武志勇　于國章

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系公司經(jīng)營狀況和企業(yè)價值，進而影響整個企業(yè)的生存狀態(tài)和發(fā)展進程。企業(yè)要得到健康可持續(xù)發(fā)展，要求其擁有穩(wěn)健、高效的資本結(jié)構(gòu)。通過回顧總結(jié)以往文獻，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作用關(guān)系研究主要有三種觀點：正相關(guān)、負相關(guān)和二次曲線關(guān)系，在此基礎(chǔ)上提出運用財務(wù)管理知識，采用多個變量綜合指標研究公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作用關(guān)系可以作為未來的研究方向，尤其是針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或中小企業(yè)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營績效；資本結(jié)構(gòu)；作用關(guān)系；研究評述

中圖分類號：F74 文獻標識碼：A 文章編號：

2095-3283（2016）07-0137-03

[作者簡介]武志勇（1973-），男，黑龍江賓縣人，副教授，碩士生導師，研究方向：財務(wù)管理、技術(shù)創(chuàng)新；于國章（1992-），男，河北唐山人，碩士研究生，研究方向：企業(yè)績效。

[基金項目]黑龍江省社會科學基金青年項目（項目編號：13C063）；齊齊哈爾市社科規(guī)劃項目（項目編號：QSX2015-07YB）；齊齊哈爾市市科技局軟科學項目（RKX-201405）；齊齊哈爾大學青年教師科研啟動支持計劃項目（項目編號：2010W-Z06）。

資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系著公司的經(jīng)營狀況和企業(yè)價值，進而影響整個企業(yè)的生存狀態(tài)和發(fā)展進程。企業(yè)想要實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展，需要擁有穩(wěn)健、高效的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作用關(guān)系研究一直是熱點問題，以往文獻針對不同的研究對象，采用不同的研究方法，得出的研究結(jié)論也不盡相同，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。以往權(quán)衡理論顯示，加大代理成本或者稅務(wù)成本都會或多或少地改變一些公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以看出存在正相關(guān)關(guān)系；還有一些公司不斷拓展公司經(jīng)營規(guī)模，使負債水平越來越高，這就降低了企業(yè)的盈利水平，可存在負相關(guān)關(guān)系；還有學者得出兩者呈非線性作用關(guān)系的結(jié)論。

一、資本結(jié)構(gòu)與公司績效成正相關(guān)關(guān)系

Mehralian G（2012）選取伊朗制藥業(yè)上市公司2004—2009年的財務(wù)報表，運用簡單的多元線性回歸和人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，研究發(fā)現(xiàn)物質(zhì)資本可以很好地解釋伊朗的盈利能力，其所產(chǎn)生作用和市場估價不同，其中，債務(wù)資本的大量投入會對公司盈利能力產(chǎn)生很大的促進作用。Zeitun R（2014）調(diào)研了約旦1989—2003年期間的167家公司，實證結(jié)果表明，公司的短期債務(wù)和總資產(chǎn)水平對于公司績效有正向的影響，原因是1990—1991年的海灣危機為此提供了條件，2000年9月的沖突也促使了約旦河西岸的公司出現(xiàn)這種現(xiàn)象。Stam W（2014）選取61個樣本，探討了小企業(yè)在自主創(chuàng)業(yè)過程中其社會資本在資本結(jié)構(gòu)中所占比例大小對企業(yè)績效的影響關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)社會資本能鏈接小企業(yè)與其產(chǎn)業(yè)和體制的大環(huán)境，并且還能在特定的網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮作用，由此帶動了小企業(yè)績效的提升，建議未來社會資本的價值要在小企業(yè)隊伍中占適當比例。Colombo M G（2014）在代理成本理論的基礎(chǔ)上研究了意大利高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)所有者和管理者數(shù)量通過影響債務(wù)結(jié)構(gòu)從而對公司績效產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)管理者人數(shù)越多，企業(yè)銀行債務(wù)越多，而這種債務(wù)的高杠桿作用可以提升企業(yè)績效。

阮素梅、楊善林（2012）通過Heckman兩階段模型以及契約理論研究發(fā)現(xiàn)，股東偏向于增加債務(wù)比例，以最大限度發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，但公司經(jīng)營者卻希望減少債務(wù)比例，以此來避免財務(wù)困境發(fā)生。所以，企業(yè)績效提高需要管理層將重點放在長期避稅上，增加債務(wù)比例，發(fā)揮債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”。馮越萍（2014）認為上市公司的股權(quán)激勵水平往往會對管理層產(chǎn)生激勵作用，無形中提高了企業(yè)的Tobin Q值。李光歌（2015）研究發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)企業(yè)所獲貸款主要來自銀行等金融機構(gòu)，就所有者問題上存在一些非市場因素，從而使債務(wù)約束作用不能正常發(fā)揮，使短期債務(wù)增多而績效卻在下降。張紅等（2015）選取2000—2012年房地產(chǎn)公司上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，從宏觀和微觀兩個角度探討得出前五大股東持股比例越大，機制越有效，企業(yè)績效提升也越快。李星等（2015）以智力資本和財務(wù)資本為切入點，發(fā)現(xiàn)多元資本結(jié)構(gòu)在公司中占有比例越大，就會產(chǎn)生更大的滲透作用，以此來帶動公司其他營運能力的提高。張莉莉、胡祥培（2015）探討了團隊人力資本在資本結(jié)構(gòu)中所占比例的不同對于企業(yè)績效有著不同的促進作用，此作用通過顯性結(jié)構(gòu)和隱性結(jié)構(gòu)兩個途徑來實現(xiàn)。

二、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效成負相關(guān)關(guān)系

Berger A N（2013）研究美國資本怎樣影響銀行績效，得出兩個重要結(jié)論：債務(wù)資本有助于小銀行增加市場份額調(diào)高的概率；債務(wù)資本會降低大中型銀行績效，這主要在銀行業(yè)危機中體現(xiàn)。Ampenberger M（2013）通過分析1995—2006年德國660家家族企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)比非家族企業(yè)具有較低的杠桿比率，這種問題主要通過參與管理驅(qū)動來影響公司業(yè)績，下一個創(chuàng)始人CEO存在較強的杠桿比率負效應(yīng)，這種消極作用直接影響企業(yè)的經(jīng)營水平和生命周期。Kundakchyan RM（2014）研究利用現(xiàn)金流量再分配的企業(yè)尋找改善資本結(jié)構(gòu)的途徑，發(fā)現(xiàn)上市公司若想提高績效可以降低加權(quán)平均資本成本和提高股本回報率兩個方法。Cohn J B（2014）通過研究公司杠桿效應(yīng)對績效影響從而尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，得出企業(yè)在提高杠桿融資收購后，卻產(chǎn)生了多余的現(xiàn)金流，增大了機會成本，從而降低了企業(yè)績效。Baos-Caballero S（2014）以英國上市公司為樣本，研究表明存在最佳的營運資本投資成本平衡和公司收益最大化，金融約束政策會影響企業(yè)最優(yōu)資本營運水平，管理者應(yīng)避免由于提前還款和額外融資費用引起經(jīng)營業(yè)績降低。

江文麗（2014）研究家電業(yè)上市公司得出，對于一些經(jīng)營水平欠佳的公司，想平穩(wěn)發(fā)展就不得不去銀行等金融機構(gòu)貸得更多資金。趙野、黃曉波（2014）研究指出有色金屬行業(yè)上市公司的國有股主體缺位問題會導致嚴重的代理問題，從而影響公司發(fā)展；由于有色金屬行業(yè)受國家政策傾斜較多，債務(wù)市場沒有發(fā)達國家健全，從而導致債務(wù)的杠桿效應(yīng)未被深入挖掘。徐立平、姜奕羊（2014）通過回歸分析杭州制造業(yè)上市公司的經(jīng)營狀況，發(fā)現(xiàn)隨著負債率的增長財務(wù)績效卻以更快的速度下降，建議企業(yè)要適當進行債務(wù)的期限錯配，從而減小績效下滑幅度。申興芳（2015）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司由于其自身規(guī)模不大，沒法實現(xiàn)大企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，杠桿效應(yīng)無法發(fā)揮出來，影響到公司以后的發(fā)展穩(wěn)定。董奮義、程莉莉（2015）的研究表明我國旅游公司一旦過多運用債務(wù)資本就會增大公司風險，進而影響其發(fā)展。肖龍階，桑曉鵬（2015）對2010—2012年江蘇省民營上市公司實證分析得出江蘇省民營上市公司資產(chǎn)負債率與績效呈負相關(guān)。

三、資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效呈“非線性”作用關(guān)系

Michael-Jo¨rg Oesterle （2013）利用1990—2006年102個德國最大的制造網(wǎng)絡(luò)面板數(shù)據(jù)驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)對國際化的影響關(guān)系是非線性的假設(shè)，存在一個最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，當股權(quán)結(jié)構(gòu)達到其最優(yōu)點時對國際化影響最大，超出這個范圍之后就會遞減。Gilan H J（2015）選取239家上市公司，通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型發(fā)現(xiàn)資本市場上金融投資者的買入和賣出股票的投資行為受到上市公司債務(wù)比率等償債能力影響，并且呈二次曲線關(guān)系，另外還會受到以股本回報率和每股收益等表示的盈利能力以及市場相關(guān)投資政策的導向影響。Mukhoti S （2015）利用分層貝葉斯半?yún)?shù)面板回歸模型，發(fā)現(xiàn)新興市場中產(chǎn)品市場的發(fā)展能力受資本結(jié)構(gòu)不同區(qū)間的影響，從而表現(xiàn)出非線性的曲線關(guān)系。Story V M （2015）選取英國319家公司，比較了不同新產(chǎn)品在發(fā)達市場和新興市場背景下的性能，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿效用和新產(chǎn)品績效之間呈二次曲線關(guān)系。Vithessonthi C （2015）利用2007—2009年泰國民企170013個樣本數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)在小企業(yè)中杠桿效應(yīng)對經(jīng)營績效表現(xiàn)為積極影響，在大企業(yè)中為消極影響，而對于規(guī)模一般的企業(yè)中呈非線性關(guān)系。

陳素琴、孟悅（2014）以2010—2012年30家電力企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)負債比率對于初創(chuàng)期企業(yè)來說具有很好的促進作用，而對于成熟期企業(yè)要適當把負債比率控制在一定區(qū)間內(nèi)，利用其合理避稅作用提高收益。魯煒、陳誠等（2014）選取大中型工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當長期債務(wù)滯后1—3年時，債務(wù)能很好地發(fā)揮債務(wù)持續(xù)效應(yīng)，但長期債務(wù)在企業(yè)投入的開始年份并未有顯著作用，長期債務(wù)與績效有倒U型關(guān)系。陳鵬、杜玉姣（2014）選取湖北省民營上市公司，發(fā)現(xiàn)負債結(jié)構(gòu)對公司績效的影響通過了倒U型檢驗，并且檢驗結(jié)果較為顯著。唐錦銓（2015） 研究福建高新區(qū)中小企業(yè)發(fā)現(xiàn)，國際化程度不同大股東的持股比例也不相同，從而使國際化對于企業(yè)價值的影響曲線中存在最優(yōu)國際化水平，建議企業(yè)把國際化程度控制在最優(yōu)區(qū)間。張慶、桑磊泉等（2015）發(fā)現(xiàn)文化上市公司流動負債比例導致了公司的短期負債與績效的倒“U”型曲線關(guān)系，其主要問題在于管理層的治理效應(yīng)問題。趙丹霏、王建仁等（2015）通過研究2005—2012年A股上市公司經(jīng)營情況得出：如果企業(yè)改變其內(nèi)在的產(chǎn)權(quán)比例，那么在國有資產(chǎn)比例較小的企業(yè)中，極力追求剩余價值最大化的資產(chǎn)專用性與企業(yè)價值之間是二次曲線關(guān)系，且存在最大價值區(qū)間。

四、研究評述與展望

根據(jù)以上文獻回顧，對于上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系研究能覆蓋各個行業(yè)：農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、采掘業(yè)、冶金業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、加工零售業(yè)等，切入點很豐富，但由此得出的結(jié)論還存在以下欠缺：

第一，多是把資本結(jié)構(gòu)的落腳點放在了以債務(wù)比率來代表的債務(wù)結(jié)構(gòu)上，但這只能代表一種融資結(jié)構(gòu)，如果想全面、整體反映公司資本結(jié)構(gòu)，無疑還要加入股權(quán)結(jié)構(gòu)變量。

第二，多是直接進行實證分析，而對于理論知識的表述并不特別完整，進而導致得出的結(jié)論在理論解釋上和對策建議提出時有所不同。

第三，代表經(jīng)營績效的變量時多選用單一指標，比如Tobin Q值、經(jīng)濟附加值、凈資產(chǎn)報酬率等，以此來表示不可避免具有片面性，需要選擇綜合性的代表變量。

因此，運用財務(wù)管理知識，采用多個變量綜合指標研究公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作用關(guān)系可以作為未來的研究方向，尤其是針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或中小企業(yè)，可以為企業(yè)管理層做好公司治理工作提供切實可行的決策路徑，還可以為投資決策者提供一些切實有效的解決方法。

[參考文獻]

[1]Mehralian G，Rajabzadeh A，Reza Sadeh M， et al.Intellectual Capital and Corporate Performance in Iranian Pharmaceutical Industry[J].Journal of Intellectual Capital，2012，13（1）： 138-158.

[2]阮素梅，楊善林.經(jīng)理激勵、資本結(jié)構(gòu)與上市公司績效[J].審計與經(jīng)濟研究，2013（6）：64-70.

[3]馮越萍.上市公司財務(wù)績效與股權(quán)激勵關(guān)系的實證研究——基于滬市A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].時代金融，2014（24）：169.

（責任編輯：張彤彤）