥宏關(guān)于“鼓勵民營企業(yè)海外上市（VIE），取消投資并購、資質(zhì)發(fā)放等方面政策限制”的“兩會”提案引發(fā)了產(chǎn)業(yè)關(guān)注。而與此同時，在納斯達(dá)克綜合指數(shù)小幅上揚(yáng)的形勢下，近三十家在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中有二十家企業(yè)股價應(yīng)聲下跌，包括百度、搜狐、優(yōu)酷土豆、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，以及此前漲幅勢頭較猛的唯品會、歡聚時代等。

在過去的一年中，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢日益復(fù)雜，中國概念股的市場表現(xiàn)亦不樂觀，中國企業(yè)赴美上市之路幾乎被完全封閉，但中國概念股的私有化進(jìn)程卻從未間斷。目前，中國概念股的私有化趨勢由暗轉(zhuǎn)明。僅僅在2012年，就有12家企業(yè)正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業(yè)赫然在列。

然而，中國概念股上市之路舉步維艱，國內(nèi)IPO的重啟亦一推再推。資本退出渠道的不暢通，直接影響了PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）和VC（Venture Capital，風(fēng)險投資）的發(fā)展，尤其是在中國“全民PE”浪潮過后，一些準(zhǔn)備不足的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)陷入募資窘境。

紀(jì)源資本管理合伙人符績勛認(rèn)為，盡管大環(huán)境持續(xù)低迷，但一度水漲船高的企業(yè)估值逐步進(jìn)入了合理化，在企業(yè)IPO道路受阻的背景下，PE投資無疑迎來了一個“撿便宜”的好時機(jī)。普華永道審計合伙人高建斌則認(rèn)為，隨著相關(guān)政策的明朗化，預(yù)計2013年下半年P(guān)E和VC投資的案例、金額都將迎來新一輪增長。

中概股私有化高峰

數(shù)據(jù)顯示，2012年赴美上市的兩家中國企業(yè)中，唯品會的IPO回報率為177%，歡聚時代的IPO回報率為32%。超預(yù)期的市場表現(xiàn)為2013年赴美IPO的中國企業(yè)帶來了更多的信心。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，以阿里巴巴、京東商城、去哪兒、大眾點(diǎn)評網(wǎng)、盛大文學(xué)為代表的一大批知名電商企業(yè)，均謀求在2013年啟動上市。

有投資人認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)依然是全球增長最快的經(jīng)濟(jì)體之一，商業(yè)機(jī)會也非常多，因此美國投資者仍會密切關(guān)注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執(zhí)行副總裁斯考特也預(yù)測，中國概念股的上市窗口預(yù)計到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創(chuàng)投合伙人甘劍平表示，凡客誠品已經(jīng)做好了美國上市準(zhǔn)備，正選擇提交招股書的時機(jī)。

中概股私有化或退市的交易也在逐漸明朗，美國德匯律師事務(wù)所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師在接受媒體采訪時表示，2013年新年假期間，已同時經(jīng)手了6個中概股私有化、退市類交易，有些已經(jīng)接近結(jié)案，有些則剛剛開始設(shè)計私有化架構(gòu)。如今，中概股私有化趨勢日益加速，最早是一年內(nèi)發(fā)生一兩宗交易，后來是幾個月出來一宗，而如今是一個月出來好幾宗。

“寒冬”播種待秋收

盡管中概股問題還未明朗化，針對中國市場的股權(quán)投資卻不能停止腳步。從投資的角度來說，“寒冬”的產(chǎn)業(yè)背景，恰恰是是投資的最好時期。投資者在此時更容易找到好的企業(yè)，且估值等條件更好談。同時，大浪淘沙過程中，好的企業(yè)更容易凸顯自己，在行業(yè)中脫穎而出。因此，投資者應(yīng)更正面地看待當(dāng)今市場態(tài)勢，寒冬不是壞事，反而為投資人提供了幫助那些優(yōu)秀企業(yè)做得更好的機(jī)會。

清科集團(tuán)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年2月中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資市場共發(fā)生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領(lǐng)投的4億美元融資為2月投資最高案例。另外，紅杉資本出資1.5億元入主民營公司新經(jīng)典文化、青芒果，凱旋創(chuàng)投千萬美元完成A輪融資、北森獲經(jīng)緯中國、紅杉資本B輪投資，禹容網(wǎng)絡(luò)亦完成了新一輪融資。

投資機(jī)會取決于三個條件：宏觀市場噪音的減少、企業(yè)估值趨于理性化、用戶習(xí)慣轉(zhuǎn)變。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，電信、媒體、科技）行業(yè)為例，未來互聯(lián)網(wǎng)離不開幾個關(guān)鍵詞：移動、社區(qū)化、大數(shù)據(jù)、云計算。這幾個關(guān)鍵詞意味著市場正在發(fā)生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網(wǎng)習(xí)慣發(fā)生了巨變，從傳統(tǒng)的PC轉(zhuǎn)移至目前的移動互聯(lián)網(wǎng)。

當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)界認(rèn)為中國未來整體經(jīng)濟(jì)仍將走上升通道。隨著中國消費(fèi)、城鎮(zhèn)化以及高科技領(lǐng)域的發(fā)展，這些領(lǐng)域內(nèi)高速成長的企業(yè)亟需PE和VC投資。而經(jīng)過了產(chǎn)業(yè)寒冬的新一輪洗牌，有些公司在價格、價值方面也有一定的回歸，這些都顯示出了利好消息，并將推動投資數(shù)量不斷上升，投資總量持續(xù)增加，保持健康增長態(tài)勢。而從具體行業(yè)看來，互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、旅游、醫(yī)療健康等行業(yè)依舊會是投資的熱點(diǎn)。

運(yùn)營合伙人成新熱點(diǎn)

與投資進(jìn)程相比，PE和VC的募資則顯得頗為艱難。2013年2月，中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新募集基金金額環(huán)比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE和VC們正在尋找突破困境的方法，結(jié)構(gòu)化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創(chuàng)新架構(gòu)設(shè)計的產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)。

有業(yè)內(nèi)人士指出：PE和VC粗放型發(fā)展投資的時代已經(jīng)過去了，回歸到投資本質(zhì)，對GP團(tuán)隊(duì)的要求會越來越高，對被投項(xiàng)目精準(zhǔn)的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰(zhàn)。而針對“投資后如何管理”的難題，“運(yùn)營合伙人”概念被推到了臺前。

亞洲創(chuàng)業(yè)基金相關(guān)研究顯示，運(yùn)營合伙人是被各大PE機(jī)構(gòu)聘請，專職管理投資組合企業(yè)的經(jīng)理人，他們屬于PE投資之后實(shí)施管理的重要組成部分。

事實(shí)上，早在十幾年前，“運(yùn)營合伙人”即在成熟的美國PE機(jī)構(gòu)中扮演著重要的角色。以KKR為例：其在2000年正式確立了運(yùn)營合伙人模式，自建了內(nèi)部運(yùn)營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風(fēng)靡開來，而Capstone的60人專家規(guī)模也因此成為了衡量功能型團(tuán)隊(duì)價值創(chuàng)造能力的標(biāo)尺。

KKR Capstone亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人Scott Bookmyer指出：“這是種實(shí)戰(zhàn)模式，不同于以往的顧問模式。”通過這一創(chuàng)新，KKR拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運(yùn)營專業(yè)人才儲備，以備投資組合管理的不時之需。KKR運(yùn)營合伙人模式的建立，能夠確保這些附加價值創(chuàng)造者與投資機(jī)構(gòu)和投資組合企業(yè)的利益保持一致，使三方利益最終統(tǒng)一為一個整體，有效防止了運(yùn)營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數(shù)亞洲LP（私募股權(quán)投資者）也逐步開始認(rèn)同這種模式的存在價值。

當(dāng)然，對于運(yùn)營合伙人來說，其個人閱歷與對投資組合、PE機(jī)構(gòu)、交易團(tuán)隊(duì)的影響是成正比的，也對其個人賠償金和日后在機(jī)構(gòu)中的地位有決定性的影響。

運(yùn)營合伙人的出現(xiàn)及迅速發(fā)展，映射出PE和VC在“瘋狂投資、超高回報”的好時代過去之后，開始重新審視自身投資效率的心理。增強(qiáng)對投后管理的重視，在增加被投企業(yè)附加值的同時，這也成為未來PE/VC賺錢的重要法則。

而站在被投資企業(yè)的角度，創(chuàng)業(yè)者們普遍希望PE和VC的進(jìn)入不僅僅帶來金錢，而且能夠帶來其他資源和幫助。例如基金入主之后，能夠?qū)⑵渲暗耐顿Y和管理經(jīng)驗(yàn)與創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行分享，或者將被投業(yè)務(wù)與其擁有的其他產(chǎn)業(yè)資源進(jìn)行嫁接。

在此趨勢下，人們有理由相信：未來的投資趨勢將不再是“借錢”與“分紅”的關(guān)系，而將逐步演變?yōu)镻E和VC通過投后管理，將所投的創(chuàng)業(yè)公司，帶到一個新境界。