胡國柳 曹豐

摘 要： 本文從我國資本市場的實(shí)際情況出發(fā)，借鑒西方行為金融理論，使用2001～2010年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，考察了高管過度自信程度、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：高管過度自信程度越高，公司過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重；高管過度自信程度越高，過度投資自由現(xiàn)金流敏感性越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞： 高管過度自信程度；過度投資；自由現(xiàn)金流；投資效率；現(xiàn)金流敏感性

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：10035192（2013）06002906

Executive Overconfidence， Free Cash Flow and Overinvestment

HU Guoliu1， CAO Feng2

（1.School of Economic and Management， Hainan University， Haikou 570228， China； 2.School of Business，RenMin University of China， Beijing 100872， China）

Abstract： According to the actual situation of Chinas capital market and learning from Western behavioral finance theory， the paper empirically tests the relationship between executive overconfidence degrees， free cash flow and overinvestment by using the panel data of Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2001 to 2010. The result shows that the higher executive overconfidence degree is， the more serious the overinvestment of the companies is； meanwhile， the higher executive overconfidence degree is， the stronger overinvestments and free cash flow sensitivity are.

Key words： executive overconfidence； overinvestment； free cash flow； investment efficiency； cash flow sensitivity

1 引言

從高管角度解釋過度投資的傳統(tǒng)理論，如信息不對稱理論[1]、代理理論[2]與壕溝防御理論[3]等，均直接或間接假設(shè)高管是理性的，認(rèn)為高管采用期望效用最大化原則和貝葉斯法則做出決策。Barberis和Thaler[4]發(fā)現(xiàn)文獻(xiàn)中有些高管決策模型中，行為假定（Behavioral Assumptions）往往被忽略。大量的心理學(xué)研究結(jié)果表明，人們普遍存在著過度自信的心理特征[5，6]，且企業(yè)高管的過度自信程度普遍高于一般大眾[7，8]。高管做出決策時由于心理因素的影響，可能系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的預(yù)測[9]。因此，在研究高管對公司投資行為的影響時，如果忽略了高管的心理因素，結(jié)論的有效性可能會受影響。故在非理性人假設(shè)下，探討企業(yè)過度投資行為就顯得很有必要。

最先在該領(lǐng)域做出貢獻(xiàn)的是Roll[10]，他發(fā)現(xiàn)“狂妄”的高管傾向于對收購目標(biāo)評價過高。由于過度自信是人類的心理特征，要找到客觀公正衡量高管過度自信情況的指標(biāo)比較困難，因此，在較長的一段時間里，對兩者間關(guān)系的探討更多停留在案例與理論研究上，如Hayward等[11]和Heaton[12]。DellaVigna和Malmendier[13]與Malmendier和Tate[14]在該領(lǐng)域的實(shí)證研究上做出了突出貢獻(xiàn)。他們使用高管股票期權(quán)持有情況作為過度自信的替代變量，發(fā)現(xiàn)過度自信的高管傾向于更多并購。此后，Lin等[15]采用企業(yè)業(yè)績盈余預(yù)測的偏差作為高管過度自信程度的替代變量，發(fā)現(xiàn)財務(wù)約束越強(qiáng)的公司，過度自信的高管容易執(zhí)行高度敏感現(xiàn)金流政策。Doukas等[16]利用一定時期內(nèi)企業(yè)并購的頻率作為過度自信的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)過度自信的高管實(shí)施的并購會為股東帶來正的市場回報，但程度要低于非過度自信管理者實(shí)施的并購，從長期業(yè)績來看，過度自信的高管實(shí)施的并購表現(xiàn)很糟糕。郝穎等[17]以高管持股及其變動作為過度自信衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)過度自信的高管更傾向于過度投資。余明桂等[18]以國家統(tǒng)計(jì)局定期發(fā)布的企業(yè)景氣指數(shù)作為過度自信的替代變量，發(fā)現(xiàn)高管過度自信與企業(yè)的負(fù)債水平以及債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)都顯著正相關(guān)。王霞等[19]利用企業(yè)的業(yè)績預(yù)測偏差作為高管過度自信的度量指標(biāo)，指出過度自信的高管更傾向于投資過度。姜付秀等[20]采用與王霞等[19]相同的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)高管過度自信會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。周杰和薛有志[21]采用銷售收入預(yù)測值作為高管過度自信的替代變量，結(jié)果表明高管過度自信促進(jìn)了上市公司實(shí)施多元化戰(zhàn)略。

本文與以往研究不同。首先，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)過度投資的研究大都從高管理性人的假設(shè)出發(fā)，本文從高管非理性的角度出發(fā)，考察其對企業(yè)過度投資行為的影響。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高管過度自信會導(dǎo)致企業(yè)過度投資，但對過度自信的程度沒有做出區(qū)分，只是將公司高管簡單分為是否存在過度自信。然而，高管不同的過度自信程度是否會導(dǎo)致過度投資行為的差異？相對過度自信程度較低的企業(yè)，高管過度自信程度較高的企業(yè)是否會出現(xiàn)較多的過度投資？高管過度自信程度越高，是否會使得公司投資現(xiàn)金流敏感性越高？鮮有研究涉及。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 高管過度自信與過度投資

過度自信是一個心理學(xué)專業(yè)術(shù)語，指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗概率的心理偏差[22，23]。過度自信主要產(chǎn)生于“好于平均”效應(yīng)（Better than Average），即當(dāng)人們評估自己的能力時，傾向于高估自己，認(rèn)為自己的能力要高于平均水平[24]，例如，當(dāng)被問及駕駛水平時，絕大多數(shù)的受訪者都認(rèn)為自己要好于平均水平[25]。這樣的“好于平均”效應(yīng)會影響人們的因果歸因，成功歸因于自己的能力，失敗則是由于運(yùn)氣欠佳，進(jìn)而增強(qiáng)了人們的過度自信程度[26，27]。過度自信在許多職業(yè)領(lǐng)域都有所表現(xiàn)，例如工程師、醫(yī)生和護(hù)士、律師、高管以及創(chuàng)業(yè)家等[28]，尤其是企業(yè)高管的過度自信程度普遍要高于一般大眾[7]。

在這一心理因素的影響下，即使高管是股東的完美代理人，依舊可能誤判項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，接受實(shí)際凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資。

（2）假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果。（2）式的回歸結(jié)果見表2。從估計(jì)結(jié)果來看，不加入控制變量時（模型1），高管過度自信程度OC與公司過度投資顯著正相關(guān)，說明高管過度自信程度越高，公司過度投資越嚴(yán)重，與假說H1相吻合。從模型2的估計(jì)結(jié)果來看，在加入控制變量后，高管過度自信程度與過度投資依舊正相關(guān)，且顯著性水平有所提高，同樣不能拒絕假設(shè)H1。為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，我們還估計(jì)了模型3和模型4。相對模型2，模型3中加入了自由現(xiàn)金流變量，F(xiàn)CF與公司過度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，說明自由現(xiàn)金流越多公司過度投資者越嚴(yán)重，與“自由現(xiàn)金流”假說相一致。模型4中加入了高管過度自信與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)，以考察過度自信程度不同時，公司過度投資行為對自由現(xiàn)金流的敏感性。由模型4的估計(jì)結(jié)果可知，交互項(xiàng)（OC×FCF）的估計(jì)系數(shù)為0.196，在5%的水平上顯著，說明高管過度自信程度較高的公司，過度投資自由現(xiàn)金流敏感性也相對更高，與假設(shè)H2的預(yù)期一致。

異方差穩(wěn)健的t檢驗(yàn)分別對表2中模型系數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)推斷。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)t檢驗(yàn)法得到的顯著性更高，White法得到的顯著性與表2中報告的類似。故結(jié)果不受模型系數(shù)統(tǒng)計(jì)推斷方法的影響。

6 結(jié)論、啟示與局限性

本文以我國A股2001～2010年間的上市公司為研究樣本，構(gòu)建了高管過度自信程度的指標(biāo)，考察了不同高管過度自信程度的公司其過度投資行為和投資現(xiàn)金流敏感性的差異。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的高管會導(dǎo)致企業(yè)過度投資，但過度自信程度的差異會導(dǎo)致過度投資和投資現(xiàn)金流敏感性的不同；高管過度自信程度越高，公司過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重；高管過度自信程度較高的公司，過度投資自由現(xiàn)金流敏感性更強(qiáng)。

本文的研究結(jié)果表明：高管非理性會顯著影響企業(yè)投資行為。因此，本文不僅豐富了高管非理性對企業(yè)決策的影響和企業(yè)投資領(lǐng)域的文獻(xiàn)，而且對企業(yè)投資決策實(shí)務(wù)具有重要的借鑒意義，即在企業(yè)投資決策中，必須關(guān)注高管的心理特征對資本決策的影響，以避免過度投資。另外，本文還發(fā)現(xiàn)董事會的治理機(jī)制對抑制過度投資有一定的作用，盡管該影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；相比董事會持股，獨(dú)立董事的治理作用更加不明顯。說明積極發(fā)揮董事會的治理作用，努力使董事會在投資決策時平衡高管過度自信導(dǎo)致的過度投資是一個可行的思路。同時，公司在聘請獨(dú)立董事時，應(yīng)充分考慮候選人的知識結(jié)構(gòu)和董事會的實(shí)際需要，避免聘請無所作為的“花瓶董事”。

本文的局限性主要在于高管過度自信指標(biāo)的計(jì)算依賴上市公司公布的業(yè)績預(yù)測報告。然而，其一，除特殊情況外，公布業(yè)績預(yù)測報告是自愿的，故有些上市公司沒有公布業(yè)績預(yù)測報告；其二，上市公司對預(yù)測對象的描述十分多樣，除定量描述外還有些含糊的定性描述，如“凈利潤大幅變動”、“大幅虧損”，本文定義的高管過度自信指標(biāo)無法處理該類樣本；最后，對公司盈利情況的高估可能并非完全由高管過度自信導(dǎo)致，還可能受到諸如環(huán)境的突然變化等因素的影響。這些可能會在一定程度上影響本研究的結(jié)論。

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