巴曙松

國際經(jīng)濟總體仍處于去杠桿化的進程之中，但逐步趨于穩(wěn)定。JP摩根制造業(yè)從去年12月起，連續(xù)5個月站在50以上，但4月份指數(shù)僅為50.5，處于擴張和收縮的邊緣，顯示全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍然處于疲弱態(tài)勢。

歐洲經(jīng)濟從危機的爆發(fā)式短期劇烈沖擊轉(zhuǎn)為趨穩(wěn)后的拉鋸戰(zhàn)，其金融部門的系統(tǒng)性風(fēng)險在明顯下降，歐洲各國的國債收益率在塞浦路斯動蕩時并沒有明顯提高，顯示市場對歐元貨幣系統(tǒng)的信心仍比較穩(wěn)定。但是由財政和信貸雙緊縮造成的實體經(jīng)濟收縮卻在繼續(xù)。4月歐元區(qū)PMI制造業(yè)指數(shù)為46.7，連續(xù)21個月處于收縮區(qū)間中，德法等核心經(jīng)濟體PMI指標(biāo)也低于50。在此背景下，2012年以來，美國、歐洲、英國、日本四大經(jīng)濟體的央行整體加強了貨幣寬松程度，尤其是日本力度之大實屬罕見。

2012年四季度以來，日本量化寬松的升級已經(jīng)促使日元貶值近30%，出口增速顯著回升和股票市場大漲，則成為當(dāng)前國際市場投資的一條主要線索。這似乎階段性地應(yīng)驗了日本政府極力推動刺激政策的邏輯，一是通過壓低日元匯率提振日本出口企業(yè)的競爭力；二是通過刺激資產(chǎn)價格，以財富效應(yīng)拉動居民消費。日本央行行長黑田東彥極力營造一種不惜任何代價刺激經(jīng)濟增長的市場預(yù)期，這使得不少國際投資者預(yù)期日本經(jīng)濟能一定程度地實現(xiàn)復(fù)蘇，特別是對出口的帶動將十分顯著。這首先會影響到與日本出口結(jié)構(gòu)相似的韓國和中國臺灣等地區(qū)，同時也可能會部分威脅到中國大陸地區(qū)的出口升級。由此引發(fā)的國際資本跨境流動很可能會利多日本。

美國經(jīng)濟復(fù)蘇雖然力度依舊不強，但動能在繼續(xù)累積。美國4月份失業(yè)率降至7.5%的近年低點，住房價格連續(xù)11個月上漲，均顯示出復(fù)蘇的態(tài)勢。但是3、4月份共采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）造業(yè)及非制造業(yè)指數(shù)雙雙下滑，短期需要警惕危機以來規(guī)律性出現(xiàn)的經(jīng)濟“春季疲弱”狀況?？傮w看，美國家庭、企業(yè)、金融及政府部門的總債務(wù)占GDP的比率較金融危機時期的高點——372.6%下降了近30個百分點，但相比上世紀(jì)80年代的正常水平仍高出近200個百分點。美國私人部門去杠桿化雖接近尾聲，然而財政緊縮引發(fā)的政府部分去杠桿化，將在中長期對經(jīng)濟增長形成抑制。

中國一季度經(jīng)濟同比增長7.7%，雖然稍稍低于市場預(yù)期，但是總體趨穩(wěn)。由于房地產(chǎn)調(diào)控，以及外部經(jīng)濟趨緩等因素影響，加上季節(jié)性因素的影響，實際上一季度的宏觀數(shù)據(jù)往往不具代表性，預(yù)計經(jīng)濟二三季度增速將會有溫和回升。從經(jīng)濟回升的動力來看，一季度較強的社會融資總量和信貸規(guī)模的增長，對經(jīng)濟增長的滯后影響會在二三季度有所體現(xiàn)。

中長期看，中國經(jīng)濟出現(xiàn)較為強勁的實質(zhì)性復(fù)蘇的核心在于，依靠轉(zhuǎn)型和升級來重新確立新增長點。這關(guān)鍵需要通過財政、金融、價格等領(lǐng)域的改革，來釋放改革的紅利。一方面，應(yīng)該加快銀行業(yè)產(chǎn)權(quán)改革和財稅改革，培育更加透明和更具市場約束的投融資主體，為利率和匯率市場化提供堅實的微觀基礎(chǔ)；以提供長期性資金支持、滿足經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和城鎮(zhèn)化建設(shè)需要為重點，有針對性地完善金融市場體系。另一方面，繼續(xù)推進人民幣資本項目的可兌換，以香港離岸人民幣市場發(fā)展為參照，推動相關(guān)金融領(lǐng)域的改革。以部分非洲國家為代表的發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施投資大有空間，推進在該區(qū)域的投資不僅有助于消化國內(nèi)過剩產(chǎn)能，同時可逐步形成非洲的人民幣市場。

短期而言，宏觀調(diào)控政策并沒有作出顯著大調(diào)整的必要，在總體經(jīng)濟趨穩(wěn)的環(huán)境下，推進金融改革的環(huán)境相對寬松。與此同時，需關(guān)注當(dāng)前金融風(fēng)險的演變趨勢，2012年末以來，多個監(jiān)管部門都從各自領(lǐng)域管控風(fēng)險的角度，推出了一系列客觀上帶有緊縮效果的風(fēng)險規(guī)范政策。而所形成的政策疊加，有可能對社會流動性形成局部性的、階段性的結(jié)構(gòu)沖擊。值得關(guān)注的是，一些低等級地方政府融資平臺和中小型企業(yè)的融資狀況并未隨著社會融資總量的增加而改善，且短期內(nèi)受到的約束較大，要防止這些機構(gòu)出現(xiàn)明顯的流動性問題。