唐靜妤

摘 要：在我國新興加轉(zhuǎn)軌證券市場中，上市公司價(jià)值與上市公司市值存在差異，市值管理存在一定的必要性和可能性。本研究試圖通過對價(jià)值和市值管理理論研究的回顧和分析，提出適用于我國上市公司市值管理的概念框架。

關(guān)鍵詞：價(jià)值管理；市值管理；綜述

市值管理是中國新興資本市場發(fā)展的一個(gè)產(chǎn)物，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒有直接對應(yīng)的理論，其理論基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)是價(jià)值管理，它是在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不斷研究演化的過程中逐漸豐富產(chǎn)生的，我們可以從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論根源和我國經(jīng)濟(jì)學(xué)的市場實(shí)踐兩個(gè)方面對市值管理理論進(jìn)行梳理。

一、市值管理理論在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基礎(chǔ)

（一）價(jià)值研究的演進(jìn)。19 世紀(jì)中葉至20 世紀(jì)初，資本主義經(jīng)濟(jì)伴隨工業(yè)革命的進(jìn)行實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。與此同時(shí)，關(guān)于資本價(jià)值的理論研究也在不斷的探索。1861 年，Karl Marx發(fā)表《資本論》，提出了勞動價(jià)值理論與剩余價(jià)值理論，系統(tǒng)的解釋了價(jià)值的源泉與產(chǎn)生過程[1]。1906 年， Irving Fisher發(fā)表《資本與收入的性質(zhì)》一書。書中解釋了收入、資本、價(jià)值等相關(guān)問題，解釋了資本價(jià)值的形成過程以及資本價(jià)值的源泉，成為現(xiàn)代資本價(jià)值理論史上的里程碑。1930年，歐文在《利息理論》一書中創(chuàng)造性的提出了“折現(xiàn)”這種科學(xué)的資本價(jià)值評估方法。通過對未來預(yù)期收入的折現(xiàn)來科學(xué)的評價(jià)資本價(jià)值，這一思想從此成為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估的經(jīng)典，為科學(xué)的評價(jià)投資以及資本收益提供了科學(xué)的方法[2]。

伴隨20 世紀(jì)50 年代第二次科技革命的進(jìn)行，西方資本主義從自由資本主義階段發(fā)展到了壟斷競爭資本主義階段。1958 年，Modigliani與Merton Miller在《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》提出MM 理論，標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)理論研究的開始。這一理論認(rèn)為，在不考慮稅收的情況下，企業(yè)總價(jià)值在套利機(jī)制的作用下將不受資本結(jié)構(gòu)的影響。鑒于考慮稅收的影響，后來提出修正的MM 理論。修正后的理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債杠桿對企業(yè)價(jià)值和資本成本存在影響。杠桿程度與價(jià)值成正比，也即企業(yè)全部舉債經(jīng)營的情況下企業(yè)的價(jià)值將達(dá)到最大化。

1970 年， Eugene F. Fama發(fā)表《有效資本市場：理論和實(shí)證研究回顧》一文。該文提出了有效市場假說（Efficient Markets

Hypothesis，簡稱EMH）。該理論認(rèn)為在一定的假設(shè)條件下：證券市場的價(jià)格波動是市場對各種信息做出的反映，并且價(jià)格是獨(dú)立的、前后各不相關(guān)的；市場上投資者是以利潤最大化為目標(biāo)的，是理性的投資者，各自對證券價(jià)格做出理性的分析和評價(jià)；市場能夠迅速有效的反映市場最新信息，投資者不能從證券市場獲得非正常報(bào)酬。Fama把上述類型的市場定義為有效市場，并且給出了弱勢有效市場、半強(qiáng)勢有效市場和強(qiáng)勢有效市場三種具體的分類。該理論為我們提供了一個(gè)證券市場完美的競爭均衡狀態(tài)，并且為證券市場的分析提供了微積分概率論這一數(shù)學(xué)工具，以此通過市場的線性系統(tǒng)來對證券市場的要素進(jìn)行數(shù)學(xué)分析。這些理論研究的不斷推進(jìn)，不斷明晰了價(jià)值以及公司價(jià)值、上市公司價(jià)值的概念，為此后出現(xiàn)的價(jià)值管理打下了理論基礎(chǔ)。

（二）價(jià)值管理概念的提出。20世紀(jì)80年代，美國企業(yè)界在總結(jié)企業(yè)經(jīng)營管理實(shí)踐的基礎(chǔ)上提出了價(jià)值管理的理念。1980 年，“競爭戰(zhàn)略之父”——邁克爾·波特出版《競爭戰(zhàn)略》一書。作者提出基于價(jià)值鏈分析的競爭戰(zhàn)略，并以“五力模型”為基礎(chǔ)提出了關(guān)于價(jià)值管理的戰(zhàn)略管理理論。該書總結(jié)了三種有效的競爭戰(zhàn)略：成本優(yōu)勢戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略以及縫隙市場戰(zhàn)略。麥肯錫顧問公司Tom Copeland等人在其著作（Valuation：Measuring

and Managing the Value of Companies）中，將價(jià)值管理（又稱基于價(jià)值的管理valuebased management，VBM）定義為以價(jià)值評估為基礎(chǔ)，以價(jià)值增長為目的的一種綜合管理模式。價(jià)值管理是一種用來整合企業(yè)資源、活動以實(shí)現(xiàn)企業(yè)組織既定目標(biāo)的管理工具、管理裝置和管理控制系統(tǒng)；價(jià)值管理是通過把企業(yè)資源合理地分配到最有價(jià)值的投資上盡可能多地創(chuàng)造財(cái)富，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

目前價(jià)值管理理論歷了三個(gè)發(fā)展階段：數(shù)字階段、戰(zhàn)略階段和整合階段。20世紀(jì)80年代中期是最初的數(shù)字階段。在這一階段，價(jià)值管理主要關(guān)注財(cái)務(wù)方面的因素。在這一思想的指導(dǎo)下，經(jīng)營者最關(guān)注的是企業(yè)的利潤指標(biāo)，追求利潤的最大化。

在價(jià)值管理的戰(zhàn)略階段，企業(yè)價(jià)值最大化理論開始建立。伴隨著現(xiàn)值理論和會計(jì)計(jì)量觀念的變化，在對公司價(jià)值評價(jià)時(shí)，看重的不是公司的賬面資產(chǎn)的總價(jià)值，也不是公司已經(jīng)獲得的利潤水平，而是公司所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，以此評價(jià)公司潛在的或預(yù)期的盈利能力和成長空間。在這一理論的指導(dǎo)下，股東和經(jīng)營者強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡，講風(fēng)重視公司與股東之間的協(xié)調(diào)關(guān)系；在加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)督、控制和激勵(lì)的同時(shí)，也注重關(guān)心本公司職工的利益。

在整合階段，價(jià)值管理的原則延伸到了內(nèi)部運(yùn)營的管理等一些領(lǐng)域，價(jià)值管理發(fā)展成為評判公司價(jià)值的一種工具，這樣理財(cái)活動和戰(zhàn)略規(guī)劃的聯(lián)合出現(xiàn)使企業(yè)的價(jià)值被納入更廣闊、更完整的方法體系當(dāng)中。對各種管理決策如戰(zhàn)略規(guī)劃、公司重組、資本配置、薪酬規(guī)劃和績效評估來說，價(jià)值管理都是一個(gè)更可取的方法。價(jià)值管理有利于促進(jìn)企業(yè)提高盈利能力、持續(xù)發(fā)展能力和競爭力，有利于行業(yè)的整合和企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級，能幫助企業(yè)以較小的成本實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，提高資源的運(yùn)作效率。

二、我國證券市場市值管理概念的演進(jìn)

（一）證券市場的市值管理根源于價(jià)值管理。市值即為股票的市場價(jià)值，就是股票按照市場買賣價(jià)格計(jì)算出來的總價(jià)值。在某段時(shí)間內(nèi)，某股票的發(fā)行數(shù)量與其股票的市場價(jià)格的乘積，就是該支股票的市值。市值代表了公司在市場上能夠真正實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，在理想狀態(tài)下，股票的價(jià)值代表了企業(yè)未來各期的利潤按照資本市場上一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)而后形成的現(xiàn)值，將目前的情況與未來相結(jié)合，通過這樣一個(gè)數(shù)值來反映企業(yè)未來在現(xiàn)金流量方面的信息，是衡量企業(yè)資本價(jià)值的一個(gè)十分有效的方法。

價(jià)值學(xué)派的代表人物Benjamin認(rèn)為，股票交易市場是十分活躍的，在這頻繁的交易之中，有時(shí)候情緒的力量會超越理性的力量，因此市值并不能夠穩(wěn)定全面持續(xù)的反映公司的真正價(jià)值，有時(shí)候會高于實(shí)際價(jià)值，有時(shí)候會低于實(shí)際價(jià)值。因此市值只能是公司實(shí)際價(jià)值的重要參考依據(jù)。而有效市場理論認(rèn)為，股票市場是有效的，股票的價(jià)格正是關(guān)于股票的所有的公開信息的一個(gè)匯總后產(chǎn)生的結(jié)果，是對于公司目前狀況和未來發(fā)展的一種理性的預(yù)測，因此市值能夠真實(shí)的反映公司的實(shí)際價(jià)值。

股票市值的概念，無論對上市公司本身，還是上市公司的大股東而言，均無任何實(shí)際意義。首先，它不能真正反映上市公司的價(jià)值，因?yàn)樗皇腔谌种涣魍ü勺鞒龅氖袌鰞r(jià)格。其次由于大股東手里的股權(quán)不能流通，二級市場的股票價(jià)格和股票市值與他們也無關(guān)系，他們在場外轉(zhuǎn)讓股權(quán)、進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，定價(jià)的依據(jù)都是每股凈資產(chǎn)。而自2005年5月啟動的股權(quán)分置改革基本收官，上市公司所有股權(quán)都陸續(xù)變成了流通股，中國證券市場已進(jìn)入了全流通時(shí)代，市值的概念才有了其應(yīng)有的意義。

自此，理論界開始逐步關(guān)注市值管理的概念，形成了一系列研究。 施光耀等指出，市值管理是以市值指標(biāo)為媒介，運(yùn)用科學(xué)、合理的價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值經(jīng)營手段，綜合管理科學(xué)、財(cái)務(wù)管理、經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科，以公司股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的管理模式。朱陵川認(rèn)為市值管理就是以維護(hù)和穩(wěn)定市值為基調(diào)，并以市值長期、持續(xù)、健康最大化為目標(biāo)的一種長期經(jīng)營機(jī)制。劉文提出市值管理是通過經(jīng)營和管理活動來實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值的平衡，并以公司市值合理、健康、持續(xù)最大化為目標(biāo)的管理活動。湯谷良等認(rèn)為市值管理是以公司市值信號，綜合運(yùn)用各種價(jià)值經(jīng)營理論實(shí)現(xiàn)公司市值持續(xù)、合理增長目標(biāo)，并以市值為指標(biāo)指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營與財(cái)務(wù)決策的管理活動。謝風(fēng)華認(rèn)為市值管理是指公司建立一種長效組織機(jī)制，這種機(jī)制通過與資本市場保持及時(shí)準(zhǔn)確的信息，維持各方面的平衡，為股東創(chuàng)造價(jià)值，最終促使公司股票價(jià)格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)。從上述研究的結(jié)論看，市值管理的核心仍然在于價(jià)值管理。市值是根源于價(jià)值的概念，任何脫離價(jià)值的市值管理都是對價(jià)值的扭曲，必然出現(xiàn)種種問題。曹鳳岐指出，市值管理最核心的還是在于內(nèi)部價(jià)值管理，通過市值實(shí)現(xiàn)對內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造的良好反映。施光耀、劉國芳等也認(rèn)為市值管理的基礎(chǔ)是價(jià)值管理，是價(jià)值管理的延伸。

（二）市值管理的界定。第一類的核心是市值最大化，即認(rèn)為市值管理即為管理的目標(biāo)都以市值最大化為目標(biāo)。認(rèn)為上市公司市值管理是指上市公司投資、融資以及鼓勵(lì)政策等所有經(jīng)營行為都是圍繞市值最大化這個(gè)目標(biāo)來進(jìn)行。上市公司從穩(wěn)定和提高公司市場價(jià)值出發(fā)，根據(jù)資本市場的相關(guān)規(guī)定，通過一系列手法獲得投資者青睞，以提高自身市值，使股價(jià)能充分反映公司的價(jià)值。第二類核心是價(jià)值外顯化，即通過市值確切地反映公司內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而使公司價(jià)值最大化。如劉國芳認(rèn)為市值管理就是上市公司根據(jù)公司市值高低，有積極主動地運(yùn)用一系列科學(xué)、合規(guī)的手段和方法，實(shí)現(xiàn)公司“價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化和價(jià)值經(jīng)營最優(yōu)化”目標(biāo)的一種戰(zhàn)略管理行為。其中，價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)，價(jià)值經(jīng)營是手段，價(jià)值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)。第三類的核心是將市值管理當(dāng)作一種機(jī)制建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略管理目標(biāo)，也就是公司和股東價(jià)值均衡中實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

我們認(rèn)為，市值管理是指上市公司以市值最大化為基本目標(biāo)，以公司價(jià)值最大化為長期目標(biāo)，通過發(fā)行上市、并購重組、股權(quán)激勵(lì)、回購發(fā)行、信息披露等一系列市場化手段，使市值與價(jià)值趨同并實(shí)現(xiàn)共同最大化的過程。特別是在我國的證券市場，由于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊性，市場的不完善造成了股價(jià)與價(jià)值存在一定差異，而經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場的快速發(fā)展也造成了對價(jià)值的不斷重估，上市公司在面臨著通過多種手段提升價(jià)值和市值的機(jī)會.如何實(shí)現(xiàn)市值與價(jià)值相一致以及實(shí)現(xiàn)二者的合理持續(xù)增長成為市值管理目標(biāo)產(chǎn)生的根源。正因?yàn)榇?，市值管理在西方價(jià)值管理的基礎(chǔ)上，根植于中國證券市場的管理實(shí)踐營運(yùn)而生。與理論研究相對應(yīng)的是，市場管理層也在不斷關(guān)注市值管理這一課題，并逐步推動在市場中的運(yùn)用。2005年9 月，中國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會明確提出要把市值納入國有控股上市公司經(jīng)營績效指標(biāo)考核體系。2006年5月，國資委副主任黃淑和表示，要積極研究把上市公司市值納入考核辦法。2006 年12 月，中國第一家市值管理研究中心-“中國上市公司市值管理研究中心”在北京成立，并發(fā)布了中國第一份市值專業(yè)研究報(bào)告《2006 中國證券市場A 股市值年度報(bào)告》，標(biāo)志著中國市值管理研究步入新的軌道。2007 年5 月26 日，在北京召開的第一屆中國上市公司市值管理高峰論壇會議明確提出要把市值作為中國資本市場管理的新標(biāo)桿，市值管理由此成為眾多專家和學(xué)者研究和關(guān)注的領(lǐng)域。 2014年5月9號，國務(wù)院頒布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，5月19號，證監(jiān)會主席肖鋼在學(xué)習(xí)研究貫徹新“國九條”的專題會議上又強(qiáng)調(diào)，要抓緊研究推出上市公司市值管理制度。在短短的十天時(shí)間里面，一個(gè)是中央政府的最高級文件，一個(gè)是資本市場的最高級首腦，兩個(gè)最高級先后論及了市值管理，而且還旗幟鮮明，時(shí)不我待，我們認(rèn)為這必將對上市公司的管理創(chuàng)新產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。

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