王亮 張磊

摘要：隨著電子金融的快速發(fā)展，電子貨幣已對(duì)傳統(tǒng)的貨幣金融理論產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊。我國(guó)自1996年以來(lái)一直將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，然而電子貨幣的廣泛使用已經(jīng)大大弱化了貨幣供給量的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性，降低了我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。面對(duì)步步走來(lái)的電子貨幣時(shí)代，我國(guó)央行必須采取有針對(duì)性的政策措施來(lái)提高貨幣政策中介目標(biāo)的有效性，從而順利實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：電子貨幣；貨幣政策；中介目標(biāo)

1994年9月，我國(guó)央行首次根據(jù)流動(dòng)性的不同定義并公布了我國(guó)M0，M1和M2三個(gè)層次的貨幣供給指標(biāo)，并于1996年將貨幣供給量M1和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，這標(biāo)志著我國(guó)開始引入貨幣政策中介目標(biāo)。隨后信貸規(guī)?？刂圃獾椒艞墸泿殴┙o量作為貨幣政策中介目標(biāo)的地位更是無(wú)可爭(zhēng)議。隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)、通訊等現(xiàn)代化技術(shù)的發(fā)展，金融業(yè)的支付和結(jié)算方式產(chǎn)生了重大變化，貸記卡、借記卡、儲(chǔ)蓄卡、網(wǎng)絡(luò)貨幣等各種形式的電子貨幣應(yīng)運(yùn)而生，網(wǎng)絡(luò)金融已成為現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)發(fā)展的新趨勢(shì)。電子貨幣的廣泛使用給傳統(tǒng)的貨幣金融理論帶來(lái)了強(qiáng)烈的沖擊，傳統(tǒng)的貨幣統(tǒng)計(jì)和貨幣層次的劃分方式已越來(lái)越不能適應(yīng)當(dāng)前電子金融環(huán)境的要求，作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供給量的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)均不同程度地受到影響，這對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)有效性產(chǎn)生了影響，使中央銀行的貨幣政策面臨著新的挑戰(zhàn)。

一、 我國(guó)電子貨幣發(fā)展趨勢(shì)分析

電子貨幣作為一種新型的交易媒介和支付手段，理論界對(duì)其定義還存在很大的爭(zhēng)議，而目前國(guó)際上比較認(rèn)可，同時(shí)又比較有權(quán)威性的定義是這樣的：電子貨幣是指以電子化機(jī)具和各類交易卡為媒介、以電子數(shù)據(jù)流形式存儲(chǔ)于計(jì)算機(jī)系統(tǒng)并以電子信息形式傳遞的貨幣。按照定義范圍的不同，電子貨幣可以分為銀行卡、儲(chǔ)值卡和網(wǎng)絡(luò)貨幣，我國(guó)電子貨幣主要是以銀行卡的形式存在。中國(guó)銀行珠海分行于1985年才發(fā)行了我國(guó)第一張銀行信用卡，起步較晚，但我國(guó)銀行卡業(yè)務(wù)隨后的發(fā)展非常迅速。

我國(guó)銀行卡發(fā)卡量在2000末年只有2.8億張，隨后每年便呈加速上漲的趨勢(shì)。2012年末我國(guó)銀行卡發(fā)卡量達(dá)到了35.34億張，比2000年增加了12.6倍。其中，借記卡的發(fā)卡量為32.03億張，信用卡的發(fā)卡量為3.31億張，借記卡數(shù)量大約為信用卡的十倍。以全國(guó)13億人口來(lái)計(jì)算，我國(guó)人均持有銀行卡的數(shù)量接近3張。銀行卡交易額（包括銀行卡存現(xiàn)、取現(xiàn)，消費(fèi)和轉(zhuǎn)賬）反映了銀行卡被用作交易媒介的程度，其與GDP的比值可用來(lái)衡量銀行卡的使用程度。如圖2所示，我國(guó)銀行卡交易額/GDP在2000年之前基本維持在0.1左右，銀行卡的使用程度還不是很高且發(fā)展比較緩慢。2000年以后，我國(guó)銀行卡交易額/GDP的值便呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢(shì)，2012年其值達(dá)到了6.66，銀行卡交易額達(dá)到了350萬(wàn)億元，這說(shuō)明近十年來(lái)我國(guó)銀行卡的使用范圍和領(lǐng)域正在以驚人的速度進(jìn)行高速擴(kuò)張。

二、 電子貨幣對(duì)貨幣供給量可測(cè)性的影響

貨幣供給量的可測(cè)性是指中央銀行能夠?qū)ω泿殴┙o量的中介目標(biāo)進(jìn)行比較精確的統(tǒng)計(jì)。各國(guó)中央銀行一般根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性，即各種不同貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為通貨或者現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力的能力來(lái)對(duì)貨幣層次進(jìn)行劃分，從而可以對(duì)不同口徑的貨幣供給量進(jìn)行檢測(cè)、分析和調(diào)控。例如在我國(guó)，M0是指流通中的通貨；M1是狹義貨幣供給量，包括M0和企業(yè)的活期存款；M2是廣義貨幣供給量，包括M1和準(zhǔn)貨幣（定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款和其他存款等等）。

在傳統(tǒng)金融環(huán)境下，狹義貨幣和廣義貨幣的定義都是比較明確的。而在電子貨幣條件下，電子貨幣具有高流動(dòng)性的特點(diǎn)，客戶可以通過(guò)電子指令快速實(shí)現(xiàn)不同貨幣資產(chǎn)形式之間的相互轉(zhuǎn)化。例如，按照傳統(tǒng)的貨幣層次劃分標(biāo)準(zhǔn)，存放在銀行卡里的活期存款應(yīng)歸為M1，但是持卡人一旦把銀行卡上的活期存款變現(xiàn)（這種變現(xiàn)可以通過(guò)ATM輕而易舉實(shí)現(xiàn)），這種行為將會(huì)導(dǎo)致銀行的活期存款減少，并相應(yīng)地使流通中的現(xiàn)金M0等量增加。同理，持卡人也很容易通過(guò)ATM將手里的現(xiàn)金存放到銀行卡上，使現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為活期存款。這類行為在日常生活中是經(jīng)常發(fā)生的，這就使得貨幣形式頻繁地在活期存款和現(xiàn)金之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，從而模糊了M0和M1之間的界限，并縮小了不同金融資產(chǎn)之間的流動(dòng)性差異，同時(shí)也會(huì)造成貨幣形式的高度不穩(wěn)定，這就意味著傳統(tǒng)劃分貨幣層次時(shí)要求的不同貨幣資產(chǎn)之前應(yīng)保持相對(duì)穩(wěn)定性的前提條件受到了挑戰(zhàn)，并由此使得電子貨幣條件下對(duì)貨幣資產(chǎn)進(jìn)行劃分的難度加大。

電子貨幣高流動(dòng)性和低交易成本的特點(diǎn)使不同層次的貨幣形式方便快捷地進(jìn)行相互轉(zhuǎn)化，這也使得不同形式貨幣之間的替代性增強(qiáng)。電子貨幣使得流動(dòng)性相對(duì)較低的金融資產(chǎn)（如股票、債券等）轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的便利性大大增強(qiáng)，從而提高了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性。一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性較低的金融資產(chǎn)具有較高的收益率，因此，金融資產(chǎn)持有者在權(quán)衡收益率和流動(dòng)性的情況下，他們會(huì)傾向持有收益率更高的金融資產(chǎn)，這樣他們?cè)讷@得更高收益的同時(shí)，并未損失太多流動(dòng)性。這種行為使金融資產(chǎn)有從較低貨幣層次向較高貨幣層次轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。電子貨幣的這種替代效益模糊了金融資產(chǎn)之間的界限，使傳統(tǒng)劃分貨幣層次時(shí)要求的各種金融資產(chǎn)之間的界限應(yīng)非常明顯的前提條件受到了挑戰(zhàn)，加大了對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行劃分的難度。由此可見(jiàn)，電子貨幣通過(guò)對(duì)金融資產(chǎn)流動(dòng)性和金融資產(chǎn)替代性的影響而降低了我國(guó)中央銀行對(duì)貨幣供給量的可測(cè)性。

三、 電子貨幣對(duì)貨幣供給量可控性的影響

貨幣供給量的可控性是指中央銀行可以較有把握地將貨幣供給量控制在確定的或預(yù)期的范圍內(nèi)。根據(jù)貨幣供給理論，貨幣供給量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的。基礎(chǔ)貨幣是指中央銀行能直接控制并可作為商業(yè)銀行信用創(chuàng)造基礎(chǔ)的那部分貨幣，它由存款準(zhǔn)備金（法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）和流通中的現(xiàn)金構(gòu)成。貨幣乘數(shù)是指在基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上貨幣供給量通過(guò)商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造功能產(chǎn)生派生存款的信用擴(kuò)張倍數(shù)。電子貨幣的廣泛使用使基礎(chǔ)貨幣難以控制，貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和不穩(wěn)定性增強(qiáng)，從而降低了貨幣供給量的可控性。

一般來(lái)說(shuō)，中央銀行應(yīng)該能夠直接控制基礎(chǔ)貨幣，從而在對(duì)貨幣乘數(shù)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上對(duì)貨幣供給量進(jìn)行控制。電子貨幣的產(chǎn)生和發(fā)展不僅使中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的可控性減弱，它還使中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求和結(jié)構(gòu)的控制力減弱。首先，電子貨幣對(duì)現(xiàn)金的廣泛替代使中央銀行的鑄幣稅收入減少和資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？s減，這直接降低了中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制能力；其次，電子貨幣的高流動(dòng)性和交易成本低的特點(diǎn)使得金融資產(chǎn)有從較低貨幣層次向較高貨幣層次轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)，這表現(xiàn)為公眾降低了對(duì)銀行存款的要求，而越來(lái)越傾向于有更多投資機(jī)會(huì)和更高收益的資產(chǎn)組合。同時(shí)，沒(méi)有準(zhǔn)備金要求的電子貨幣取代了一些有準(zhǔn)備金要求的存款，這都會(huì)導(dǎo)致中央銀行可控制的準(zhǔn)備金的數(shù)量減少。另外，電子貨幣高流動(dòng)性的特點(diǎn)使客戶可以通過(guò)電子指令快速實(shí)現(xiàn)不同貨幣資產(chǎn)形式之間的相互轉(zhuǎn)化。準(zhǔn)備金比例不同要求的活期存款賬戶、定期存款賬戶和其他賬戶之間進(jìn)行快速頻繁的轉(zhuǎn)化，弱化甚至規(guī)避了中央銀行對(duì)存款準(zhǔn)備金的控制；最后，由于有些電子貨幣同樣具有信用創(chuàng)造功能，這使得現(xiàn)金和存款準(zhǔn)備金不再是唯一的基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)電子貨幣供給主體的多元化導(dǎo)致了中央銀行投放現(xiàn)金的途徑和數(shù)量不斷變化，現(xiàn)金需求量變得極其不穩(wěn)定并且不容易測(cè)度，這都降低了基礎(chǔ)貨幣的可控性。如圖3所示，2002年以來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣季度余額的增速忽快忽慢，很不平穩(wěn)。

貨幣乘數(shù)由法定存款準(zhǔn)備金率以及超額存款準(zhǔn)備金與活期存款率、現(xiàn)金漏損率、定期存款與活期存款比率等因素共同決定。除了法定準(zhǔn)備金率由中央銀行的政策決定之外，電子貨幣的廣泛使用降低了我國(guó)的超額存款準(zhǔn)備金與活期存款比率、現(xiàn)金漏損率，提高了我國(guó)的定期存款與活期存款比率。電子貨幣通過(guò)影響這些因素而改變了貨幣乘數(shù)，并增強(qiáng)了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和不穩(wěn)定性。電子貨幣條件下貨幣乘數(shù)變得不再那么容易預(yù)測(cè)，其在一定程度上擺脫了中央銀行的控制，從而降低了貨幣供給量這一貨幣政策中介目標(biāo)的可控性。

我國(guó)中央銀行自1994年開始貨幣統(tǒng)計(jì)與貨幣層次的劃分，1996年正式將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，但是貨幣供給量的目標(biāo)值與實(shí)際值一直存在較大偏差。以2009年、2011年為例，我國(guó)中央銀行制定的M2的增長(zhǎng)率目標(biāo)值分別為17%、17%、16%，但實(shí)際值分別為27.7%、19.7%和13.6%。這么大幅度的偏差，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的可控性比較低。

四、 電子貨幣對(duì)貨幣供給量相關(guān)性的影響

貨幣供給量的相關(guān)性是指中央銀行選定的貨幣供給量這一貨幣政策中介目標(biāo)變量與貨幣政策最終目標(biāo)的變量有著緊密的關(guān)聯(lián)性。電子貨幣的產(chǎn)生和發(fā)展改變了貨幣供給和貨幣需求的運(yùn)行規(guī)律，電子貨幣供給主體的多元化使得貨幣供給量變動(dòng)較為松散和不穩(wěn)定，這都使貨幣供給量與貨幣政策最終目標(biāo)的之間的相關(guān)性遭到破壞。

首先，電子貨幣條件下貨幣發(fā)行不再由中央銀行一家壟斷，電子貨幣可以由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)以及專門的發(fā)行公司等非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，這使得電子貨幣的發(fā)行主體日趨分散和多樣化。電子貨幣供給主體的多元化使貨幣供給量的流向趨于分散，對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響逐漸減弱，這無(wú)疑增加了中央銀行通過(guò)調(diào)整貨幣供給量來(lái)實(shí)現(xiàn)特定貨幣政策最終目標(biāo)的難度。其次，電子貨幣增強(qiáng)了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和不穩(wěn)定性，中央銀行即使能控制基礎(chǔ)貨幣，貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定也使得貨幣供給量很難得以控制在既定的范圍內(nèi)，這影響了與貨幣供給量相關(guān)連的貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；最后，電子貨幣使貨幣需求的目標(biāo)變量及函數(shù)中的各個(gè)決定變量發(fā)生了改變，電子貨幣對(duì)微觀主體貨幣需求動(dòng)機(jī)和貨幣流通速度也產(chǎn)生了影響。這都使貨幣需求的穩(wěn)定性下降。在這種情況下，即使貨幣供給量達(dá)到中介目標(biāo)的要求也不一定能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣值等貨幣政策的最終目標(biāo)，此時(shí)貨幣供給量無(wú)法滿足作為中介指標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，無(wú)法成為有效的貨幣政策中介目標(biāo)。

五、 提高我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)有效性的啟示

綜上所述，近年來(lái)我國(guó)電子貨幣發(fā)展勢(shì)頭迅猛，電子貨幣的廣泛使用給傳統(tǒng)的貨幣供給量的定義與統(tǒng)計(jì)帶來(lái)強(qiáng)烈沖擊，從而弱化了貨幣供給量這一中介目標(biāo)的可測(cè)性；此外，電子貨幣供給主體變得多樣化和分散化，貨幣乘數(shù)變得極其不穩(wěn)定，貨幣供給和貨幣需求的運(yùn)行規(guī)律也發(fā)行了改變，這弱化了我國(guó)貨幣供給量這一中介目標(biāo)的可控性和相關(guān)性，這都降低了我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。為此，可以從以下幾個(gè)方面采取應(yīng)對(duì)舉措。

首先，加強(qiáng)對(duì)電子貨幣的統(tǒng)計(jì)與監(jiān)測(cè)。第一，中央銀行應(yīng)完善對(duì)電子貨幣的統(tǒng)計(jì)機(jī)制，提高電子貨幣的可測(cè)性；第二，通過(guò)相關(guān)的法律法規(guī)來(lái)建立嚴(yán)格的電子貨幣發(fā)行條件制度，對(duì)達(dá)不到法定發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的主體不得享有電子貨幣發(fā)行權(quán)，以此來(lái)提高電子貨幣的發(fā)行質(zhì)量；第三，中央銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)電子貨幣發(fā)行主體的監(jiān)管，防止電子貨幣濫發(fā)而導(dǎo)致的中央銀行鑄幣稅收入和資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？s減。這樣一來(lái)，電子貨幣對(duì)我國(guó)貨幣供給量這一貨幣政策中介目標(biāo)的影響便可以通過(guò)計(jì)量模型加以模擬和測(cè)度，這有利于提高貨幣供給量的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性，從而提高貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。

其次，建立一套貨幣供給量和社會(huì)融資規(guī)模、利率等多指標(biāo)相協(xié)調(diào)的中介目標(biāo)體系。電子貨幣弱化了我國(guó)貨幣供給量這一貨幣中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性，導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性已大大減弱。在此背景下，中國(guó)人民銀行于2011年首次公布了社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模全面反映了我國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，和貨幣供給量相比，其與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，我國(guó)宏觀政策調(diào)控正逐步嘗試將其作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這是一種探索和創(chuàng)新，符合我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變化和金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化方向。此外，通脹率、貨幣市場(chǎng)利率等也可以作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的重要參考。只要商業(yè)銀行在金融業(yè)中仍居于主導(dǎo)地位，貨幣供給量就仍可作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)之一。

最后，中央銀行要加強(qiáng)與銀行監(jiān)管等部門的合作。電子貨幣增強(qiáng)了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和不穩(wěn)定性，降低了中央銀行控制貨幣供給的能力。中央銀行通過(guò)改變法定準(zhǔn)備金率等措施來(lái)控制信貸傳導(dǎo)的能力大大減弱。而目前在我國(guó)，銀行監(jiān)管部門在控制商業(yè)銀行的放貸行為和貨幣創(chuàng)造方面具有更強(qiáng)的控制力，更能直接影響商業(yè)銀行的信貸傳導(dǎo)過(guò)程。因此，中央銀行應(yīng)該加強(qiáng)與銀行監(jiān)管等部門的合作，這更加有利于減少政策間的抵消和摩擦，提高貨幣政策的有效性。

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作者簡(jiǎn)介：王亮，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生；張磊，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，江蘇警官學(xué)院偵查系副教授。

收稿日期：2013-03-20。