王曉璐

蛇年春節(jié)后，由券商主導的場外金融衍生品交易醞釀開閘。

2013年元旦前，圍繞這一交易業(yè)務的一系列規(guī)范性文件已草擬完畢，其中包括法律框架、協(xié)議范本、產(chǎn)品和業(yè)務規(guī)范以及券商的風控要求等諸多方面。

接近證監(jiān)會的人士透露，這項業(yè)務最快有望在今年全國“兩會”之后推出。

中信證券（600030.SH/06030.HK）、中金公司、中信建投證券、銀河證券、招商證券（600999.SH）、光大證券（601788.SH）六家券商已獲準開展場外金融衍生品業(yè)務試點，其中有券商與商業(yè)銀行以股指期貨為標的，已經(jīng)開展了部分對沖業(yè)務。

證券公司的衍生產(chǎn)品包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權，以及混合金融工具?？梢姡萄苌方灰椎姆秶謱挿?。但據(jù)參與設計方案的人士介紹，券商主導的衍生品交易將主要圍繞股權、股指期貨等權益類的資產(chǎn)進行。

2010年，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱NAFMII）曾推出中國版“CDS”，包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）兩類產(chǎn)品。當時，只有中信證券和中金公司兩家證券公司獲得了核心交易商和憑證創(chuàng)設機構的資格。由于證監(jiān)會擔心標的債券出現(xiàn)大規(guī)模違約，叫停了這兩家券商參與此類衍生品的交易。

實際上，中國證監(jiān)會也在2008年之前研究推出衍生品交易的可能性，但由于美國金融危機的爆發(fā)正是由金融衍生品觸發(fā)，因此導致中國金融業(yè)在衍生品業(yè)務上普遍趨向保守。

此次由證券業(yè)協(xié)會牽頭，多家證券公司參與，研究證券公司金融衍生品業(yè)務，將豐富券商柜臺交易市場的產(chǎn)品。對于券商參與衍生品交易，證監(jiān)會的態(tài)度已經(jīng)由此前的消極轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極推動。

不過，北京一家券商的風險控制負責人稱，雖然協(xié)議的法律框架都已建立，但考慮到在中國法律對違約事件的執(zhí)行力和強制力仍顯不足，企業(yè)和金融機構相對謹慎。另外，由于中國的利率市場化并未完成，基礎資產(chǎn)及金融衍生品的定價機制尚未完全市場化，這不利于場外市場中金融衍生品的定價，也會限制此類交易的規(guī)模。

協(xié)議由來

金融衍生品交易并不在傳統(tǒng)的交易所進行，多是企業(yè)與金融機構，或金融機構之間在場外市場一對一進行。為提高交易效率、減少糾紛，1987年，國際掉期與衍生品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association）制定了統(tǒng)一的版本為國際場外衍生品交易提供標準協(xié)議及其附屬文件，該版本也被稱為“ISDA協(xié)議”。

正因為有這樣一套標準化的協(xié)議，才使得金融衍生品的場外交易效率大大提高，并使得該項業(yè)務在國際市場得以發(fā)展。因此，擁有這樣一套標準化的協(xié)議對開展業(yè)務至關重要。

截至目前，共有56個國家的800多家機構成為ISDA的會員，使用ISDA協(xié)議進行場外金融衍生品交易。

2009年，中國銀行間市場交易商協(xié)會（National Association of Financial Market Institutional Investors）率先推出了中國版“ISDA協(xié)議”，該協(xié)議涵蓋了利率、匯率、債券、信用和黃金衍生產(chǎn)品，以及上述衍生產(chǎn)品交易的組合。這一版本的協(xié)議并沒有包括如股權等權益類的衍生產(chǎn)品。這就為證券公司推出由它主導的金融衍生品交易留下了操作空間。

上海一家券商部門負責人稱，“券商版”協(xié)議充分借鑒了“ISDA協(xié)議”和“NAFMII版”協(xié)議，分為四個部分，包括主協(xié)議、風險管理指引、產(chǎn)品和業(yè)務規(guī)范和法律框架等，其中，主協(xié)議主要對衍生品交易的條件和違約處理機制進行了規(guī)范，風險管理指引對證券公司參與衍生品交易則明確了風險管理的要求，并提出了一些原則性建議。他坦言，三個版本的協(xié)議并沒有本質(zhì)區(qū)別。

該人士介紹，在研究方案的初期，相關部門也曾考慮直接使用“NAFMII版”，將權益類金融衍生品的內(nèi)容添加進協(xié)議即可，但因考慮到不同類別的資產(chǎn)和市場可能存在差異，以及未來修訂協(xié)議會比較麻煩，最終放棄了這一想法。

一位接近證券業(yè)協(xié)會的人士稱，券商版協(xié)議較為簡單，只是規(guī)定了原則性的條款，這也為此協(xié)議將來與“NAFMII版”協(xié)議、“ISDA協(xié)議”合并埋下伏筆。他亦承認，全球都在使用同一個“ISDA協(xié)議”，中國實在沒必要用兩種版本，只是“ISDA協(xié)議”多采用英美法律體系，與中國法律存在一定的沖突，而且國內(nèi)市場的成熟度無法跟境外市場相比，因此，業(yè)界和主管部門仍傾向于在市場發(fā)展的初期，制定單獨的協(xié)議版本。

券商試水

“券商版”協(xié)議正式推出之前，證監(jiān)會已批準了六家券商開展衍生品交易。

其中一家券商的部門負責人介紹，目前六家證券公司的衍生品試點業(yè)務幾乎是一樣的，都是和商業(yè)銀行以股指期貨為標的，做對沖交易。

他舉例稱，商業(yè)銀行發(fā)行一款以滬深300指數(shù)期貨為標的的理財產(chǎn)品，當滬深300指數(shù)期貨達到不同點位時，銀行將向客戶支付約定的收益率。但與此同時，銀行只想以某一固定的利息支付給客戶，比如年化收益率為3%。即無論滬深300指數(shù)期貨點位如何，銀行需要支付的成本為固定的3%，銀行可以跟券商簽訂場外衍生品交易的協(xié)議。

如果滬深300指數(shù)期貨上漲到一定點位，觸發(fā)銀行需要支付給客戶3.5%的收益率，那么，券商將支付給銀行額外的0.5%的利息。相反，如果滬深300指數(shù)期貨點位只需要銀行支付給客戶2.7%的收益率，銀行將支付給券商0.3%的利息。

在協(xié)議簽訂后，證券公司可以使用自有資金參與股指期貨對沖掉因該指數(shù)期貨上漲帶來的風險，亦可以與別的企業(yè)客戶或金融機構協(xié)定協(xié)議，對沖上述交易的風險。

券商能夠提供的金融衍生產(chǎn)品并不局限于此。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前有券商正積極研發(fā)其他產(chǎn)品，如可融資融券的股票衍生產(chǎn)品等。

前述上海券商人士稱，金融衍生品交易推出對實體經(jīng)濟的影響廣泛，將幫助企業(yè)去除經(jīng)營過程中的不確定性。如匯率產(chǎn)品可以為外貿(mào)企業(yè)規(guī)避匯兌風險，股票的衍生產(chǎn)品可以為企業(yè)規(guī)避資產(chǎn)價值波動帶來的盈利波動等等。

他舉例稱，在房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)可與券商簽訂協(xié)議，以萬科（000002.SZ）的股價為標的，當萬科經(jīng)營業(yè)績上升，股價上漲時，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利上升，則該企業(yè)向券商支付一定的收益，反之，則由券商向企業(yè)支付一定的收益。

當券商手中集合了諸多以如萬科、中國石油（601857.SH）等藍籌股票為標的的衍生產(chǎn)品后，可以通過股指期貨的交易，或者通過與其他金融機構的交易，來對沖風險。如此既服務了實體的企業(yè)客戶，又體現(xiàn)了資本市場配置資源的功能，交易也十分高效。

接受《財經(jīng)》記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士稱，目前券商參與衍生品交易仍在摸索階段，對于一些價格很難確定的基礎類資產(chǎn)，如企業(yè)的存貨、未上市公司股權等還未開發(fā)相應的衍生產(chǎn)品，這有待于市場積累到一定的深度和廣度，也有賴于市場規(guī)范性的提升。

突破較難

盡管多家證券公司均表現(xiàn)出對衍生品業(yè)務的濃厚興趣，但整個券商行業(yè)衍生品業(yè)務的前景可能并不樂觀。

這一點在券商業(yè)務試點階段已初現(xiàn)端倪。在各家券商推出股指期貨衍生產(chǎn)品時，遭遇商業(yè)銀行的慘烈殺價。除了可供推出的新產(chǎn)品有限導致的同質(zhì)化因素外，第三方托管的制度安排，導致券商失去了管理客戶資產(chǎn)的權限。

前述六家試點券商的一位業(yè)務負責人稱，商業(yè)銀行通過對各家券商的詢價，將券商可能獲得的收益率壓得非常低，同時要求券商將滬深300指數(shù)期貨上漲觸發(fā)的利息先行支付給銀行。在國外通行的做法是，根據(jù)市場波動當天進行結算，資金也是在券商和銀行之間雙向流動，雙方地位較為平等。

他坦言，銀行為何在交易過程中如此強勢，緣于其有強大的客戶網(wǎng)絡和能夠經(jīng)營客戶的資產(chǎn)。盡管券商亦有良好的銷售和客戶網(wǎng)絡，仍難望銀行項背。此外，銀行在表內(nèi)表外騰挪資產(chǎn)，處理客戶資產(chǎn)的手段也較券商更為豐富。

前述接近證券業(yè)協(xié)會人士稱，目前的協(xié)議安排不允許銀行直接接觸企業(yè)客戶，提供權益類的金融衍生產(chǎn)品，但允許銀行成為券商的客戶。與此相對應的是，證券公司參與NAFMII的金融衍生品市場也受到諸多限制。

他承認，行政式的限制只是在銀行業(yè)“一家獨大”局面下的權宜之策，金融市場如果對不同的機構設置壁壘，無論哪個市場都發(fā)展不起來。

司法機關對于違約事件的執(zhí)行力和強制力也是場外衍生品市場能否順利發(fā)展的關鍵。場外市場的交易往往是沒有公允的市場價格，一旦出現(xiàn)糾紛，需要公正的司法機關進行裁決，這需要盡量減少法院判罰的地方保護等因素，這顯然會影響衍生品市場結算、支付等安排。

此外，利率市場化的進程也關系到金融衍生品市場的發(fā)展。眾所周知，利率是一切金融產(chǎn)品的定價基準，如果利率出現(xiàn)扭曲，勢必影響各類金融產(chǎn)品的價格，對金融衍生品價格的影響可謂“差之毫厘，謬以千里”，尤其對沒有公開市場定價的資產(chǎn)影響更甚。

前述北京券商的人士坦承，中國金融衍生品市場的繁榮一定要等到利率市場化機制建立完成之后。

盡管“券商版”協(xié)議已經(jīng)為將來與“NAFMII版協(xié)議”和“ISDA協(xié)議”合并做了準備，但可以預見的是，這一談判涉及不同的法律體系、不同的定價標準，還需要考慮不同的市場發(fā)展條件，若是現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管格局沒有實質(zhì)性的改變，打通兩個市場可謂遙遙無期。

無論是單一的權益類金融衍生品市場，抑或固定收益類金融衍生品市場，都不可能孤立地發(fā)展，不同的金融機構亦不可能按照監(jiān)管的劃分提供單一的金融產(chǎn)品，打通券商和銀行分別主導的衍生品市場才是未來中國場外衍生品市場取得長遠發(fā)展的關鍵所在。