高嘉檜

摘 要：市值管理是新時代的產(chǎn)物，是一套具有中國特色的管理體系。然而，中國林業(yè)上市公司在市值管理道路上走得并不順利，公司內(nèi)在價值始終不能很好表現(xiàn)到市值中去。本文通過建立市值管理評價指標體系，選取了10家具有代表性的林業(yè)上市公司，對其進行打分排名，分析了我國林業(yè)上市公司市值管理中存在的問題，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：林業(yè)上市公司；市值；市值管理；指標體系；評價

一、引言

（一）背景及意義

市值管理是我國資本市場全流通環(huán)境下誕生的新興產(chǎn)物，體現(xiàn)了我國企業(yè)的經(jīng)營目標已由利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值最大化，企業(yè)管理也由利潤導向轉(zhuǎn)變?yōu)槭兄祵?，促使我國上市公司?jīng)營哲學和經(jīng)營理念發(fā)生了深刻的轉(zhuǎn)變[1]。

隨著上市公司對市值表現(xiàn)關(guān)注度的日益加強，各公司也越來越意識到市值的重要性：市值成為衡量上市公司實力大小的一個新標桿；市值成為考核經(jīng)理層成績好壞的一個新標桿；市值成為決定上市公司收購與反收購能力強弱的一個新標桿；市值成為決定上市公司融資成本高低的一個新標桿；市值成為決定投資者財富大小的一個新標桿；市值是衡量一個國家資本市場乃至經(jīng)濟實力的一個新標桿[2]。

（二）研究現(xiàn)狀

為了科學量化市值管理績效，促進公司市值合理增長，越來越多的專家學者將目光投向了市值管理評價體系研究中。2008年施光耀等在《中國上市公司市值管理評價研究》中提出了包括價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值關(guān)聯(lián)度的市值評價指標體系和評價方法，并利用此體系和方法評價了2006年中國上市公司市值管理績效，得出2006年我國上市公司市值管理百佳榜，開中國市值管理評價體系之先河，具有重要的里程碑意義。2010年劉國芳在《基于DEA模型的上市公司市值管理績效評價》中將DEA模型應(yīng)用到上市公司市值管理績效的評價中，并用此法對2008年河北省35家上市公司的始終管理績效進行了評價。2011年張劍雄在《中國上市公司市值管理研究述評》中對施光耀的市值評價體系作了調(diào)整與補充，得出了《上市公司市值管理績效評價指標體系表》。

雖然越來越多的學者關(guān)注到上市公司市值管理評價的重要性，并將其應(yīng)用到一些行業(yè)的上市公司市值管理評價中，但是林業(yè)上市公司的市值管理乃至其市值管理績效評價仍一片空白。本文將運用金融學、管理學理論，建立市值管理績效評價指標體系，并通過其評價我國林業(yè)上市公司市值管理績效，分析其績效狀況及原因并提出相關(guān)建議。

二、市值管理評價指標體系基礎(chǔ)

所謂市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，以達到公司價值最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為[3]。市值管理主要包括價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營，這是構(gòu)造市值管理評價指標體系的基礎(chǔ)。價值創(chuàng)造，就是要通過各種合理手段不斷提升企業(yè)的盈利能力和治理水平，實現(xiàn)企業(yè)快速、健康的可持續(xù)增長，此環(huán)節(jié)產(chǎn)生的公司價值是公司“當前經(jīng)濟價值”，是市值管理的基礎(chǔ)。價值實現(xiàn)，就是在股市有效性檢驗的基礎(chǔ)上，通過對上市公司市場價值與內(nèi)在價值的相關(guān)性分析，采取增持、回購注資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債以及投資者關(guān)系管理等一系列手段，最大限度地持續(xù)實現(xiàn)資本市場溢價。價值實現(xiàn)是市值管理的最終目標。其中，投資者關(guān)系管理是重中之重。這是因為在股本不變的情況下，股價高低直接決定著市值的大小，而決定股價走勢的關(guān)鍵是投資者，有什么樣的投資者就有什么樣的股價走勢和公司市值[4]。價值經(jīng)營，就是要基于市場環(huán)境，積極采取資本運作、社會責任等方法，以使公司創(chuàng)造的價值最大限度地反映在市值中，是市值管理的手段。其中，資本運作已為各公司市值管理時所重視，然而社會責任卻總被忽視，或執(zhí)行力度還遠遠不夠。公司社會責任除了表現(xiàn)在減少環(huán)境污染、資源浪費上，還不可忽視就業(yè)、民生及消費者保護等方面。過去十年，也許一個公司體現(xiàn)其社會責任的一面并不能引起很大反響，而如今，隨著生態(tài)的惡化，人們環(huán)保意識的提高，一個沒有社會責任的公司必將迎來失敗的結(jié)局。所以，社會責任是市值管理中不可或缺的一部分。

三、評價指標體系的設(shè)計

市值管理過程紛繁復雜，若只用幾個單獨的指標去評價顯然是不夠的，因此需要根據(jù)一定原則制定一套科學的指標體系來評價市值管理。

（一）評價指標體系的構(gòu)建

價值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價值實現(xiàn)是市值管理的目標，評價一家上市公司的市值管理水平，首先得評價其價值創(chuàng)造的水平，同時還要關(guān)注其價值實現(xiàn)的程度。由于中國證券市場還不成熟，公司內(nèi)在價值總不能如實體現(xiàn)到市值中去，公司市值被高估或低估的情況大量存在，價值經(jīng)營便是公司價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的橋梁，價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性可通過評價價值經(jīng)營體現(xiàn)出來。因此，本文將以價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值經(jīng)營為基礎(chǔ)構(gòu)造評價指標體系。然不同于價值管理的主要致力于價值創(chuàng)造，市值管理除價值創(chuàng)造外更要注重價值實現(xiàn)。于是，根據(jù)重要性程度，本文將價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值經(jīng)營權(quán)重分別設(shè)置為20%、50%、30%，。

1.價值創(chuàng)造評價

價值創(chuàng)造評價是對公司內(nèi)在價值創(chuàng)造能力的評價，具體分為價值創(chuàng)造量、價值創(chuàng)造效率、盈利能力。本文采用經(jīng)濟附加值（EVA）來評價價值創(chuàng)造量，然EVA不能反映單位資本創(chuàng)造價值的效率，因此采用EVA率來度量。盈利能力便采用評價企業(yè)盈利能力的常用指標每股收益（EPS）、主營業(yè)務(wù)收益率（ROM）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量。以上五個指標構(gòu)成價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)價值。

此外，基礎(chǔ)價值只能體現(xiàn)公司當前的價值創(chuàng)造能力，卻不能據(jù)此預測公司未來價值創(chuàng)造能力，因此還得引入成長價值，即EVA增長率、EVA率增長率、EPS增長率、ROM增長率和ROE增長率。鑒于我國各上市公司每年客觀條件及宏觀環(huán)境的不同，將對每個指標增長率的計算采取最近3年增長率的加權(quán)平均值。鑒于年份越近越能反映上市公司信息，因此權(quán)重分別設(shè)為50%、30%和20%。

2.價值實現(xiàn)評價

價值的實現(xiàn)最終將體現(xiàn)在市值中，而市值又可從規(guī)模、成長性、效率三方面來評價。規(guī)模方面可選取總市值（MV）指標評價；成長性方面采用最近三年MV平均增長率評價，三年權(quán)重由近到遠分別為50%、30%和20%；效率方面采用能夠反映單位資本MV創(chuàng)造能力的托賓Q評價。

除市值外，反映公司在投資基礎(chǔ)上創(chuàng)造財富多少的市場增加值（MVA）也是評價價值實現(xiàn)的重要指標。與市值相對應(yīng)，也可從規(guī)模、成長性、效率三方面來評價MVA。規(guī)模方面選取MVA值；成長性方面采用最近三年MVA平均增長率，三年權(quán)重由近到遠分別為50%、30%和20%；效率方面采用反映單位資本創(chuàng)造財富能力的MVA率來評價。

3.價值經(jīng)營評價

價值經(jīng)營評價即是對公司內(nèi)在價值和市值間關(guān)聯(lián)度的評價，是對公司價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)匹配度的評價，匹配度越高說明該公司市值管理績效越高。對一家上市公司的價值經(jīng)營進行評價，最理想的方法便是將此公司歷年來的價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)通過回歸分析的方法進行度量。然而由于中國上市公司的上市歷史都不是很長，從統(tǒng)計學上來說樣本容量是不夠的[3]，因此，作為替代，可以將所選公司的價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)得分進行排名，并計算其排名差異，差異絕對值越小，則關(guān)聯(lián)度越高。

（二）評價指標體系各三級指標的計算

評價指標體系各三級指標的計算見表1。

表1各三級指標計算表

其中，ROIC為投資資本回報率；WACC為加權(quán)資本成本；IC為投資資本，表示經(jīng)過調(diào)整后的權(quán)益資本與債務(wù)資本之和；NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤。

此外，各增長率指標為環(huán)比增長率指標，公式為：

式中，Xt為第t期末該指標的數(shù)值，t-1為上期末數(shù)值。增長率采用3年環(huán)比增長率的加權(quán)平均，為：Gt=0.5Rt+0.3R（t-1）+0.2R（t-2）。

（三）評價指標體系排名規(guī)則

整體而言，規(guī)則是將體系中16個三級指標的分數(shù)加權(quán)算出二級指標的得分，再加權(quán)算出一級指標的得分，最后再根據(jù)3個一級指標的權(quán)重計算公司市值管理總得分，從而依次排名。具體而言，16個三級指標得分的計算采用的是百分法；價值經(jīng)營得分計算方法是：將所選公司的價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)得分進行排名，并計算其絕對排名差異，即價值經(jīng)營絕對值=—該公司在價值創(chuàng)造中的排名-該公司在價值實現(xiàn)中的排名—，絕對值最小的為100分，最大的為1分，剩下的公司再采用百分法計算分數(shù)。

四、實證分析

21世紀的今天，隨著各國對林業(yè)資源的重視以及造紙、地板等下游產(chǎn)業(yè)需求的提升，國際木材價格已出現(xiàn)持續(xù)上漲，林業(yè)股漸漸受到了人們的關(guān)注。林業(yè)股大致可以分為兩大類，一類是專門從事林業(yè)生產(chǎn)與經(jīng)營的上市公司股票，如景谷林業(yè)、中福實業(yè)、永安林業(yè)等；一類是造紙、地板、家具等與林業(yè)資源相關(guān)且擁有林業(yè)資源的個股，如兔寶寶、宜華木業(yè)、大亞科技等。由于時間、精力有限，本文僅從這兩類中選取了10家具有代表性的林業(yè)上市公司，并運用上文的市值管理績效評價體系的方法對它們2011年的市值管理情況進行排名，以分析我國林業(yè)上市公司市值管理績效狀況。具體排名結(jié)果如表2所示。

由表2可知，所選10家公司中，兔寶寶市值管理績效最佳，總分比10家公司平均分43.34分高出79.05%，這主要得益于其價值實現(xiàn)分高出平均分219.47%，位居10家公司之首，可見兔寶寶資本市場溢價方面比較成功；同時，兔寶寶價值創(chuàng)造也高出平均分16.2%，位居第三，為其他林業(yè)上市公司樹立了良好榜樣。唯一稍顯不足的是該公司價值經(jīng)營低于平均分16.53分，只能位居并列第五，可見該公司價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的價值關(guān)聯(lián)度并不是很高。

兔寶寶能取得如此佳績與其用募集資金置換先期投入緊密相連。兔寶寶2011年向特定投資者非公開發(fā)行人民幣普通股（A股）5，200.989萬股，募集資金凈額為45，832.75萬元，主要用于兔寶寶專賣店網(wǎng)絡(luò)和區(qū)域物流配送中心建設(shè)項目、德興市綠林場有限公司100%股權(quán)收購項目、兔寶寶營銷總部建設(shè)項目，如此能改善兔寶寶整體資本結(jié)構(gòu)，提升運營效率，提高股東回報從而增強了市場對兔寶寶的信心，使其MV、MV增長率、托賓Q、MVA、MVA增長率一路領(lǐng)先。

反觀中福實業(yè)，雖然其價值創(chuàng)造得分16.97分，位居第一，但其價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營卻只排得第三和第五位（19分和15分），共同作用下使其綜合排名只能為第四；同樣，永安林業(yè)也因價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營排名不甚理想，導致其綜合排名只能為倒數(shù)第一。由此可見，中福實業(yè)和永安林業(yè)的內(nèi)在價值并沒有很好地反映在市場中，價值表現(xiàn)薄弱，價值經(jīng)營不均衡，公司股票被市場低估，更加有效的投資者關(guān)系管理顯得勢在必行。

此外，美克股份和宜華木業(yè)價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)排名皆相同，從而其價值經(jīng)營并列第一，表明美克股份你和宜華木業(yè)價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)關(guān)聯(lián)度極高，公司內(nèi)在價值很好地體現(xiàn)到市場中，公司市值管理處于一個比較理想的狀態(tài)。然而稍顯不足的是宜華木業(yè)雖然價值經(jīng)營排名領(lǐng)先，可是價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)排名只為第四，可見其還有很大的上升空間。

然而，和A股其他行業(yè)的上市公司相比，我國林業(yè)上市公司市值管理績效還不甚理想，內(nèi)在價值還沒有在市場中得到很好體現(xiàn)。如就價值經(jīng)營一項而言，2011年我國上市公司平均得分約為74分[5]，而林業(yè)上市公司此項均分僅為16.53分，內(nèi)在價值被市場嚴重低估。

五、建議

（1）保持核心競爭力。價值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，而核心競爭力是價值創(chuàng)造的內(nèi)生動力。整體而言，我國林業(yè)上市公司技術(shù)先進程度不高，創(chuàng)新思維缺乏，導致公司核心競爭力疲軟，價值創(chuàng)造成果不理想。我國林業(yè)上市公司應(yīng)努力學習國外先進技術(shù)，積極創(chuàng)新，爭取獲得FSC森林認證、ISO9001認證，以增強市場認可度，保持甚至增強公司核心競爭力。

（2）切實加強投資者關(guān)系管理和媒體關(guān)系管理。林業(yè)上市公司應(yīng)設(shè)立一個投資者關(guān)系管理部門，在信息不對稱的市場背景下專門從事投資者關(guān)系的管理，讓投資者更深層次地了解公司，信任公司，最終繼續(xù)投資公司。同時還應(yīng)重視媒體關(guān)系管理，利用媒體的影響力，拉近投資者、消費者和公司的距離，最終達到提高公司市值的目的。

（3）強調(diào)公司社會責任理念。對于林業(yè)上市公司，消費者總會對其產(chǎn)生破壞環(huán)境的偏見，對此，林業(yè)上市公司應(yīng)在不斷改善工藝、減少污染，努力獲得ISO14001環(huán)境管理體系認證的同時積極擴充植被，這樣在減少對生態(tài)平衡破壞的同時也極大地吸納了社會閑置勞動力，此外，林業(yè)上市公司還應(yīng)多多致力于公益事業(yè)，樹立公司重視社會責任的形象，這些將有利于引導資本市場正向判斷公司價值。

（4）重視公司品牌價值管理。隨著生活水平的提高，消費者不再僅僅看重木制家具、板材的價格，他們更看重的是產(chǎn)品的品質(zhì)、性能，于是越來越多的消費者更傾向于購買大品牌的產(chǎn)品，由此可見，林業(yè)公司越加強品牌價值管理，提高品牌影響力，就意味著越大的盈利空間。正如兔寶寶，其產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國各地，還銷往美洲、澳洲、中東等地區(qū)，成為國內(nèi)最大板材品牌之一，其板材銷量近年來也一直領(lǐng)跑全國。

（5）進一步增強市值管理意識。在制定林業(yè)上市公司發(fā)展戰(zhàn)略時要融入市值管理思想，并構(gòu)建融入市值管理的公司文化，讓公司管理者，乃至公司職員潛意識里都能意識到市值管理的重要性。

六、總結(jié)

市值管理是新時代的產(chǎn)物，其重要性已經(jīng)日益凸顯。然而我國林業(yè)上市公司市值管理還不算成功，上升空間還很大。各公司應(yīng)從價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值經(jīng)營出發(fā)，提高內(nèi)在價值的同時做好投資者關(guān)系管理，增強社會責任觀念，最大程度地使公司內(nèi)在價值反映到公司市值中。

參考文獻：

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2.張劍雄.中國上市公司市值管理研究述評[J].企業(yè)家天地，2011：68-69

3.施光耀，劉國芳，梁彥軍.中國上市公司市值管理評價研究[J].管理學報，2008，5（1）：78-87

4.顧惠忠.市值管理：中航工業(yè)的挑戰(zhàn)與對策[J].名企理財，2011，（93）：61-63

5.施光耀，劉國芳，邵永亮.2011年度市值管理績效評價[J].資本市場，2011：80-83