王欣榮 張曉

摘 要： 近年來，承銷商聲譽(yù)問題受到越來越多的關(guān)注。本文在回顧承銷商聲譽(yù)衡量方法的基礎(chǔ)上，對國外學(xué)者關(guān)于承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)、發(fā)行人質(zhì)量、承銷費(fèi)、發(fā)行前盈余管理以及發(fā)行后承銷商托市關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，并指出了現(xiàn)有研究的不足和未來研究的方向。

關(guān)鍵詞： 承銷商聲譽(yù)；IPO抑價(jià)；盈余管理；托市

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：10035192（2013）06000107

A Review on Underwriter Reputation

WANG Xinrong， ZHANG Xiao

（Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）

Abstract： Underwriter reputation receives more and more attention in recent years. Based on the review of underwriter reputation measurement， we summarize the relationships between underwriter reputation and IPO underpricing， quality of issuers， underwriting fee， preissue earning management as well as the underwriter price support after issuing. Furthermore， we point out the lack of existing research and directions for future research.

Key words： underwriter reputation； IPO underpricing； earning management； price support

1 引言

作為證券發(fā)行市場上重要的金融中介，承銷商具有信息生產(chǎn)和質(zhì)量認(rèn)證的作用，能顯著降低發(fā)行人和投資者間的信息不對稱[1]。但是投資者和證券承銷商之間也存在信息不對稱，相對于投資者，承銷商擁有信息優(yōu)勢，這導(dǎo)致承銷商面臨可信性問題[2]。這時(shí)，承銷商聲譽(yù)的作用就顯得特別重要。聲譽(yù)是反映承銷商專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)操守的一種信號機(jī)制，不僅能減輕承銷商的可信性問題，還能為承銷商帶來“聲譽(yù)租金”[2]。Morrison & Wilhelm[3]指出聲譽(yù)和關(guān)系是承銷商履行金融中介職責(zé)最重要的兩個(gè)方面。因此，承銷商聲譽(yù)問題成為許多學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

國外對承銷商聲譽(yù)的研究主要圍繞信息不對稱展開。信息不對稱對證券市場造成了一系列的影響，IPO抑價(jià)便是證券發(fā)行市場信息不對稱的直接后果，信息不對稱程度越高，投資者要求的抑價(jià)越高；同時(shí)，由于信息不對稱，投資者不能有效識別發(fā)行人的質(zhì)量，產(chǎn)生逆向選擇的可能；此外，由于信息不對稱，投資者主要根據(jù)發(fā)行人的歷史盈余評估發(fā)行人的質(zhì)量和價(jià)值，這導(dǎo)致經(jīng)理人員在IPO時(shí)存在通過盈余管理提高會計(jì)盈余的動機(jī)。承銷商具有信息生產(chǎn)和認(rèn)證的作用，承銷商聲譽(yù)越高，越能有效緩解信息不對稱。而承銷商獲得的承銷費(fèi)是其建立和保持聲譽(yù)的主要動力。因此，對承銷商聲譽(yù)的研究也主要圍繞以上幾個(gè)方面展開。此外，由于信息不對稱，投資者只能根據(jù)承銷商以往承銷公司的業(yè)績來評估承銷商的可信性，形成承銷商聲譽(yù)。為了保護(hù)聲譽(yù)，承銷商可能在新股價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)進(jìn)行托市。與其他領(lǐng)域?qū)β曌u(yù)的研究類似，對承銷商聲譽(yù)進(jìn)行深入研究的一個(gè)前提是聲譽(yù)的衡量，只有選取合適的指標(biāo)，才能得出有意義的結(jié)論。有鑒于此，本文從以下幾個(gè)方面對近年來國外承銷商聲譽(yù)方面的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，并指出了現(xiàn)有研究存在的不足和未來研究的方向。

2 承銷商聲譽(yù)的衡量

國外文獻(xiàn)中有多種衡量承銷商聲譽(yù)的方法，其中應(yīng)用最廣泛的是CM法和MW法。

2.1 CM方法

Hayes[4]指出，證券承銷業(yè)是一個(gè)有著嚴(yán)格等級的行業(yè)，處于上層的承銷商聲譽(yù)高且獲利多。這種等級會在墓碑公告（Tombstone Announcement）中反映出來。承銷商寧可退出有利可圖的交易，也要維護(hù)他們在墓碑公告中的位置。受Hayes的啟示，Carter & Manaster[5]依據(jù)承銷商在IPO墓碑公告中的相對位置來衡量承銷商聲譽(yù)，稱為CM排名。具體方法為：從第一份公告開始，不考慮公告A部分的主承銷商和副主承銷商，位于公告B部分的承銷商聲譽(yù)最高，取值為9，位于C部分的取值為8，依次類推。接著按同樣方法考察第二份墓碑公告，如果有新承銷商排名高于第一份公告中B部分的任何一家承銷商，新承銷商聲譽(yù)為9，第一份公告中B部分承銷商的聲譽(yù)降為8，其他承銷商的聲譽(yù)也依次下降。通過審定所有墓碑公告，每個(gè)承銷商都得到一個(gè)0～9之間的CM排名。排名為9的聲譽(yù)最高，排名為0的聲譽(yù)最低。

王欣榮，等：承銷商聲譽(yù)國外研究綜述

Vol.32， No.6 預(yù) 測 2013年第6期

雖然CM排名計(jì)算繁瑣，但由于比較客觀地反映了承銷商在證券承銷市場的地位和聲譽(yù)，而且在西方有專門的機(jī)構(gòu)提供CM排名，因此得到廣泛的應(yīng)用。但是，CM排名也存在不足。一般來講，低價(jià)股（Penny Stock）承銷商的聲譽(yù)并不高，但是，由于這些承銷商沒有資格參加高聲譽(yù)承銷商組成的辛迪加，他們可能永遠(yuǎn)不會有一個(gè)低的CM排名[6]，因此，低價(jià)股承銷商的CM排名不能客觀反映其聲譽(yù)和地位。

2.2 MW方法

Megginson & Weiss[7]使用承銷商在IPO市場的市場份額衡量其聲譽(yù)。市場份額是承銷商在一定期間的承銷業(yè)務(wù)量與行業(yè)總量的比值，市場份額越大，聲譽(yù)越高。學(xué)術(shù)界把這種方法稱為MW法。該方法背后的機(jī)理是高聲譽(yù)承銷商承銷金額大、家數(shù)多，有較高的市場份額。

MW法計(jì)算簡單，相關(guān)數(shù)據(jù)易于取得，在實(shí)證研究中得到了廣泛應(yīng)用。Dunbar[8]研究表明，對于有聲譽(yù)的承銷商，初始定價(jià)過高或過低都會對其市場份額產(chǎn)生負(fù)面影響，市場份額可以作為衡量承銷商聲譽(yù)的重要指標(biāo)。當(dāng)然，用市場份額衡量承銷商聲譽(yù)也存在不足。Tinic[9]指出，IPO市場的變化同樣會影響承銷商的市場份額。如果在某年的IPO市場上有較多的規(guī)模小的發(fā)行人，那么專業(yè)化小規(guī)模IPO的承銷商可能會因此有較高的市場份額。這時(shí)，市場份額的提高并不是由承銷商能力的提高引起，市場份額衡量承銷商聲譽(yù)的客觀性大大降低。

Carter等[10]研究表明以上兩個(gè)指標(biāo)顯著正相關(guān)，用他們衡量承銷商聲譽(yù)得出了完全一致的結(jié)論。但是，這兩個(gè)指標(biāo)也有不一致的情況。MW反映承銷商的市場份額，CM反映墓碑公告中除主承銷商和副主承銷商外承銷團(tuán)中其他成員的相對位置。即使承銷商承銷了許多發(fā)行，有較高的市場份額，如果在墓碑公告中與低聲譽(yù)承銷商排在一個(gè)等級，則不能保證他的CM排名就高。

2.3 其他方法

除了以上兩種方法，文獻(xiàn)中還有一些衡量承銷商聲譽(yù)的其他方法。Michaely & Shaw[11]用承銷商的資本作為其聲譽(yù)的代理變量。承銷商規(guī)模越大，聲譽(yù)損失給承銷商帶來的損失越大，聲譽(yù)的價(jià)值越大。Nanda & Yun[12]指出如果錯誤定價(jià)會顯著破壞承銷商聲譽(yù)，這種聲譽(yù)資本的減少會表現(xiàn)為承銷商市場價(jià)值的減少，因此可以用承銷商市場價(jià)值衡量其聲譽(yù)。Hoberg[13]的理論分析和實(shí)證證據(jù)均支持高抑價(jià)承銷商有更好的信息，因此作者用承銷商過去承銷發(fā)行的平均抑價(jià)衡量其聲譽(yù)。

3 承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)

3.1 承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的理論研究

理論上對承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)關(guān)系的研究主要圍繞信息不對稱展開。Rock[14]指出抑價(jià)是為了補(bǔ)償不知情投資者與知情投資者交易的風(fēng)險(xiǎn)。Beatty & Ritter[15]用Rock模型發(fā)現(xiàn)IPO前發(fā)行人與投資者的信息不對稱程度越高，投資者要求的抑價(jià)越高。如果承銷商承銷股票的平均抑價(jià)和這些股票的事先不確定性不一致，承銷商聲譽(yù)資本將遭受損失。因此，抑價(jià)是有聲譽(yù)資本的承銷商執(zhí)行的結(jié)果。在Rock和Beatty & Ritter研究的基礎(chǔ)上，Carter & Manaster[5]指出有較多知情投資者參與的IPO要求高的抑價(jià)。高聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)低，投資者獲取信息的動機(jī)低，因此有較少的知情交易者。 由于知情交易者少，高聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行有低的IPO抑價(jià)。Welch[16]指出抑價(jià)是發(fā)行人和外部投資者信息不對稱的結(jié)果，而承銷商聲譽(yù)越高，越能有效地減少權(quán)益市場的信息不對稱[2]，這同樣說明IPO抑價(jià)是承銷商聲譽(yù)的減函數(shù)。

3.2 承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)

早期的許多實(shí)證文獻(xiàn)也驗(yàn)證了承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系[7，10，11]。Johnson & Miller[17]指出抑價(jià)和聲譽(yù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是顧客效應(yīng)的結(jié)果，高聲譽(yù)承銷商帶來的低抑價(jià)僅僅是因?yàn)槠溥x擇的發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)低，聲譽(yù)本身的作用并不大。

但是，Beatty & Welch[18]在90年代早期的樣本中，發(fā)現(xiàn)了承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為是90年代和80年代經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同導(dǎo)致了這種逆轉(zhuǎn)。其他學(xué)者也在90年代以來的樣本中發(fā)現(xiàn)了承銷商聲譽(yù)和抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系，并從不同的角度做出了解釋。Cooney等[19]認(rèn)為是市場上高需求IPO的顯著增加導(dǎo)致了聲譽(yù)和抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。在高需求的IPO中，高聲譽(yù)承銷商利用卓越的談判力更加嚴(yán)重地低估這些證券，增加了買方客戶的收益。他們這樣做的目的是與買方客戶保持良好的關(guān)系，以期在承銷的股票需求不高時(shí)仍能銷售出去。Habib & Ljungqvist[20]和Mantecon & Poon[21]指出考慮了承銷商選擇的內(nèi)生性后，90年代聲譽(yù)和抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系消失。

Loughran & Ritter[6]研究認(rèn)為90年代承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)正相關(guān)的部分原因是發(fā)行人目標(biāo)函數(shù)改變。在20世紀(jì)90年代，發(fā)行人更加重視發(fā)行后承銷商提供的分析師關(guān)注，當(dāng)承銷商能提供高質(zhì)量的分析師時(shí)，發(fā)行人愿意通過高抑價(jià)補(bǔ)償承銷商。但他們的研究沒有考慮承銷商之間的競爭。Liu & Ritter[22]指出聲譽(yù)與抑價(jià)關(guān)系的逆轉(zhuǎn)與IPO市場承銷商競爭格局的變化一致。相對于90年代，80年代的發(fā)行人對價(jià)格更加敏感，承銷商主要是基于價(jià)格競爭，這導(dǎo)致了承銷商聲譽(yù)和抑價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。90年代以來，發(fā)行人更加關(guān)注承銷商的行業(yè)專長和明星分析師等非價(jià)格維度的服務(wù)，承銷商更多地是基于非價(jià)格維度競爭。對于既定的公司，只有少數(shù)承銷商能提供這些服務(wù)，這些寡頭承銷商通過行使他們的市場力增加了發(fā)行人的抑價(jià)，導(dǎo)致了承銷商聲譽(yù)和抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。

Chua[23]指出相對行業(yè)估值是IPO抑價(jià)的顯著影響因素，但是估值效應(yīng)對不同承銷商承銷的發(fā)行人有不同的影響。在控制了行業(yè)估值效應(yīng)后，不同聲譽(yù)承銷商的選擇對抑價(jià)的影響并不顯著。以前研究發(fā)現(xiàn)的抑價(jià)效應(yīng)可能不僅僅是因?yàn)槌袖N商的選擇引起，而是承銷商選擇和相對行業(yè)估值的聯(lián)合效應(yīng)。

Hoberg[13]認(rèn)為高抑價(jià)承銷商有更好的信息，作者使用承銷商過去承銷發(fā)行的平均抑價(jià)衡量其聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)了承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)的持續(xù)穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。Logue等[24]的研究卻沒有發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)之間的顯著關(guān)系。他們的研究表明，上市前承銷商活動是抑價(jià)的最顯著的決定因素，投資者的IPO回報(bào)取決于承銷商的價(jià)格穩(wěn)定和股份分配活動，而不是承銷商聲譽(yù)本身。承銷商聲譽(yù)通過他們的上市前承銷活動間接地影響抑價(jià)，而不是對抑價(jià)產(chǎn)生直接影響。

Nanda & Yun[12]則從另一個(gè)角度研究了聲譽(yù)和抑價(jià)的關(guān)系。研究表明，IPO定價(jià)的準(zhǔn)確度會影響承銷商聲譽(yù)價(jià)值，尤其是主承銷商聲譽(yù)價(jià)值。過高定價(jià)會導(dǎo)致主承銷商的聲譽(yù)損失，一定范圍的抑價(jià)導(dǎo)致主承銷商聲譽(yù)價(jià)值的顯著增加，但是高水平的抑價(jià)對承銷商財(cái)富的影響較小，增加的聲譽(yù)成本會使過度的IPO抑價(jià)不受歡迎。

4 承銷商聲譽(yù)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量

4.1 承銷商聲譽(yù)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的理論研究

理論上對承銷商聲譽(yù)與企業(yè)質(zhì)量做出論證的主要有Booth & Smith[1]的認(rèn)證模型、Titman & Trueman[25]的信號模型、Chemmanur & Fulghieri[2]的聲譽(yù)模型和Fernando等[26]的均衡配對模型。

Booth & Smith將產(chǎn)品市場的聲譽(yù)理論引入證券發(fā)行市場，指出證券市場上的承銷商具有認(rèn)證的作用。高聲譽(yù)承銷商為了維護(hù)自身的聲譽(yù)傾向于選擇更安全的IPO業(yè)務(wù)，從而使那些風(fēng)險(xiǎn)較大的IPO業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向低聲譽(yù)承銷商。由此可見，高聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行質(zhì)量高。Chemmanur & Fulghieri通過構(gòu)建投資者、發(fā)行人、承銷商三方參與的兩期動態(tài)博弈模型，拓展了認(rèn)證理論，從聲譽(yù)積累的角度論證了IPO企業(yè)質(zhì)量和承銷商聲譽(yù)之間的關(guān)系。由于投資者觀察不到承銷商評估項(xiàng)目投入的資源和評估標(biāo)準(zhǔn)，只能利用承銷商的歷史業(yè)績（以前承銷公司的質(zhì)量）來評估承銷商的可信性，形成承銷商聲譽(yù)，相應(yīng)地對其新承銷發(fā)行進(jìn)行估值。這樣，IPO企業(yè)質(zhì)量和承銷商聲譽(yù)之間就形成一種正相關(guān)關(guān)系。承銷商聲譽(yù)依賴于他們在發(fā)行市場的歷史表現(xiàn)，承銷商以前承銷的公司質(zhì)量越高，聲譽(yù)越高。Titman & Trueman的信號模型表明公司通過選擇高聲譽(yù)的承銷商傳遞關(guān)于自身價(jià)值的好的私人信息。這樣，高聲譽(yù)的承銷商代表低風(fēng)險(xiǎn)和高質(zhì)量的公司，公司價(jià)值是承銷商聲譽(yù)的增函數(shù)。在Fernando等均衡配對模型中，發(fā)行人和承銷商通過相互選擇配對，承銷商聲譽(yù)和發(fā)行人質(zhì)量是互補(bǔ)的。配對是基于公司和承銷商在發(fā)行時(shí)的相對特征，高質(zhì)量的發(fā)行人與高聲譽(yù)的承銷商配對，低質(zhì)量的發(fā)行人與低聲譽(yù)的承銷商配對。

4.2 承銷商聲譽(yù)與發(fā)行人質(zhì)量的實(shí)證檢驗(yàn)

實(shí)證中主要通過檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)對股票長期業(yè)績的影響研究承銷商聲譽(yù)和發(fā)行人質(zhì)量的關(guān)系。IPO企業(yè)長期業(yè)績差于市場[27]，但是，長期業(yè)績和承銷商聲譽(yù)的關(guān)系并不確定。大部分研究如Carter等[10]指出高聲譽(yù)承銷商承銷的IPO長期弱勢要輕，承銷商聲譽(yù)和股票長期業(yè)績正相關(guān)。 但也有研究如Logue等[24]發(fā)現(xiàn)在控制了承銷商市場活動后，承銷商聲譽(yù)和長期業(yè)績之間沒有顯著關(guān)系。Chan等[28]的研究表明，對長期業(yè)績，在小公司的IPO中，承銷商聲譽(yù)效應(yīng)相對弱。而在大公司的IPO中，存在顯著的聲譽(yù)效應(yīng)。聲譽(yù)效應(yīng)主要由低聲譽(yù)承銷商承銷的大公司IPO嚴(yán)重的業(yè)績不佳引起。大小公司不同的聲譽(yù)效應(yīng)可能是Carter等與Logue等研究結(jié)論不同的一個(gè)原因。Dong等[29]研究發(fā)現(xiàn)，除了1999～2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫期，承銷團(tuán)中承銷商數(shù)量和承銷商聲譽(yù)能正向預(yù)測IPO長期業(yè)績，特別是不確定性高的公司。承銷團(tuán)中承銷商數(shù)量和承銷商聲譽(yù)是互補(bǔ)的并且在不確定性高的IPO中尤其顯著。

5 承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)

根據(jù)認(rèn)證理論[1]，聲譽(yù)好的承銷商可以憑借其聲譽(yù)收取較高的承銷費(fèi)， 因此高收費(fèi)是對其建立和保持市場聲譽(yù)的一種補(bǔ)償， 也是承銷商持續(xù)關(guān)注自身聲譽(yù)的動力。Chemmanur & Fulghieri[2]的聲譽(yù)模型也表明，承銷商聲譽(yù)越高，收費(fèi)越高。聲譽(yù)可以為承銷商帶來“聲譽(yù)租金”，激勵其進(jìn)行更多的聲譽(yù)投資。

然而，實(shí)證中承銷商聲譽(yù)和承銷費(fèi)的關(guān)系并不確定。除了Beatty & Welch[18]的實(shí)證研究得出承銷商聲譽(yù)和承銷費(fèi)正相關(guān)的結(jié)論外，大部分實(shí)證研究的結(jié)論與理論預(yù)期并不一致。Logue & Rogalski[30]以1975～1976年間發(fā)行的285個(gè)債券為樣本，檢驗(yàn)了承銷商聲譽(yù)對承銷費(fèi)和利息率的影響，他們沒有發(fā)現(xiàn)不同聲譽(yù)的承銷商有不同收費(fèi)和利息率的證據(jù)。不僅如此，一些研究還發(fā)現(xiàn)了“聲譽(yù)折扣”現(xiàn)象。 James[31]研究表明承銷商聲譽(yù)和IPO承銷費(fèi)負(fù)相關(guān)。James認(rèn)為承銷商會投資獲取公司專用信息。如果這個(gè)信息是持久的，在與同一個(gè)發(fā)行人有重復(fù)交易的情況下，承銷商將獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)會激勵承銷商收取較低的承銷費(fèi)。Livingston & Miller[32]同樣在債券市場發(fā)現(xiàn)了“聲譽(yù)折扣”現(xiàn)象，他們認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是聲譽(yù)好的承銷商為了增加市場份額，運(yùn)用自己的談判優(yōu)勢使承銷辛迪加成員接受低的收費(fèi)。Burcha等[33]發(fā)現(xiàn)不論在股票市場還是債券市場，發(fā)行人將承銷商變更為高聲譽(yù)承銷商后會降低承銷費(fèi)。Fang[34]從發(fā)行人和承銷商選擇的內(nèi)生性角度解釋了“聲譽(yù)折扣”現(xiàn)象。高聲譽(yù)和低聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行存在系統(tǒng)的不同，高聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行有顯著低的風(fēng)險(xiǎn)和高的信用評級。在控制了發(fā)行人和承銷商相互選擇的內(nèi)生性后，高聲譽(yù)的承銷商提供高質(zhì)量的服務(wù)并要求高的收費(fèi)。

同時(shí)，還有研究發(fā)現(xiàn)了承銷費(fèi)集聚現(xiàn)象。Chen & Ritter[35]研究發(fā)現(xiàn)美國IPO市場承銷費(fèi)高于其他國家且存在集聚現(xiàn)象，幾乎所有發(fā)行規(guī)模在2000萬到8000萬之間的IPO承銷費(fèi)正好是7%，高聲譽(yù)承銷商和一般承銷商的承銷費(fèi)沒有區(qū)別。發(fā)行人是基于承銷商的“質(zhì)量”而不是收費(fèi)選擇承銷商，其目的是希望借助承銷商聲譽(yù)在投資者心中塑造良好的形象。他們認(rèn)為美國承銷費(fèi)高且集聚的原因是承銷商的戰(zhàn)略定價(jià)，承銷商統(tǒng)一收取高的承銷費(fèi)并且從其他方面競爭IPO業(yè)務(wù)。而Hansen[36]的研究卻表明承銷商的共謀不是承銷費(fèi)集聚7%的原因。承銷商通過聲譽(yù)、IPO抑價(jià)和銷售能力競爭業(yè)務(wù)，固定承銷費(fèi)具有減少信息外部性、減少代理問題和降低合同成本的作用。Torstila[37]指出在美國以外的其他IPO市場上同樣存在承銷費(fèi)集聚現(xiàn)象，但是承銷費(fèi)相對較低，且集聚的原因不是承銷商之間的共謀。Fernando等[26]指出承銷費(fèi)是通過配對的發(fā)行人和承銷商的談判決定的，作者用承銷商和發(fā)行人的相互模型支持了Chen & Ritter提到的IPO承銷費(fèi)集聚現(xiàn)象，同時(shí)也論證了SEO承銷費(fèi)隨承銷商聲譽(yù)的增加而降低。盡管如此，高聲譽(yù)承銷商仍因保持聲譽(yù)資本而獲取豐厚的獎金。Abrahamson等[38]指出在美國的IPO市場上，相對于Chen & Ritter的報(bào)告，承銷費(fèi)集聚于7%的現(xiàn)象更加普遍。

6 承銷商聲譽(yù)與發(fā)行人盈余管理

多項(xiàng)研究都發(fā)現(xiàn)IPO和SEO中存在盈余管理。Aharony等[39]在公司IPO前的財(cái)務(wù)報(bào)告中發(fā)現(xiàn)少量的盈余管理，盈余管理與公司杠桿正相關(guān)，與公司規(guī)模、承銷商聲譽(yù)和審計(jì)師質(zhì)量負(fù)相關(guān)。Jo等[40]發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)和SEO中的盈余管理負(fù)相關(guān)。由于有較高的聲譽(yù)資本，高聲譽(yù)的承銷商會通過更加嚴(yán)格的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)控限制發(fā)行公司的盈余管理行為，從而保護(hù)自己的聲譽(yù)和避免潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)；而具有較強(qiáng)盈余管理動機(jī)的公司通過選擇低質(zhì)量的承銷商避免嚴(yán)格的監(jiān)督。與Jo等對SEO的研究結(jié)論相一致，Chang等[41]發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)和發(fā)行人IPO當(dāng)年盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。不僅如此，他們的研究還發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)決定了盈余管理的本質(zhì)。當(dāng)不考慮承銷商聲譽(yù)時(shí)，盈余管理與IPO后股票業(yè)績負(fù)相關(guān)，這與早期的研究結(jié)論一致。但是，當(dāng)考慮承銷商聲譽(yù)時(shí)，只在低聲譽(yù)承銷商承銷的IPO中發(fā)現(xiàn)了盈余管理和IPO后業(yè)績的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在高聲譽(yù)承銷商承銷的IPO中卻沒有發(fā)現(xiàn)這層關(guān)系。這說明高聲譽(yù)承銷商承銷的IPO公司應(yīng)計(jì)的增加更可能由公司經(jīng)營業(yè)績的變化引起，而低聲譽(yù)承銷商承銷的IPO公司非正常應(yīng)計(jì)的增加可能是機(jī)會主義盈余管理的結(jié)果。Lee & Masulis[42]的研究表明高聲譽(yù)承銷商能顯著降低發(fā)行人IPO前一年的盈余管理程度。當(dāng)高聲譽(yù)的承銷商和高聲譽(yù)的VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）合作時(shí)，能更加顯著地降低發(fā)行人的盈余管理程度，承銷商和VC的聲譽(yù)具有互補(bǔ)作用。Brau & Johnson[43]發(fā)現(xiàn)了IPO公司盈余管理和承銷商、審計(jì)師、VC等第三方認(rèn)證聲譽(yù)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并使用多變量兩階段最小二乘模型考察了這種關(guān)系的原因。與Lee & Masulis不同，文章認(rèn)為高質(zhì)量的IPO公司通過選擇高聲譽(yù)的第三方認(rèn)證向外部傳遞公司質(zhì)量的信號，而不是第三方認(rèn)證的監(jiān)督作用減少了發(fā)行人的盈余管理。Chen等[44]使用中國的數(shù)據(jù)，針對中國特殊的制度背景，考察了承銷商聲譽(yù)與企業(yè)IPO前盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)行人為非國有企業(yè)時(shí)，承銷商聲譽(yù)與IPO前盈余管理存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而這種關(guān)系在國有企業(yè)中并不存在。

7 承銷商聲譽(yù)與承銷商托市

7.1 承銷商托市的動機(jī)

Ruud[45]指出，承銷商為了保護(hù)聲譽(yù)和穩(wěn)定客戶關(guān)系，在新股價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)，會采用各種方式進(jìn)行托市。承銷商托市包括純粹的價(jià)格穩(wěn)定措施、超額配售權(quán)、無保護(hù)的空頭頭寸和懲罰性報(bào)價(jià)（Penalty Bids）等。Aggarwal[46]指出，純粹的價(jià)格穩(wěn)定措施從未正式采用；懲罰性報(bào)價(jià)偶爾使用；只有超額配售權(quán)和無保護(hù)的空頭頭寸經(jīng)常使用。Benveniste等[47]指出托市是對知情投資者在發(fā)行前揭示私有信息的獎勵，受益的是知情投資者。而Chowdhry & Nanda[48]認(rèn)為托市是因?yàn)橛汹A著詛咒[15]問題補(bǔ)償不知情的投資者。Hanley等[49]認(rèn)為承銷商通過托市暫時(shí)提高股票價(jià)格，向投資者掩飾高估的發(fā)行。Schultz & Zaman[50]指出托市通過減少股票數(shù)量永久性地提高股票價(jià)格，因而有助于把高估的股票分配給初始投資者。承銷商托市的動機(jī)包括防止一級市場投資者毀約、確保發(fā)行成功和保護(hù)其聲譽(yù)等。

7.2 承銷商聲譽(yù)與托市關(guān)系

Chowdhry & Nanda[48]指出在IPO的后市交易中，承銷團(tuán)以發(fā)行價(jià)買回股票穩(wěn)定股價(jià)，補(bǔ)償不知情的投資者，這種補(bǔ)償優(yōu)于抑價(jià)，原因是托市運(yùn)用了有關(guān)投資者需求的事后信息，而抑價(jià)必須是基于事前信息。然而，流動性和辛迪加成本限制了托市的使用，因此在均衡中會同時(shí)存在抑價(jià)。既然穩(wěn)定價(jià)格是事后提供的，只有高聲譽(yù)承銷商能使投資者相信他們將在后市交易中履行承諾，說明承銷商聲譽(yù)和托市存在一定的關(guān)系。Lewellen[51]的研究發(fā)現(xiàn)，承銷商托市普遍存在，承銷商聲譽(yù)在托市決定中發(fā)揮了重要的作用。首先，價(jià)格支持是隱含的而不是具有法律約束力的承諾，因此，只有聲譽(yù)好的承銷商能使這個(gè)承諾可信。第二，價(jià)格支持可以看作是保護(hù)承銷商聲譽(yù)的事后措施，高聲譽(yù)承銷商有更高的聲譽(yù)資本，為了保護(hù)聲譽(yù)會進(jìn)行更多的托市。第三，當(dāng)市場表現(xiàn)不好時(shí)，價(jià)格支持較弱。也就是說，當(dāng)市場表現(xiàn)不好時(shí)，不能確定導(dǎo)致股價(jià)低于發(fā)行價(jià)的原因是承銷商的錯誤定價(jià)還是市場狀況，這時(shí)，承銷商進(jìn)行較少的托市。除了主承銷商規(guī)模和聲譽(yù)影響托市行為外，研究還發(fā)現(xiàn)有零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的承銷商進(jìn)行更多的托市，這與穩(wěn)定股價(jià)行為對機(jī)構(gòu)投資者更加有利[47]的觀點(diǎn)不符。作者認(rèn)為可能的原因包括：第一，IPO高估使有零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的承銷商遭受更大的聲譽(yù)損失，因此，他們使用價(jià)格支持保護(hù)自己的聲譽(yù)。第二，有零售業(yè)務(wù)的承銷商能通過價(jià)格支持歧視投資者，只針對一部分特殊投資者承諾以發(fā)行價(jià)回購股份。

同時(shí)，也有研究得出不同的結(jié)論。Meoli等[52]用意大利1999～2008年的IPO數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)外國承銷商和高聲譽(yù)承銷商進(jìn)行價(jià)格支持的可能性小。他們用發(fā)行人和承銷商選擇的內(nèi)生性解釋這種現(xiàn)象。高聲譽(yù)承銷商有嚴(yán)格的承銷標(biāo)準(zhǔn)，只承銷高質(zhì)量的公司，公司出現(xiàn)業(yè)績不好的可能性小，因此不太可能需要價(jià)格支持。

8 結(jié)論與展望

本文從IPO抑價(jià)、發(fā)行人質(zhì)量、承銷費(fèi)、IPO中的盈余管理和IPO后托市等方面回顧了承銷商聲譽(yù)的影響。從IPO抑價(jià)，擴(kuò)展到發(fā)行人質(zhì)量、承銷費(fèi)、盈余管理和托市等方面，國外對承銷商聲譽(yù)的研究逐步深入和細(xì)微。承銷商聲譽(yù)對IPO抑價(jià)、發(fā)行人質(zhì)量和承銷費(fèi)影響的文獻(xiàn)比較豐富，而對托市和盈余管理影響的文獻(xiàn)相對較少。在已有的研究中，較少考慮其他中介機(jī)構(gòu)如風(fēng)險(xiǎn)投資、審計(jì)機(jī)構(gòu)對承銷商聲譽(yù)作用的影響。在證券發(fā)行市場上，除承銷商外，審計(jì)師事務(wù)所、風(fēng)險(xiǎn)投資和律師事務(wù)同樣發(fā)揮了重要的作用。特別是風(fēng)險(xiǎn)投資，作為資本市場上重要的金融中介，不僅影響證券的成功發(fā)行，還影響發(fā)行人和承銷商的相互選擇。高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO更可能雇傭高聲譽(yù)的承銷商，反之亦然[53]。因此，在研究承銷商聲譽(yù)時(shí)有必要考慮其他中介機(jī)構(gòu)對其作用的影響。

針對我國的實(shí)際情況，我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面展開研究：（1）所有權(quán)背景對承銷商聲譽(yù)作用的影響。我國的許多承銷商和發(fā)行人具有國有背景，如西南證券為地方政府控股，招商證券為中央政府控股，發(fā)行人也可根據(jù)最終控制人不同分為中央政府控股、地方政府控股和非國有控股。與國外不同的是，在我國現(xiàn)有制度下，中央政府對企業(yè)的最終上市具有決定權(quán)。因此，研究我國承銷商聲譽(yù)的作用時(shí)應(yīng)該考慮所有權(quán)背景的調(diào)節(jié)作用。（2）我國從2004年開始實(shí)行保薦制，為了進(jìn)一步明確責(zé)任，每個(gè)項(xiàng)目需指定兩名保薦代表人，具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的實(shí)施。因此，保薦代表人特征對承銷商聲譽(yù)的影響也是未來研究的一個(gè)方向。（3）相對于國內(nèi)其他市場，許多在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，這為我們研究風(fēng)險(xiǎn)投資和承銷商聲譽(yù)作用的相互影響提供了條件。

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