常青 宣曉影

本輪國際金融危機暴露了信用衍生品市場的一系列問題，引發(fā)了一場以信用衍生品中央交易制度為代表的重大改革。然而，中央交易對手（CCP）和集中清算機制在有效降低風險的同時，將更多的風險集中于自身。由此，需要不斷加強其自身的系統(tǒng)性風險管理。中央交易對手是指結(jié)算過程中介入證券交易買賣雙方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”的機構(gòu)。

基于中央交易對手的信用衍生品交易

信用衍生品同時具有分散風險和放大風險的雙重作用。伴隨金融危機逐漸平息，全球主要國家、經(jīng)濟體及國際組織紛紛加強了對信用衍生品市場的監(jiān)管力度，2010年7月，美國頒布《多德-弗蘭克法案》，歐盟通過了《泛歐金融監(jiān)管改革法案》，主要包括提高場外衍生品的標準化程度、提高市場透明度、推動集中清算和加強非集中清算交易者的風險管理等。其中，以中央交易對手（CCP）為核心的交易機制改革，成為信用衍生品市場監(jiān)管的重要手段，在世界各國政府和學術(shù)界也都達成了共識。

中央對手集中清算是相對于雙邊清算而言，其本質(zhì)區(qū)別在于：前者的買賣雙方分別與中央對手方進行清算，交易者的履約風險由中央對手方承擔，單一交易者的違約風險不會產(chǎn)生“多米諾”效應而傳遞給其他交易者；后者則是合約雙方互相清算、互相承擔履約風險，當單一交易者尤其是大型金融機構(gòu)產(chǎn)生違約風險時，就會產(chǎn)生巨大的破壞作用，甚至為金融市場帶來系統(tǒng)性風險。

中央交易對手清算機制的核心在于CCP的清算流程。CCP本身是一個獨立的法律實體，也是介于合約買賣雙方間的交易對手。中央清算機制的實質(zhì)是將市場參與方間的雙邊信用風險，替換為CCP與市場參與者間的標準化信用風險，同時，不改變信用衍生品場外交易的特征。引入CCP，是管理交易對手信用風險和降低系統(tǒng)性金融風險的重要手段。CCP介入交易的買賣雙方，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”，從而降低了交易對手風險，并通過多邊凈額扎差來降低市場總的風險敞口，進而有利于提高市場效率和流動性。

中央交易對手流動性風險管理

在傳統(tǒng)、分散的雙邊市場中，由于交易雙方存在嚴重的信息不對稱，交易一方的違約直接傳遞到交易對方，并如漣漪效應般間接傳遞到其他交易方，對整個金融市場帶來系統(tǒng)性風險。而CCP作為金融體系的重要聯(lián)絡中樞，其失敗會對許多交易對手產(chǎn)生嚴重后果，流動性風險會引發(fā)更加強烈的系統(tǒng)性風險。形象地說，在傳統(tǒng)雙邊交易中，交易對手風險可能會引發(fā)“多米諾”效應，而CCP的失敗將引發(fā)推土機式的效果，其結(jié)果遠大于任何一個交易成員單獨失敗的結(jié)果。屆時，初始保證金和流動保證金都無法使CCP具有足夠的償付能力。嚴重的市場危機到來時，即使再嚴格的CCP控制方法也無法保護自己，中央交易對手可能無法在資本化和審慎的資本管制間保持平衡。因此，為了降低系統(tǒng)性風險，需要設立違約基金來解決流動性風險管理的難題。

事實上，在不同的市場環(huán)境下，不同衍生品類別對保證金和違約基金的要求也不同，征收時應根據(jù)市場情況確定。國際貨幣基金組織在2012年3月發(fā)布的報告中，詳細介紹了目前美國和歐盟的中央交易對手風險管理策略差異（表1）。

由于CCP集中了整個市場的系統(tǒng)性風險，當市場陷入困境時，CCP將處于違約邊緣，監(jiān)管機構(gòu)別無選擇而只能救助，以避免金融體系的崩潰。CCP失敗帶來的系統(tǒng)性風險破壞性極強，因此，CCP被視為“太大而不能倒”，這也意味著CCP是不允許失敗的。這不僅要求CCP制訂和執(zhí)行穩(wěn)健的風險管理措施，而且一旦CCP遇到系統(tǒng)性風險時，必須獲得來自中央銀行的流動性支持，從而保持市場穩(wěn)定。當市場恢復正常時，CCP再從其成員處獲得補償，償還給中央銀行。

中央交易對手風險管控機制建設

綜上所述，基于中央交易對手交易的風險控制機制應著重加強以下方面建設（見表2）：

提高準入門檻。中央交易對手和清算中心為確保其交易對手具有支付能力，需要各交易成員擁有足夠的金融資源和穩(wěn)健的經(jīng)營能力，即擁有A級以上的信用評級，或凈資產(chǎn)規(guī)模超過50億美元。

CDS（信用違約互換）標準化。此次金融危機后，CDS開始按照固定票息和前端費用的方式進行報價與交易。如美國市場引入投資級實體采用100基點、高收益級實體采用500基點票息進行交易；歐洲市場則包括了25個基點和1000個基點兩種方式。新的報價方式在合約現(xiàn)值角度與舊方式?jīng)]有差別，但提高了CDS合約的標準化程度，從而為中央清算創(chuàng)造了條件，消除了信用事件發(fā)生時CDS合約的息差風險。

將實物結(jié)算改為現(xiàn)金結(jié)算。實物結(jié)算意味著在出現(xiàn)違約時，保險的買方有權(quán)獲得全部債權(quán)本金，為了保護買方，就需要提供同樣優(yōu)質(zhì)甚至更加優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。目前，有許多買方由于無法在規(guī)定時間內(nèi)擁有足夠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只能被迫進入債券市場。鑒于目前的市場環(huán)境，CDS市場上的優(yōu)質(zhì)債券寥寥無幾，債券價格也才能“扶搖直上”，結(jié)果是買方只能以實物方式進行結(jié)算。

中央清算中心集中強制清算。自2009年3月6日起，經(jīng)美聯(lián)儲和相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)批準，洲際交易所（ICE）正式成為一個票據(jù)交易所，不僅有來自上述機構(gòu)的支持，并得到了美國證券交易委員會的豁免。該機構(gòu)已與最大的十家經(jīng)紀商和交易商合作，以保證在交易成員違約時能確保執(zhí)行CDS清算。

為此，需進一步加強中央交易對手日常風險管理，主要側(cè)重方面包括：

加強交易對手風險管理，設立風險預警機制。盡管為避免風險，中央交易對手和清算中心都會在交易中記錄完整詳細的信息，實時統(tǒng)計并發(fā)布市場交易數(shù)據(jù)，并每天至少衡量一次參與交易者的信用風險，定期發(fā)布各交易成員的信用情況及風險敞口，采用集中清算的方式對交易成員違約進行管理。以上這些詳細甚至繁冗的風險管理技術(shù)，能夠有效促進中央交易對手降低風險。

完善保證金管理。中央交易對手向各個交易成員收取一定量的交易保證金，以確保中央交易對手必要的信用風險防范。保證金的數(shù)量應足夠維持正常市場所需的風險額度，此外，其金額設置和管理機制應基于風險水平檢測情況并可及時調(diào)整。

健全信息發(fā)布機制。為使CDS市場參與者充分獲取信息，中央交易對手應及時提供相關(guān)交易信息和數(shù)據(jù)，以方便各方準確識別和評估風險及成本。為使交易成員充分掌握不同市場的交易信息，需建立各國信用衍生品市場交易信息合作協(xié)調(diào)機制。

加強內(nèi)部治理。針對中央交易對手的公司治理模式應清晰、透明，以滿足公眾利益并支持參與者和所有者達成目標，尤其是促進提高中央交易對手風險管理程序的有效性。

接受外部監(jiān)督。對中央交易對手的管理和監(jiān)督應該透明而有效。無論在國內(nèi)還是國際兩方面，中央銀行和證券監(jiān)管機構(gòu)都應彼此協(xié)作，并與其他相關(guān)部門合作。

在緊急情況下獲得中央銀行的流動性支持。中央交易對手證券結(jié)算體系雖然能極大降低市場參與者的風險，但其本身也集中了風險管理所蘊含的風險，需要獲得足夠的資源以建立有效的風險防控機制。美國《多德-弗蘭克法案》為我們提供了一個范例，即中央交易對手在緊急情況下獲得央行流動性支持，從而成為其抵御系統(tǒng)性風險的重要保障。

總結(jié)

本輪金融危機證明，信用衍生品能夠有效分散和轉(zhuǎn)移信貸風險，但也存在一系列問題和缺陷，從而引發(fā)了一場以信用衍生品中央交易制度為代表的重大改革。中央交易對手和集中清算機制在有效降低風險的同時，使更多的風險集中到其本身，再通過征收保證金或違約基金的方式降低其基本風險及流動性風險。特別是在緊急情況下，中央交易對手可能遭遇嚴重的流動性短缺，從而引發(fā)系統(tǒng)性風險，因此，中央交易對手在必要時應獲得中央銀行的流動性支持。

（作者單位：中國社會科學院研究生院 中國社會科學院金融研究所）