唐翠華

摘要：本文通過(guò)理論研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方式，選取滬深兩市各行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)36家2009-2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了探索，通過(guò)回歸分析研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著相關(guān)性，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量； 經(jīng)營(yíng)績(jī)效； 凈資產(chǎn)收益率； 資產(chǎn)負(fù)債率

利潤(rùn)和現(xiàn)金流量是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，現(xiàn)代財(cái)務(wù)分析體系的關(guān)注重點(diǎn)也聚焦于此。近兩年“資金鏈斷裂”、“資金緊缺”等字眼的頻繁出現(xiàn)，說(shuō)明資金流對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的巨大影響不斷顯現(xiàn)，因此企業(yè)現(xiàn)金流量對(duì)于企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和生存能力有著特別的意義。

在反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率是對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效的綜合體現(xiàn)，是企業(yè)綜合償債能力的集中體現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率則是較客觀的財(cái)務(wù)指標(biāo)。國(guó)際通用的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中資產(chǎn)負(fù)債率是最重要指標(biāo)之一，如巴塞爾協(xié)議中對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的考核占極大的權(quán)重，資產(chǎn)負(fù)債率側(cè)重于企業(yè)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也是投資者和利益相關(guān)方最關(guān)心的指標(biāo)。

本文著重通過(guò)研究現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系，通過(guò)實(shí)證研究的方式進(jìn)行探索，以對(duì)實(shí)際的財(cái)務(wù)分析提供借鑒。

一、現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系

1.現(xiàn)金流量

企業(yè)的現(xiàn)金來(lái)源主要來(lái)自三個(gè)方面：企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)投資活動(dòng)和企業(yè)籌資活動(dòng)，企業(yè)投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)因企業(yè)性質(zhì)不同差異較大，數(shù)據(jù)獲取上難度較大且不具有普適性，不能體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果最直觀的反映，本文在研究中選取的數(shù)據(jù)主要為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（Operating Net Cash Flow）主要來(lái)自企業(yè)銷售產(chǎn)品或服務(wù)、提供勞務(wù)、收到的稅費(fèi)返還或其他現(xiàn)金收入；現(xiàn)金流出主要包含購(gòu)買商品或接受勞務(wù)的支出、支付給職工的薪資及福利支出、支付的稅費(fèi)或其他現(xiàn)金支出，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量則指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出的差額，一般作為短期財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。在現(xiàn)金流量理論中，還存在一種自由現(xiàn)金流量的綜合評(píng)估指標(biāo)，由美國(guó)西北大學(xué)的拉巴波特和哈佛大學(xué)的詹森于20世紀(jì)80年代提出，他們指出自由現(xiàn)金流量是企業(yè)不必進(jìn)行再投資以維持當(dāng)前增長(zhǎng)速度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，基于統(tǒng)計(jì)核算的前提是企業(yè)詳盡的信息披露，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露上存在諸多不足，故本文采用較為直觀的財(cái)務(wù)指標(biāo)-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量進(jìn)行探索研究。

2.資產(chǎn)負(fù)債率

本文主要選取資產(chǎn)負(fù)債率（asset-liability ratio）指標(biāo)作為企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，主要側(cè)重于客觀取實(shí)的原則，比較符合實(shí)證研究方法中對(duì)于數(shù)據(jù)和變量的基本要求。

資產(chǎn)負(fù)債率（asset-liability ratio）公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率，負(fù)債總額包含公司承擔(dān)的各種負(fù)債，包括流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債；資產(chǎn)總額包含公司的各項(xiàng)資產(chǎn)的綜合，包含流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)，對(duì)于債權(quán)人而言，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)越低越好，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率的高低反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低，同事企業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效也最終反映在資產(chǎn)負(fù)債率上。根據(jù)《證券時(shí)報(bào)》發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)wind系統(tǒng)在滬深主板挑選的667家代表向企業(yè)中，平均資產(chǎn)負(fù)債率46%，制造行業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均高于50%，本文中樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)主要來(lái)自公開(kāi)資本市場(chǎng)的歷年財(cái)務(wù)報(bào)表。

3.現(xiàn)金流量與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

陳興華等人通過(guò)選取滬深兩市制造業(yè)2005-2007年為研究樣本，選取資產(chǎn)凈利潤(rùn)率作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與企業(yè)資產(chǎn)凈利潤(rùn)率正相關(guān)（陳興華等，2010）；陳慧慧通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)自由現(xiàn)金流量與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明短期內(nèi)并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效主要受公司治理影響（陳慧慧，2011），所以在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)應(yīng)盡量剔除近兩年有進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)的企業(yè)樣本，現(xiàn)有研究中對(duì)于現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率的影響關(guān)系研究較少。

企業(yè)現(xiàn)金流量反映了企業(yè)短期資金流量的充裕程度，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況的直觀反映，企業(yè)資金鏈越穩(wěn)定，現(xiàn)金流越充裕，資金周轉(zhuǎn)速度越高，利潤(rùn)越高，進(jìn)而凈資產(chǎn)收益率更加理想；反之，企業(yè)現(xiàn)金越充裕，經(jīng)營(yíng)狀況越好，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該處于較理想的水平，不會(huì)從事大筆舉債的行為，從而資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的提高，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)應(yīng)相應(yīng)優(yōu)化并下降的假設(shè)邏輯；本文提出的研究思路在于企業(yè)現(xiàn)金流量與利潤(rùn)績(jī)效指標(biāo)正相關(guān)，則應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債率績(jī)效指標(biāo)負(fù)相關(guān)。

因此本文提出如下假設(shè)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

二、實(shí)證研究

本文主要選取滬深兩市重點(diǎn)行業(yè)的代表性企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集，主要選取了鋼鐵行業(yè)、有色金屬行業(yè)、，煤炭行業(yè)、水泥行業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、機(jī)械行業(yè)、釀酒行業(yè)共36家重點(diǎn)企業(yè)2009-2011年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)108組，數(shù)據(jù)來(lái)自公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，相對(duì)比較可靠。

選取原則為企業(yè)在行業(yè)有代表性，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自滬深兩市相關(guān)企業(yè)歷年財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)，選取歷年數(shù)據(jù)的好處在于樣本企業(yè)必須是持續(xù)經(jīng)營(yíng)且三年內(nèi)數(shù)據(jù)受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響各不相同，2009-2011年三年間也經(jīng)歷了世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生和復(fù)蘇，選取三年縱向數(shù)據(jù)避免數(shù)據(jù)的特殊性對(duì)分析結(jié)果的干擾，從而是選取的數(shù)據(jù)具有縱向和橫向的代表性。

數(shù)據(jù)分析方法主要使用相關(guān)分析和回歸分析，自變量選為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（以下簡(jiǎn)稱：ONCF）、因變量選為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（下文簡(jiǎn)稱：ALR），數(shù)據(jù)分析工具使用SPSS11.5專業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行，數(shù)據(jù)分析結(jié)果如下：

1.樣本單位基本指標(biāo)

通過(guò)樣本數(shù)據(jù)可以看出，相關(guān)行業(yè)自2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)的現(xiàn)金流不斷充裕，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也隨之優(yōu)化，是對(duì)我們研究方向的基本支持。

說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的改善對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的改善也有積極的作用。

2.相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是對(duì)于變量之間聯(lián)系的初步檢驗(yàn)，是進(jìn)行實(shí)證分析的最基本的分析步驟，若相關(guān)性較顯著，則可進(jìn)行回歸分析；若相關(guān)性不顯著，則回歸分析意義不大，相關(guān)分析結(jié)果如下：

通過(guò)相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，自變量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（ONCF）與因變量 （ALR）之間相關(guān)性較顯著，具備作進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)。

3.回歸分析

通過(guò)以上研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，為驗(yàn)證二者之間的明確關(guān)系，我們進(jìn)行回歸分析，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了同比標(biāo)準(zhǔn)化處理（資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)*10000），分析結(jié)果如下：

通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率具有較顯著的負(fù)向響，通過(guò)回歸分析的方式基本確定了變量之間的相互關(guān)系，但數(shù)據(jù)分析的指標(biāo)不能作為基本經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行套用，本次研究的參數(shù)結(jié)果僅作為變量關(guān)系的基本說(shuō)明。

即假設(shè)得到驗(yàn)證，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生負(fù)向的影響，若經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量越高，則企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越低；若經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量越低，則企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，這與實(shí)際經(jīng)營(yíng)得出的經(jīng)驗(yàn)保持一致。

三、研究結(jié)論

1、研究假設(shè)得到驗(yàn)證

本文通過(guò)實(shí)證研究的方式，選取了滬深兩市36家典型樣本企業(yè)2009-2012共108組數(shù)據(jù)進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析，得到的結(jié)論是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有負(fù)向影響，若企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越充裕，說(shuō)明企業(yè)沒(méi)有必要進(jìn)行新的負(fù)債融資，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)越理想；若企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較少，企業(yè)可能通過(guò)其他負(fù)債途徑補(bǔ)充現(xiàn)金流量以滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，從而造成企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高，通過(guò)文獻(xiàn)研究和推理的出的結(jié)論的到驗(yàn)證。

2、供方主導(dǎo)型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低

通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，壟斷性行業(yè)中能源行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)，得益于企業(yè)充足的現(xiàn)金流；醫(yī)藥行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率37%，得益于醫(yī)藥行業(yè)的有較充足的利潤(rùn)率，屬于“暴利行業(yè)”；釀酒行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率35%，則源于中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于“酒”的獨(dú)特喜好，并不隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而改變，具有較“剛性”的需求和穩(wěn)定廣泛的市場(chǎng)，相關(guān)企業(yè)不需要借債來(lái)緩解經(jīng)營(yíng)壓力。

樣本中水泥行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率54%、有色金屬平均資產(chǎn)負(fù)債率55%；鋼鐵行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率58%，機(jī)械行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率59%，與行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高的水平，同時(shí)受經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)需求影響較大。

四、研究意義

通過(guò)上述研究，進(jìn)一步明確了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)萎縮的形勢(shì)下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要性，做好企業(yè)的“開(kāi)源節(jié)流”，企業(yè)的生存和發(fā)展主要依賴于現(xiàn)金存量對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的支撐。

1.企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，保持一定的現(xiàn)金存量，在經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)期重視現(xiàn)金為王的理念，加強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力；

2.企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)營(yíng)銷管理，千方百計(jì)利用現(xiàn)有資源拓寬銷售渠道，但應(yīng)重視短期應(yīng)收賬款的跟蹤與追償，對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更嚴(yán)格的評(píng)估；

3.企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，重視項(xiàng)目的現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)的影響，應(yīng)以審慎穩(wěn)健的原則指引下進(jìn)行項(xiàng)目投資；

4.企業(yè)進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理時(shí)，在經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)應(yīng)重視企業(yè)內(nèi)部管理的效率、將成本管理納入日常管理的重點(diǎn)，達(dá)到節(jié)流的目的。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，隨著資本市場(chǎng)的信息化越來(lái)越透明和完善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率等關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)于投資者和其他利益相關(guān)方對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)判斷產(chǎn)生指引，會(huì)影響企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度以及行業(yè)威望，對(duì)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、主要業(yè)務(wù)往來(lái)、投融資行為都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

五、研究局限和今后研究的方向

本文的主要局限在于統(tǒng)計(jì)的樣本數(shù)量還不夠大，在時(shí)間和資源允許的條件下，應(yīng)對(duì)整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)符合樣本條件的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行采集，這樣取得的數(shù)據(jù)分析結(jié)果將更有指導(dǎo)意義。參照國(guó)外的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，在成熟市場(chǎng)一般采集10年內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的企業(yè)樣本100個(gè)以上進(jìn)行財(cái)務(wù)對(duì)比分析，一方面持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)樣本能夠體現(xiàn)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，避免異常數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)據(jù)分析的影響。

同時(shí)本文中使用SPSS工具進(jìn)行的回歸分析的結(jié)果僅僅是對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系作出了判斷和證明，不能作為標(biāo)桿研究的經(jīng)驗(yàn)型結(jié)果進(jìn)行套用，今后在時(shí)間和資源允許的條件下可對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的研究和探索。

另外企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的體現(xiàn)指標(biāo)還有很多，比如凈資產(chǎn)收益率等，是否受經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的影響，本文中因?yàn)檠芯糠较虻牟煌从刑剿?，希望在今后的研究中予以?yàn)證。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是綜合性指標(biāo)，受客觀因素影響也很大也很直接，客觀條件的變化也是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)該重視的領(lǐng)域，如何應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)的變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)同樣重要。

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