李毅光　韓笑旸

作者簡介：李毅光，男，黑龍江省蘭西縣人，四川大學(xué)商學(xué)院。

韓笑旸，女，遼寧省丹東市人，中核集團江蘇核電有限公司。

摘要：采取有效的新股發(fā)售定價機制，不僅可以提高資金的利用效率，提升資本市場的資源配置功能，還可以均衡一、二級市場的利益分配，有利于資本市場與國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。本文總結(jié)了新股發(fā)行的四種機制，包括固定價格機制、拍賣機制、累計投標詢價機制以及混合發(fā)售機制，闡述了四種發(fā)售機制的基本原理與發(fā)售流程，比較了四種發(fā)售機制的特點以及在各國運用。研究認為，對發(fā)售機制的選擇，既要體現(xiàn)市場的供求關(guān)系又要客觀地反映公司的內(nèi)在價值，各國需要根據(jù)本國資本市場的發(fā)展階段與特點進行選擇。

關(guān)鍵詞：IPO；新股定價；拍賣

新股發(fā)售定價機制，也被稱為IPO定價機制、IPO價格發(fā)現(xiàn)機制，主要指擬上市公司與其承銷商確定股票發(fā)行價格并出售給投資者的一種制度安排。它規(guī)定了發(fā)行人和承銷商向投資者發(fā)行股票時應(yīng)當(dāng)遵循的規(guī)則和程序，主要具備兩個功能：價格發(fā)現(xiàn)與股票配售。

從世界范圍來看，新股發(fā)售定價機制主要有以下四種：固定價格機制（Fixed Price）、拍賣機制（Auction）、累計投標詢價機制（Book Building）、混合發(fā)售機制（Hybrid Offering）。

（1）固定價格機制

固定價格機制又被稱為公開售股、公眾申購，是指由發(fā)行人和承銷商根據(jù)對股票發(fā)行人的價值評估，自主確定發(fā)行價格，再由投資者根據(jù)該價格進行股票申購的發(fā)售機制。發(fā)行人和承銷商在定價時僅能根據(jù)對市場需求信息的評估確定價格。根據(jù)定價后承銷商是否擁有股票分配權(quán)，固定價格機制還可以被進一步被劃分為允許配售和公開發(fā)售兩種方式。前者指承銷商擁有分配部分股份的權(quán)力，后者指在超額認購的情況下，承銷商可采取抽簽（如中國）或按申購比例分配（如香港、新加坡等）的方式，確定配售對象及配售額。

固定價格機制主要有以下幾個特點：第一，從股票發(fā)行價格的確定，到投資者申購股票，直至新股上市交易，時間跨度較大，一般為兩周到兩個月不等；第二，投資者申購股票時，需要預(yù)先繳款，申購款在申購期間將被凍結(jié)，申購?fù)戤吅蠼鈨?，未成功時返還，而資金的利息將由發(fā)行人獲得，對于發(fā)行人來說是一種額外收益；第三，固定價格機制沒有企業(yè)路演環(huán)節(jié)，發(fā)售成本較低且操作程序簡單，適合于股票市場規(guī)模較小的國家或小規(guī)模的股票發(fā)行。

（2）拍賣機制

拍賣機制利用投資者的公開競價確定發(fā)行價格，并以拍賣結(jié)果為標準分配股票。根據(jù)投標人最終所付價格，拍賣機制還可分為統(tǒng)一價格拍賣（Uniform Price Auction）與歧視性價格拍賣（Discriminatory Auction）。統(tǒng)一價格拍賣中，首先由投資者以承銷商宣布的競標底價進行申購，再由承銷商對有效申購以價格為標準降序排列，當(dāng)降序排列的累積數(shù)量達到發(fā)行數(shù)量時，此時確定的最低申購價格即成為新股發(fā)行的統(tǒng)一價格。歧視性價格拍賣與統(tǒng)一價格拍賣流程基本相似，唯一的區(qū)別是中標的投資者需以其申購價格購買股票，拍賣價格不統(tǒng)一。統(tǒng)一價格拍賣曾在巴西、英國、日本等國使用，而歧視性價格拍賣曾在法國、澳大利亞與美國等國使用。此外，許多國家還采用被稱為“骯臟拍賣”（Dirty Auction）的拍賣機制，這種機制主要指在一般拍賣原則下，承銷商保留一定的最終發(fā)行價格決定權(quán)，甚至將最終成交價格控制在市場出清價格之下。

拍賣機制中，股票發(fā)行價格是由競價產(chǎn)生的市場出清價格，由于價格是在投資者收集信息之后確定，股票分配也是在投標結(jié)果基礎(chǔ)進行，因此發(fā)行人與承銷商對股票定價的影響力相對較小，因此拍賣機制也是市場化程度最高的定價方式。

（3）累計投標詢價機制

累計投標詢價機制是當(dāng)前國際上較為常用的股票發(fā)行機制，在英國與美國等機構(gòu)投資者比例較高的國家被普遍采用。該機制被劃分為價格區(qū)間確定、累計投標詢價與價格支持三個步驟。以美國所采用的累計投標詢價機制為例，發(fā)行人與承銷商要先確定一個初始的發(fā)行價格區(qū)間，然后通過企業(yè)路演和向投資者詢價，收集投資者對新股的需求信息，并以此建立賬簿（Build a Book），記錄新股發(fā)行的所有需求信息（報價、報價機構(gòu)及申購數(shù)量）。在此基礎(chǔ)上，承銷商進一步修正價格并形成最終發(fā)行價，再根據(jù)賬簿記錄自主確定給予投資者的股票配額。股票上市一個月內(nèi)，如果二級市場價格低于發(fā)行價，承銷商要對股票進行買入，支持股價。

累計投標詢價機制有以下幾個特點：第一，發(fā)行人需要召開路演推介會，并對所征集的需求信息建立賬簿，此時發(fā)行人、承銷商與投資者進行充分溝通，有助于改善新股發(fā)售中的信息不對稱；第二，機構(gòu)投資者需獨立評估所發(fā)行的新股，并獲得較大的新股份額，在較完善的市場股票環(huán)境中，成熟的機構(gòu)投資者能夠充分發(fā)揮企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)與穩(wěn)定市場的作用；第三，發(fā)行人和承銷商具有自由分配股份的權(quán)力，發(fā)行人可基于改善公司治理結(jié)構(gòu)的需要選擇理想的股東結(jié)構(gòu)，提升公司上市后的治理效率。

（4）混合機制

混合機制，顧名思義，就是將前三種發(fā)售機制組合起來使用。較為常見的組合方式有累計投標詢價+固定價格、拍賣+累計投標詢價等。其中，累計投標詢價+固定價格發(fā)售機制占據(jù)了主流地位，中國香港、西班牙都是采用這一方式發(fā)售新股。在累計投標詢價+固定價格發(fā)售機制下，一般用累計投標詢價確定股票的發(fā)行價格，以此向機構(gòu)投資者配售股票，而固定價格（由累計投標詢價確定）則應(yīng)用于個人投資者，且個人投資者不參與發(fā)行價格的確定。

混合發(fā)售機制將累計投標的靈活定價與固定價格的公平原則結(jié)合起來，充分發(fā)揮了機構(gòu)投資者對最終發(fā)行定價的積極影響，更兼顧了個人投資者利益，所以近年來得到了越來越多國家和地區(qū)的青睞。

從以上的比較中可以看出，四種新股發(fā)售定價機制各有千秋，各國根據(jù)各自資本市場的規(guī)模與發(fā)展階段，分別選取了不同的機制。比較而言，中國的資本市場在二十年的發(fā)展中，新股發(fā)售定價機制歷經(jīng)了固定市盈率定價、相對固定市盈率定價、累積投標定價、控制市盈率定價，以及初步詢價和累計投標詢價幾個階段，新股發(fā)售定價機制不斷完善，定價效率不斷提高。然而，新股發(fā)售中也存在著過度傾向機構(gòu)投資者傾斜、機構(gòu)投資者監(jiān)管不嚴等問題。所以，我國還需要進一步根據(jù)本國資本市場的發(fā)展，繼續(xù)完善新股發(fā)售定價機制，從而優(yōu)化投資環(huán)境，切實保護中小投資者的利益。（作者單位：1.四川大學(xué)商學(xué)院；2.中核集團江蘇核電有限公司）

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