劉明彥

國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

受就業(yè)市場(chǎng)改善和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖等因素影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。盡管美國(guó)2012年四季度經(jīng)濟(jì)僅增長(zhǎng)1.61%（以2005年不變價(jià)計(jì)算），較上季度增速回落近1個(gè)百分點(diǎn)，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.2%，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)大的修復(fù)能力和活力，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，2013年可實(shí)現(xiàn)3%的增長(zhǎng)。主要原因在于：一是美國(guó)就業(yè)形勢(shì)持續(xù)改善，為拉動(dòng)消費(fèi)奠定了基礎(chǔ)，而消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。美?guó)2013年3月失業(yè)率為7.6%，創(chuàng)下自2009年以來(lái)的新低，受此影響，美國(guó)消費(fèi)支出創(chuàng)歷史新高?？紤]到美國(guó)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率接近70%，2012年消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.33個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)改善將成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大動(dòng)力。二是經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI為51.3，雖較上月有所回落，但仍在經(jīng)濟(jì)收縮與擴(kuò)張分水嶺之上。三是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，將推動(dòng)投資回升。2013年2月的美國(guó)成屋中間價(jià)為17.36萬(wàn)元，較2010年1月回升12%，盡管離危機(jī)前22萬(wàn)美元的中間價(jià)還有較大差距，但表明美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)這個(gè)昔日引發(fā)金融危機(jī)的重要行業(yè)已開始回暖?？紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融屬性和較長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，美國(guó)金融業(yè)將從中受益，而這將加劇市場(chǎng)的樂觀情緒，加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

重債成員國(guó)已陷入衰退，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇希望渺茫。作為區(qū)域統(tǒng)一貨幣代表的歐元，曾是區(qū)域金融合作的成功典范，但不僅光環(huán)散盡，甚至成為“麻煩”的代名詞，而英國(guó)等西北歐國(guó)家正在為沒有加入歐元區(qū)而慶幸。自2012年二季度以來(lái)，歐元區(qū)已連續(xù)三季度出現(xiàn)衰退，經(jīng)濟(jì)分別下滑0.8%、0.8%和0.9%。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑的主要原因，是南歐受到債務(wù)危機(jī)困擾的意大利、西班牙和希臘因?qū)嵤┚o縮財(cái)政（否則無(wú)法得到援助）在衰退的泥沼中越陷越深。歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體——意大利——已連續(xù)五個(gè)季度衰退，2012年四季度下滑2.8%。作為歐元區(qū)兩大支柱之一的法國(guó)，也已連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，2012年四季度下滑0.2%?？紤]到歐元區(qū)2013年2月失業(yè)率再創(chuàng)新高——達(dá)12%，高失業(yè)率與老齡化的雙重打擊，將使歐元區(qū)深陷衰退泥潭。

統(tǒng)一貨幣與獨(dú)立財(cái)政的不兼容，使歐元區(qū)理論上已患上“不治之癥”，歐元崩潰只是時(shí)間問題，但目前歐元兌美元仍保持相對(duì)穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大幅貶值。歐元區(qū)2月份CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）僅為2%，物價(jià)穩(wěn)定，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)并不像預(yù)期般糟糕，投資者仍對(duì)債務(wù)纏身的南歐國(guó)家通過救助和緊縮財(cái)政走出危機(jī)抱有幻想。只要國(guó)際投資者對(duì)歐元沒有失去信心，歐元短期內(nèi)就不會(huì)崩潰，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也不會(huì)發(fā)生危機(jī)。

出口下滑和投資下降等因素導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。日本2012年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.5%（以2005年不變價(jià)計(jì)算），較上季度僅增加0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明日本經(jīng)濟(jì)將陷入停滯。日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯的主要原因：一是凈出口拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2012年四季度日本出口同比下降5.7%，連續(xù)兩個(gè)季度同比下滑，凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回落1個(gè)百分點(diǎn)。二是消費(fèi)增速回落，盡管日本消費(fèi)保持了增長(zhǎng)，但2012年四季度僅增長(zhǎng)1.1%，連續(xù)三個(gè)季度回落，較一季度回落近3個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.3個(gè)百分點(diǎn)。三是投資增速大幅下降，2012年四季度，日本投資（固定資本形成總額）同比增長(zhǎng)0.8%，較上季度回落3.4個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)。日本經(jīng)濟(jì)沒陷入衰退主要?dú)w因于公共投資，2012年四季度日本公共投資增長(zhǎng)19.6%，連續(xù)三個(gè)季度超過10%，刷新了公共投資增長(zhǎng)的歷史紀(jì)錄。盡管日本經(jīng)濟(jì)目前陷入停滯，但考慮到政府災(zāi)后重建的公共投資和量化寬松政策導(dǎo)致日元貶值（2012年10月以來(lái)日元兌美元匯率下跌22%），將在一定程度上改善出口，加之日本服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)一直處于50這個(gè)經(jīng)濟(jì)榮枯的分水嶺之上，預(yù)計(jì)今年日本經(jīng)濟(jì)仍將保持低速增長(zhǎng)，增速在1%左右。

“金磚國(guó)家”通脹壓力上升，經(jīng)濟(jì)增速放緩。由中國(guó)、印度、俄羅斯、巴西和南非組成的“金磚國(guó)家”，目前的人口約占全球的50%，GDP約占全球的25%，因而成為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的代表，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇舉足輕重。但數(shù)據(jù)顯示，“金磚國(guó)家”經(jīng)濟(jì)增速正在放緩：印度2012年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.13%，盡管較上季度回升1.4個(gè)百分點(diǎn)，但全年僅增長(zhǎng)3.2%，告別了之前8%以上的快速增長(zhǎng)；巴西2012年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.38%（不變價(jià)），雖然較上季度有所回升，但已接近停滯；俄羅斯2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為3.4%，較上年回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下三年來(lái)的新低；南非作為“金磚國(guó)家”中新添的“塊”，2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.5%，不到危機(jī)前的一半?？傊?，除中國(guó)之外的“金磚國(guó)家”經(jīng)濟(jì)增速正在放緩，由世界經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)變得平庸。更令人不安的是，“金磚國(guó)家”都面臨較大的通脹壓力，2013年1月，印度、俄羅斯、巴西和南非的CPI分別為11.62%、7.1%、6.15%和5.47%，不但處于高位，且有進(jìn)一步上漲之勢(shì)，“金磚國(guó)家”已滑至“滯脹”邊緣。

經(jīng)濟(jì)全球化的今天，在美國(guó)、歐盟和日本經(jīng)濟(jì)未恢復(fù)正常增長(zhǎng)前，尤其是歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯之際，外向型經(jīng)濟(jì)的新興經(jīng)濟(jì)體，不論是“金磚國(guó)家”，還是高盛所指“迷霧四國(guó)”（墨西哥、印度尼西亞、韓國(guó)和土耳其），都不可能獨(dú)善其身而實(shí)現(xiàn)持續(xù)、快速增長(zhǎng)。但世界和平本身就是巨大的紅利，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，世界經(jīng)濟(jì)仍將保持3%左右的增長(zhǎng)。

國(guó)際金融形勢(shì)

為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)、歐盟和日本維持寬松貨幣政策不變。美聯(lián)儲(chǔ)維持超低利率水平不變，同時(shí)推行量化寬松政策。3月20日，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）發(fā)布公告，將維持聯(lián)邦基金利率0～0.25%的低水平不變，同時(shí)繼續(xù)實(shí)施現(xiàn)有量化寬松政策，即每月購(gòu)買400億美元的住房抵押貸款支持證券（MBS）和450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，以拉低長(zhǎng)期貸款利率，推動(dòng)投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)維持現(xiàn)有貨幣政策不變的原因在于：美國(guó)失業(yè)率仍處于較高水平，2013年2月份失業(yè)率為7.7%，高于美聯(lián)儲(chǔ)6.5%的目標(biāo)值，美聯(lián)儲(chǔ)希望寬松貨幣政策能夠改善美國(guó)就業(yè)狀況。美國(guó)通脹仍在合理范圍之內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策不會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通脹。2013年2月，美國(guó)CPI為2%，逆轉(zhuǎn)了連續(xù)3個(gè)月回落的趨勢(shì)，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前物價(jià)水平仍在可接受范圍內(nèi)，預(yù)測(cè)通脹率在未來(lái)一到兩年，不會(huì)超出FOMC的長(zhǎng)期目標(biāo)（2%）0.5個(gè)百分點(diǎn)，并認(rèn)為市場(chǎng)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期依然穩(wěn)定。在貨幣政策表決中，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席艾斯特·喬治 （Esther L. George）反對(duì)FOMC的貨幣政策行動(dòng)，原因在于擔(dān)心繼續(xù)處于較高水平的貨幣融通性措施會(huì)提高未來(lái)經(jīng)濟(jì)和金融不平衡性風(fēng)險(xiǎn)，并隨著時(shí)間的推移導(dǎo)致長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升。但其他11位貨幣委員會(huì)委員均對(duì)寬松貨幣政策投了贊成票，可見美聯(lián)儲(chǔ)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)目標(biāo)置于抑制通脹目標(biāo)之上。

歐洲央行維持低利率水平不變，獨(dú)立財(cái)政使量化寬松難以實(shí)施。2013年3月7日，歐洲央行宣布維持再融資操作利率（歐元區(qū)基準(zhǔn)利率）0.75%不變，并將隔夜貸款利率、隔夜存款利率依次維持在1.5%、零不變，連續(xù)第8個(gè)月“按兵不動(dòng)”。盡管在2012年7月，歐洲央行行長(zhǎng)吉拉德不顧德國(guó)反對(duì)強(qiáng)行通過了主權(quán)債務(wù)收購(gòu)計(jì)劃，但歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況差異巨大，從財(cái)政穩(wěn)健的德國(guó)到“風(fēng)雨飄搖”的希臘，甚至新的危機(jī)中心塞浦路斯，對(duì)于應(yīng)該收購(gòu)哪個(gè)國(guó)家的債券？是優(yōu)質(zhì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)還是處于危機(jī)邊緣的垃圾債？應(yīng)該收購(gòu)多少？如何實(shí)施？歐洲央行并沒有明確下來(lái)，加之德國(guó)央行作為歐洲央行的最大股東，反對(duì)貨幣政策為財(cái)政政策買單，最終導(dǎo)致量化寬松政策流于形式。與美聯(lián)儲(chǔ)的“充分就業(yè)”貨幣政策目標(biāo)不同，歐洲央行更多考慮的是歐元幣值的穩(wěn)定，以防止歐元崩潰，由于短期歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)無(wú)解，加之成員國(guó)之間的利益沖擊，加息和寬松政策都會(huì)遇到巨大的阻力，未來(lái)歐洲央行將維持當(dāng)前貨幣政策不變。

日本實(shí)施無(wú)限量量化寬松貨幣政策，日元對(duì)主要貨幣大幅貶值。2013年1月22日，日本央行宣布維持基準(zhǔn)利率在0～0.1%不變，并引入2%的“物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)”，取代此前1%的通貨膨脹率目標(biāo)。另外，日本央行宣布延長(zhǎng)原定于2013年底到期的101萬(wàn)億日元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，決定從2014年開始，每月買入13萬(wàn)億日元金融資產(chǎn)。其中，10萬(wàn)億日元為短期債券，約3萬(wàn)億日元為國(guó)債。日本銀行大膽推行量化寬松政策主要是基于兩大原因：一是日本2009年以來(lái)再度陷入通縮陷阱，通縮導(dǎo)致消費(fèi)和投資減少，從而抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是日元升值降低了日本產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致日本出現(xiàn)連續(xù)貿(mào)易逆差。日本從2008年開始仿效美國(guó)實(shí)施量化寬松政策，日本央行的資產(chǎn)規(guī)模從約100萬(wàn)億日元飆升至目前的165萬(wàn)億日元，升幅超過60%。受量化寬松貨幣政策影響，日元兌美元從2011年10月開始貶值，從1美元兌75日元貶至目前的1美元兌94日元，貶值率約26%。盡管如此，2013年1月，日本仍出現(xiàn)了1.6萬(wàn)億日本的貿(mào)易逆差，CPI下滑0.1%，貿(mào)易逆差和通縮短期未能逆轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)日本量化寬松政策將與美國(guó)同步，在美國(guó)沒有結(jié)束量化寬松政策前，日本不會(huì)終結(jié)當(dāng)前的貨幣政策。

美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，道·瓊斯指數(shù)創(chuàng)下危機(jī)以來(lái)新高。盡管美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策理論上使美元面臨貶值壓力，但日本無(wú)限度的量化寬松政策使日元貶值更具“想象空間”，而歐元崩潰的風(fēng)險(xiǎn)使非歐元區(qū)投資者敬而遠(yuǎn)之。由此，當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣除美元外已無(wú)其他選擇，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，尤其是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，都吸引國(guó)際資金流向美元資產(chǎn)。自2011年8月以來(lái)，美元指數(shù)不斷攀升，由74升至當(dāng)前的83，升幅超過10%，表明美元對(duì)主要儲(chǔ)備貨幣已大幅升值。受美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、市場(chǎng)流動(dòng)性增加和美元走強(qiáng)影響，美國(guó)股市屢創(chuàng)新高，并于2013年4月11日?qǐng)?bào)收于14865點(diǎn)，超過了金融危機(jī)前14198的歷史高點(diǎn)。

在金融危機(jī)中遭受沉重打擊的美國(guó)銀行業(yè)已基本恢復(fù)“元?dú)狻保鳛槊绹?guó)銀行業(yè)代表的花旗集團(tuán)，在危機(jī)中股價(jià)曾跌至1美元，目前已回升至44美元之上，保險(xiǎn)巨頭AIG（美國(guó)國(guó)際集團(tuán)）股價(jià)也從危機(jī)中的不到1美元，恢復(fù)至目前的38美元，離危機(jī)前的歷史高位僅“一步之遙”?？傊涝兔绹?guó)股市正成為國(guó)際資金的避風(fēng)港。

國(guó)際金價(jià)暴跌創(chuàng)兩年新低，黃金泡沫開始破裂。2013年4月12日，紐約金價(jià)大跌5.62%，下跌88.90美元，報(bào)收于每盎司1476美元。4月15日，紐約金價(jià)再度重挫126.8美元，跌幅為8.45%，報(bào)收于每盎司1374美元。僅兩個(gè)交易日，紐約金價(jià)下跌超過200美元，跌幅超過14%，創(chuàng)下23年來(lái)最大跌幅。從2011年9月6日金價(jià)創(chuàng)下每盎司1923美元的高位，到2013年4月15日，國(guó)際金價(jià)累計(jì)跌幅已高達(dá)28%。如果以跌幅30%為泡沫破裂的標(biāo)準(zhǔn)，黃金泡沫已經(jīng)破裂。保守來(lái)看，黃金牛市已經(jīng)結(jié)束，轉(zhuǎn)入熊市。

關(guān)于此次金價(jià)暴跌的原因，主要在于：

持續(xù)十多年的金價(jià)上漲客觀上有調(diào)整的需要。自1999年8月以來(lái)，金價(jià)上演了“黃金十年”，由每盎司252.55美元漲至1923美元，上漲6.6倍，以高盛為代表的國(guó)際炒家獲取了巨額盈利，更傳聞高盛從美聯(lián)儲(chǔ)借入黃金賣空。因此，國(guó)際炒家在變現(xiàn)多頭盈利后有反手做空的可能，盛傳此次賣空的主力機(jī)構(gòu)是美林和高盛。

美元的走強(qiáng)抑制了金價(jià)上漲。研究證明，國(guó)際黃金價(jià)格走勢(shì)與美元幣值呈負(fù)相關(guān)。出于避險(xiǎn)和保值需要，金融危機(jī)以來(lái)，投資者紛紛拋售美元買入黃金以求保值，推動(dòng)國(guó)際金價(jià)的大幅上漲。但隨著美國(guó)通脹壓力的加大，美國(guó)停止推行量化寬松政策，近期美國(guó)失業(yè)狀況有所改善，加之歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇，美元指數(shù)自2013年2月以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，到4月初超過80點(diǎn)，漲幅超過10%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持量化寬松政策呼聲不斷，都支持美元對(duì)主要貨幣持續(xù)走強(qiáng)，這也抑制了以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格。

塞浦路斯央行可能拋售黃金的傳聞是本次暴跌的誘引。本輪金價(jià)泡沫的推動(dòng)者之一是各國(guó)央行，世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)以來(lái)，全球范圍的官方黃金儲(chǔ)備凈增加了1695噸，同比增長(zhǎng)6.3%。其中，俄羅斯、中國(guó)和印度央行共增加黃金儲(chǔ)備1100噸。塞浦路斯爆發(fā)銀行危機(jī)后，有傳聞稱塞浦路斯央行準(zhǔn)備拋售黃金儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)危機(jī)，但塞浦路斯央行僅擁有13.87噸黃金儲(chǔ)備，悉數(shù)拋售對(duì)市場(chǎng)也無(wú)太大影響，但市場(chǎng)擔(dān)心債務(wù)沉重的意大利、西班牙和希臘也會(huì)“效仿”拋售黃金，而這些國(guó)家央行的黃金儲(chǔ)備合計(jì)2800噸，將會(huì)造成國(guó)際金價(jià)將大幅下跌。

總之，后危機(jī)時(shí)代的國(guó)際經(jīng)濟(jì)將保持低速增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)復(fù)雜多變，各國(guó)都需要通過審慎宏觀政策應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，中國(guó)也不例外。

（作者單位：中國(guó)民生銀行）