朱乃平 韓文娟 凌雋

[摘 要] 以傳播與文化產(chǎn)業(yè)中出版業(yè)的所有上市公司為考察樣本，借助其年報數(shù)據(jù)的橫截面和時間序列分析，揭示我國出版業(yè)2008—2012年的管理層持股和公司績效表現(xiàn)特征，并實證檢驗出版業(yè)管理層持股對公司績效的影響，從而提出完善出版業(yè)公司治理提高績效的對策建議，以期為我國出版業(yè)的公司治理和經(jīng)營決策提供數(shù)據(jù)參考和啟示。實證結(jié)果表明：（1）我國出版業(yè)上市公司管理層持股能顯著正向促進公司績效的提高；（2）出版業(yè)整體績效表現(xiàn)不理想，缺乏可持續(xù)增長能力，管理層持股比例普遍較低，沒有充分發(fā)揮管理層持股的激勵效應；（3）我國出版業(yè)還呈現(xiàn)研發(fā)創(chuàng)新投入和財務杠桿過低等特征。

[關(guān)鍵詞] 公司績效 管理層持股 財務杠桿 創(chuàng)新能力 可持續(xù)發(fā)展

[中圖分類號] G231 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-5853 （2013） 06-0041-07

[Abstract] Based on all of the listed company of the publishing industry in the communication and cultural industry as samples， with the analysis on the cross section and time series of the annual report data， this paper reveals managerial ownership and corporate performance characteristics of the publishing industry in China from the year 2008 to 2012. And the paper empirically tests the managerial ownership effect on corporate performance of the publishing industry. This paper also puts forward countermeasures and suggestions to improve corporate performance and corporate governance and provide the data reference and enlightenment for corporate governance and the management decision of Chinas publishing industry.The empirical results show that：（1）managerial ownership of the listed company of the publishing industry can significantly positively improve corporate performance；（2）the overall performance of the publishing industry is not ideal and lacks the sustainable growth ability. The managerial ownership percentage is generally low and the managerial ownership doesnt give full play to the incentive effect of managerial ownership；（3）Chinese publishing industry is characterized by low R&D innovation investment and low financial leverage and so on.

[Key words] Corporate performance Management shareholding Financial leverage Innovation ability Sustainable development

1 引 言

在股權(quán)分置改革全面完成后，上市公司真正全部進入資本市場，大小股東利益趨于一致，做大做強公司成為股東的共同目標。隨著有關(guān)政策的陸續(xù)出臺，采用股權(quán)激勵政策的上市公司有望呈現(xiàn)加速增長的局面。十七屆六中全會提出，要實現(xiàn)文化大發(fā)展大繁榮，在新的歷史機遇下，出版作為文化產(chǎn)業(yè)的領頭羊，擔負著重要的文化使命和責任。國內(nèi)學者就管理層持股與公司績效之間的關(guān)系的研究主要以整個主板、中小板上市公司為研究對象，關(guān)于某個行業(yè)的研究成果也主要涉及房地產(chǎn)行業(yè)，而缺少針對出版行業(yè)的相關(guān)研究。出版行業(yè)上市公司數(shù)量不多，故可進行全樣本研究，全樣本實證研究結(jié)果更具有代表性和說服力。本文對我國出版業(yè)上市公司管理層持股與公司績效的關(guān)系進行實證分析，考察我國出版業(yè)管理層持股和公司績效表現(xiàn)特征，實證檢驗管理層持股對出版業(yè)上市公司績效的影響，以期為我國出版業(yè)的公司治理和經(jīng)營決策提供數(shù)據(jù)參考和啟示。

2 理論分析和研究假設

由委托代理理論可知，在公司管理者不持股不享有股票收益權(quán)的情況下，其決策目標與股東會產(chǎn)生偏差，管理層可能會利用其控制權(quán)來謀取私利，或通過其他各種方式來使自身獲益。為了解決這個問題，就必須在契約合同不完全的前提下，設計出與委托代理合同性質(zhì)相匹配的產(chǎn)權(quán)關(guān)系合同，通過剩余索取權(quán)的分配和行使來約束管理層。與其他員工激勵方式相比較，目前國內(nèi)外普遍認為管理層持股是一種有效的激勵工具，其促使管理層積極改善企業(yè)財務和經(jīng)營狀況，減少企業(yè)的過度投資和投資不足問題的發(fā)生，對公司的業(yè)績能起到較好的促進作用[1]。國內(nèi)外很多實證研究也表明管理層持股能明顯改善公司治理績效[2]。

隨著我國股權(quán)分置改革的完成，資本市場日益規(guī)范，投資者的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，上市公司治理結(jié)構(gòu)得到進一步改善，相關(guān)法律法規(guī)進一步健全，管理層持股機制的實施得到進一步落實，持股比例也有所提高[3]。因此，管理層持股的實施對公司績效的促進作用應該是越來越明顯。當管理層持有較大公司股份時，管理層就成為重要股東，管理層出于增加和保護自身利益的目的，很可能會把公司的長遠發(fā)展當成自身的奮斗目標。管理層持股機制可以解決管理層與股東之間的利益失衡，減少代理成本的發(fā)生，從而促進公司績效的提高，即管理層持股比例上升，管理層就會更加勤勉努力，會考慮公司的長遠發(fā)展，管理層持股會產(chǎn)生激勵相容效應，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

基于委托代理理論和公司治理理論，結(jié)合國內(nèi)外管理層持股和公司績效的相關(guān)研究，本文提出研究假設：我國出版行業(yè)上市公司管理層持股與公司績效之間具有顯著性正相關(guān)關(guān)系。

3 研究設計

3.1 變量定義

（1）被解釋變量：公司績效指標

公司績效指標中凈資產(chǎn)收益率（ROE）被國內(nèi)外學者進行績效研究時運用最廣泛。凈資產(chǎn)收益率是公司凈利潤與平均股東權(quán)益余額的比例。凈資產(chǎn)收益率越高，反映盈利能力越強。凈資產(chǎn)收益率相對于EVA和市場價值而言是最可行的財務業(yè)績計量指標，是最有代表性的經(jīng)營業(yè)績指標[4]。雖然上市公司可能存在部分管理層操縱收益從而提高凈資產(chǎn)收益率的情況，但由于證監(jiān)會已加強了監(jiān)督管理上市公司的盈利情況，近年來這種情況的發(fā)生已大大減少，故本文也將使用凈資產(chǎn)收益率來衡量上市公司的表現(xiàn)。

（2）解釋變量：管理層持股指標

管理層持股比例，該比例用MSR表示，用來衡量管理層持股水平的高低，其數(shù)值為公司年報公布的管理層持股數(shù)量與股本總數(shù)的比例，管理層持股數(shù)量不僅包括高管持股數(shù)量，也包括董事會、監(jiān)事會成員的持股數(shù)量。

（3）控制變量

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)外， 還有其他一些因素會影響到公司績效，如行業(yè)因素、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司成長能力等等。為控制其他公司特征對公司績效的影響，本文根據(jù)美國學者Short and Keasey（1999）的研究在模型中引入資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、研發(fā)廣告費和凈利潤增長率四項指標作為控制變量[5]。需要說明的是，國外在此類研究中通常將研發(fā)和廣告作為一項變量引入模型中，由于我國在會計處理上是將研發(fā)和廣告的費用直接計入管理費用中[6]，故無法獲得此項的具體數(shù)值，所以本文采取用無形資產(chǎn)來替代研發(fā)和廣告費用的做法。

關(guān)于出版業(yè)管理層持股和公司績效實證研究涉及的變量具體如下表。

表1 研究變量定義表

3.2 研究模型

根據(jù)以上變量定義和理論分析，本文構(gòu)建如下的多元線性回歸模型：

ROE= + MSR+ 1DAR+ 2SIZE+ 3RDTA+ 4GROWTH +

其中，ROE為公司績效指標凈資產(chǎn)收益率，MSR為管理層持股比例，DAR、SIZE、RDTA、GROWTH為控制變量， 為常數(shù)項截距， 為MSR的回歸系數(shù)， 1、 2、 3、 4為控制變量的回歸系數(shù)， 為隨機誤差項。本模型是通過考查系數(shù) 來檢驗管理層持股比例與公司績效之間是否存在顯著性正相關(guān)關(guān)系。

3.3 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)CSRC行業(yè)分類，選擇了傳播與文化產(chǎn)業(yè)中的出版業(yè)的所有上市公司2008—2012年的橫截面數(shù)據(jù)與時間序列數(shù)據(jù)為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，在樣本的選擇上遵循以下原則：考慮到極端值對實證分析的不利影響，剔除了業(yè)績過差的ST、*ST、S*ST公司的年報數(shù)據(jù)[7]。

全部數(shù)據(jù)來自于深圳證券交易所、上海證券交易所和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公布的上市公司年報數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)的處理主要應用了Excel2003和SPSS19.0兩個軟件，其中描述性統(tǒng)計分析應用了Excel2003軟件，相關(guān)性分析、線性回歸分析應用了SPSS19.0軟件。Excel在數(shù)據(jù)分析中最為基礎，圖形工具強大和完善，但不適宜多變量統(tǒng)計分析；SPSS（Statistical Package for the Social Science，社會科學統(tǒng)計軟件包）是世界著名的統(tǒng)計分析軟件之一，能夠進行大多數(shù)統(tǒng)計分析，比如回歸分析，多變量分析，而對于圖形工具上不太全面，但二者常常兼用互補。

最后選取的出版行業(yè)上市公司樣本和數(shù)據(jù)如表2至表7。

表2 研究樣本量

注：2008年剔除S*ST 鑫安、ST 源發(fā)，共兩家；2009年剔除S*ST 鑫安、*ST 白貓、ST 源發(fā)，共三家；2010年剔除*ST 傳媒、S*ST 鑫安、*ST 白貓、*ST 源發(fā)，共四家；2011年剔除ST 傳媒；2012年剔除ST 傳媒。

表3 2008年出版行業(yè)上市公司各變量統(tǒng)計數(shù)據(jù) 單位：元

注：剔除S*ST 鑫安、ST 源發(fā)

表4 2009年出版行業(yè)上市公司各變量統(tǒng)計數(shù)據(jù) 單位：元

注：剔除S*ST 鑫安、*ST 白貓、ST 源發(fā)

表5 2010年出版行業(yè)上市公司各變量統(tǒng)計數(shù)據(jù) 單位：元

注：剔除*ST 傳媒、S*ST 鑫安、*ST 白貓、*ST 源發(fā)

表6 2011年出版行業(yè)上市公司各變量統(tǒng)計數(shù)據(jù) 單位：元

注：剔除ST傳媒

表7 2012年出版行業(yè)上市公司各變量統(tǒng)計數(shù)據(jù) 單位：元

注：剔除*ST傳媒。

4 管理層持股與公司績效關(guān)系的實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

通過對樣本數(shù)據(jù)的篩選與整理，應用Excel2003進行相關(guān)處理后，我們可以得到2008—2012年的出版行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計如下表和圖。

表8 樣本變量的描述性統(tǒng)計

為便于考察出版業(yè)上市公司近五年的績效、管理層持股以及其他財務特征變化趨勢，本文還對各變量均值按年度進行統(tǒng)計描述。詳見表9，圖1，圖2，圖3，圖4。

表9 變量各年度均值

圖1 凈資產(chǎn)收益率均值趨勢變化

從圖1可以看出，我國出版行業(yè)上市公司整體績效不太理想，收益率相對上市公司整體水平偏低。2008—2009年凈資產(chǎn)收益率均值小于0，最大值和最小值也有較大差異，即個體差異較大，這反映出出版行業(yè)上市公司績效水平不一。究其主要原因，可能是金融危機所帶來的不利影響。2010—2012年凈資產(chǎn)收益率比較穩(wěn)定，均在10%左右，但這三年凈資產(chǎn)收益率沒有明顯提高，說明出版業(yè)萎靡，缺乏活力。

圖2 管理層持股比例均值趨勢變化

從表9管理層持股均值和圖2均值趨勢圖，可以看出我國出版行業(yè)管理層持股比例偏低。管理層持股比例的個體差異非常明顯，2008—2011年最大的管理層持股比例均達到60%以上，2012年最大值為40.45%，而最小的持股比例為0，且持股比例為0的公司占多數(shù)，相對于國外文獻披露的數(shù)據(jù)，我國管理層持股比例均值相對較低，其中2009年均值最大，2010年開始下降，這都反映出我國出版行業(yè)管理層持股比例偏低。

圖3 資產(chǎn)負債率、研發(fā)費用比率均值趨勢變化

圖4 凈利潤增長率、公司規(guī)模均值趨勢變化

（注：因為各變量所需縱軸刻度不同，同時也為了使各變量的均值趨勢變化在圖中能清楚顯示，所以將2008—2012年各變量均值趨勢變化分為兩張圖描繪。）

從圖3和圖4可以看出，資產(chǎn)負債率和凈利潤增長率個體差異較大，研發(fā)費用比率偏低，五年中公司規(guī)模穩(wěn)定基本保持不變。分析表4中數(shù)據(jù)和圖3、圖4可以看出，四個控制變量中，資產(chǎn)負債率和凈利潤增長率個體差異相對比較大，可以看出我國出版行業(yè)上市公司的凈利潤穩(wěn)定性較差，波動性大。而研發(fā)費用比率都偏低，有的公司甚至為0，沒有研發(fā)投入。說明目前出版行業(yè)上市公司的研發(fā)投入普遍較低，對研發(fā)和無形資產(chǎn)的獲得不太重視。公司規(guī)模比較適中，個體差異不太大，呈微弱上升趨勢。

4.2 相關(guān)性分析

為了檢驗假設，本文首先對各變量之間進行皮爾森相關(guān)系數(shù)檢驗，使用2008—2012年數(shù)據(jù)，應用SPSS19.0進行相關(guān)性分析之后得到如下結(jié)果。

表10 變量之間的相關(guān)系數(shù)

注：*表示在0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)；**表示在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)

從上表可知，出版行業(yè)上市公司管理層持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系為0.161，但沒有通過顯著性檢驗，說明兩者之間不存在顯著性正相關(guān)關(guān)系。管理層持股比例與凈利潤增長率也沒有顯著關(guān)系。公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率、研發(fā)費用比率負相關(guān)，與凈利潤增長率正相關(guān)，但與公司規(guī)模無顯著關(guān)系。接下來通過回歸分析進一步明確變量之間確切的相關(guān)程度。

4.3 回歸分析

從上面的相關(guān)性分析得知，我國出版行業(yè)上市公司管理層持股與公司績效之間呈正相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計學上不顯著?；貧w分析目前被認為是檢驗變量之間關(guān)系的更科學方法，本小節(jié)通過多元線性回歸分析來進一步檢驗出版業(yè)管理層持股和公司績效的關(guān)系。線性回歸分析結(jié)果如下：

表11 回歸總體效果表模型匯總b

a.預測變量：常數(shù)項、管理層持股比例、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、研發(fā)費用比率、凈利潤增長率

b.被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率

表12 回歸方程的方差分析表Anovab

a.預測變量：常數(shù)項、管理層持股比例、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、研發(fā)費用比率、凈利潤增長率

b.被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率

表13 回歸系數(shù)與顯著性檢驗表系數(shù)a

a.被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率

對多元線性回歸結(jié)果進行分析，從表11中可以看出復相關(guān)系數(shù)R=0.916，擬合優(yōu)度R2=0.838，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.812，都較高，方程的擬合優(yōu)度較好，說明變量之間是簡單的線性關(guān)系；杜賓-瓦爾森統(tǒng)計量d=2.087，在顯著性水平0.05上，原模型不存在一階自相關(guān)。表12進行了F值檢驗，在顯著性水平0.05上，凈資產(chǎn)收益率通過了F值檢驗，說明凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、研發(fā)費用比率、凈利潤增長率之間存在著一個整體性顯著關(guān)系，總體回歸方程是顯著的。

從回歸系數(shù)與顯著性檢驗表13可以看出，各個自變量的共線性統(tǒng)計量，即方差膨脹因子VIF的值都小于10，說明所有自變量之間不存在多重共線性。解釋變量管理層持股比例，資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模在0.05的水平上顯著，通過了t檢驗。管理層持股比例的非標準化回歸系數(shù)是0.596，與公司績效存在顯著性正相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)論與上面相關(guān)性分析結(jié)論有所不同，原因是加入了控制變量，使結(jié)論更有準確性。在檢驗一個變量對另一個變量的影響時，控制某些潛在變量，會使實證結(jié)果更加準確[8]。資產(chǎn)負債率的非標準化系數(shù)是-0.857，與公司績效存在顯著性負相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模的回歸系數(shù)是0.095，與公司績效存在顯著性正相關(guān)關(guān)系，其他解釋變量都沒有通過0.05水平上的顯著性t檢驗。研發(fā)費用比率的回歸系數(shù)為負數(shù)，凈利潤增長率的回歸系數(shù)為正數(shù)，但都不顯著。

5 結(jié)論與建議

通過上面的實證分析可知，我國出版行業(yè)上市公司管理層持股比例與公司績效之間線性相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，從線性回歸分析結(jié)果來看管理層持股比例與公司績效之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系，即出版業(yè)管理層持股同樣能積極促進企業(yè)績效的提高，但是令人失望的是出版業(yè)的管理層持股水平明顯偏低，這也許是出版業(yè)之所以整體績效不理想的原因之一。我國出版行業(yè)上市公司整體績效處于中等偏下的水平。2012年出版行業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為9.81%，低于滬市954家上市公司2012年實現(xiàn)的凈資產(chǎn)收益率13.53%。而且我國出版業(yè)上市公司之間的管理層持股比例相差較大，持股比例不太均勻。所有出版行業(yè)上市公司的研發(fā)費用比率較低，研發(fā)投入較小，沒有重視研發(fā)的作用，凈利潤增長也很不穩(wěn)定，變化幅度較大。

根據(jù)前面的實證分析，針對出版行業(yè)上市公司的績效現(xiàn)狀，本文提出以下建議與對策，來完善上市公司管理層持股，提高公司績效。

5.1 完善管理層持股的法律法規(guī)

完善關(guān)于管理層持股方面的一系列法律規(guī)范，包括證券法、公司法等相關(guān)法規(guī)，創(chuàng)造良好的法律和政策環(huán)境，會積極影響公司激勵機制的選擇，也會提高激勵機制的有效性[9]。2006年公布了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，正是中國不斷探尋最佳管理層股權(quán)激勵法律政策的有力證明，可是之后并沒有新的完善管理層持股規(guī)定的出臺，所以我國應盡快完善相關(guān)的法律法規(guī)，健全股權(quán)激勵機制，以便充分調(diào)動上市公司管理層的積極性。

5.2 建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)與職業(yè)經(jīng)理人市場

目前大部分上市公司尚未真正建立符合市場經(jīng)濟體制條件的規(guī)范健全的公司治理結(jié)構(gòu)，要建立多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮上市公司外部獨立董事和監(jiān)事會的監(jiān)督作用，加強內(nèi)部控制。職業(yè)經(jīng)理人市場的實質(zhì)是充分發(fā)揮企業(yè)家競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)人才資源有效配置的機制。持股激勵制度要發(fā)揮有效作用，不僅需要有高素質(zhì)的企業(yè)家，還需要引入公平競爭選拔機制，建立公司與職業(yè)經(jīng)理人雙向選擇的資源優(yōu)化機制[10]。國內(nèi)尚沒有成熟的經(jīng)理人市場，對職業(yè)經(jīng)理人的重要作用還沒有充分認識，也談不上給予他們股權(quán)激勵，即使有也是很少量的，所以要充分發(fā)揮政府對職業(yè)經(jīng)理人市場的宏觀管理職能，政府應該有計劃地制定市場的各種配套的法律、法規(guī)，保障公平競爭，保護公司與職業(yè)經(jīng)理人的合法權(quán)益。

5.3 要實現(xiàn)激勵機制與約束機制同步發(fā)展

股權(quán)分置改革后，盡管管理層持股得到較大范圍內(nèi)的應用，股權(quán)激勵得到更多公司的認可，但是沒有合理的股權(quán)激勵機制做后盾，股權(quán)激勵效果依舊不太理想[11]。在某種意義上來說，上市對于部分公司而言，更多地是作為一個獲得更多資金的渠道，公司的管理層持股機制也多為上市時根據(jù)工作崗位認購的股份，并未與公司績效很好地掛鉤，所以建立合理的股權(quán)激勵約束機制已是當務之急。

5.4 除了管理層持股，鼓勵實行其他股權(quán)激勵措施

如引進股票期權(quán)機制、管理層收購等，這些措施都能更好地發(fā)揮證券市場的激勵和約束作用。我國應從制度上改革管理層的激勵機制，鼓勵多種激勵制度并存，改善公司治理，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)[12]。同時，出版業(yè)要靈活調(diào)整計劃和策略，使企業(yè)的經(jīng)營管理更加靈活，提高經(jīng)營效率，爭取創(chuàng)造比較穩(wěn)定上升的利潤水平，使企業(yè)能夠穩(wěn)步持續(xù)成長。

5.5 培育良好的外部環(huán)境

管理層持股發(fā)揮作用離不開良好的外部環(huán)境，外部環(huán)境促進管理層持股發(fā)揮應有的作用。股權(quán)分置改革后，股票流通性增強，但是股票的一級市場與二級市場差價還很明顯，而且我國的股票市場很不成熟，波動劇烈。如果沒有良好的市場環(huán)境作后盾，股票價格就失去其參考價值，上市公司管理層對公司的價值就難以估計，公司的未來發(fā)展也難以掌控，管理層持股制度對管理層的激勵效果就很難得到發(fā)揮。因此要想使管理層利益與公司利益真正實現(xiàn)統(tǒng)一，就要求股票的市場價格能夠真實地反映公司的價值。因此，一個規(guī)范成熟的證券市場尤為關(guān)鍵。

5.6 適度舉債，加大研發(fā)力度

從回歸分析結(jié)果我們得知，公司的資產(chǎn)負債率與公司績效顯著負相關(guān)，這說明目前我國出版行業(yè)上市公司的負債比率不太合理，沒有發(fā)揮負債的杠桿作用。公司資本結(jié)構(gòu)理論表明，適度負債能提高公司績效，因為負債能起到稅收擋板和杠桿效應。公司應結(jié)合自身的發(fā)展規(guī)劃和財務戰(zhàn)略，通過財務分析預測，尋求一個合適的負債水平，進行有效地融資和投資。描述性統(tǒng)計反映出我國出版行業(yè)上市公司的研發(fā)投入力度不夠，很多公司不愿太多投入于無形資產(chǎn)。我們應該把研發(fā)作為重中之重，加大技術(shù)創(chuàng)新，提升公司專業(yè)水平，建立核心競爭力，才能使公司具備可持續(xù)發(fā)展能力[12]。同時，還應該進行投融資創(chuàng)新，改善資金狀況，如成立企業(yè)基金會，吸引風險投資。

注 釋

[1]周翼翔.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效：基于動態(tài)內(nèi)生性視角的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟管理，2012（1）：71-82

[2]馮根福，蔣文定，黃建山.我國上市公司高管持股角色對公司績效影響的實證分析[J].宏觀經(jīng)濟研究，2012（4）：54-59

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（收稿日期：2013- 07-02）