梁雅敏

由于香港的特殊地位，已經(jīng)成為了當(dāng)之無愧的離岸人民幣中心。香港離岸人民幣市場的形成和發(fā)展經(jīng)歷了一個從緩慢發(fā)展到爆發(fā)式增長的過程。

香港離岸人民幣市場發(fā)展的微觀動因

以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為契機

2009年7月跨境人民幣結(jié)算方案的出臺是香港人民幣離岸市場里程碑事件。跨境人民幣結(jié)算方案是在人民幣升值預(yù)期非常強烈的背景下出臺的，跨境人民幣結(jié)算為境外對人民幣資產(chǎn)的強烈需求提供了獲取途徑。但這個進(jìn)程也并非一帆風(fēng)順。試點之初，僅五個城市的企業(yè)可以對與中國港澳和東盟地區(qū)的貿(mào)易進(jìn)行人民幣結(jié)算。由于廠商貿(mào)易結(jié)算習(xí)慣強烈的慣性，及人民幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)不建全等原因，從2009年7月到2009年底的近兩個季度時間中，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模并不大，只有35.8億元。但在銀監(jiān)會等相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)大力推動下，人民幣結(jié)算很快實現(xiàn)了快速增長，2010年一季度和二季度全國對外貿(mào)易人民幣跨境結(jié)算金額分別達(dá)183.50億元和486.60億元。

2010年6月，隨著人民幣跨境結(jié)算擴(kuò)大到20個城市及全部跨境貿(mào)易外方伙伴之后，離岸人民幣業(yè)務(wù)迎來了實質(zhì)性的大發(fā)展時期。僅2010年三季度，人民幣跨境結(jié)算就實現(xiàn)了1264.8億元，幾乎是之前三個季度金額總和的兩倍。此后，對外貿(mào)易人民幣結(jié)算金額進(jìn)一步直線上升。在2010年12月跨境人民幣結(jié)算進(jìn)一步鋪開后，隨著獲準(zhǔn)參與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點的內(nèi)地出口企業(yè)從365家擴(kuò)大至67359家，人民幣結(jié)算規(guī)模的增長趨勢再一次加速，到2011年二季度，結(jié)算規(guī)模已經(jīng)再次攀升至一個新高，單季度跨境結(jié)算達(dá)5972.5億元。

人民幣跨境結(jié)算絕對金額增長的背后是人民幣結(jié)算金額在整個對外貿(mào)易中占比的迅速提升。值得注意的是，這一增長趨勢在2011年二季度達(dá)到一個峰值后突然停滯下來，三、四季度甚至持續(xù)下降，直到進(jìn)入2012年一季度才扭轉(zhuǎn)下降的趨勢（見圖1）。

這顯然與香港離岸人民幣存款的增長趨勢保持了高度同步：2010年6月跨境人民幣結(jié)算試點城市全面鋪開后，人民幣存款規(guī)模開始快速攀升；到2011年三季度，無論絕對金額還是占比，香港的人民幣存款都達(dá)到一個相對高峰，成為香港第三大存款貨幣。此后金額和占比都開始下降，2012年二季度后重歸上升通道。結(jié)合人民幣跛足結(jié)算特征（即跨境人民幣結(jié)算主要來自于進(jìn)口結(jié)算，出口結(jié)算占比很?。?，可知人民幣跨境結(jié)算已經(jīng)成為香港人民幣存款的主要新增來源。

香港離岸人民幣存款的波動趨勢與全球貨幣形勢也是吻合的：2011年三季度歐洲債務(wù)危機全面惡化，貨幣市場風(fēng)險加大，全球流動性緊縮，資金從非核心地區(qū)撤回核心地區(qū)。作為全球貨幣市場的一部分，離岸人民幣需求也隨之緊縮。到2012年二季度歐債危機趨于緩解，全球貨幣市場風(fēng)險緩解，資金面趨于寬松，市場對離岸人民幣的需求重現(xiàn)。

總之，一方面香港離岸人民幣市場的形成明顯是以人民幣跨境結(jié)算的開放為契機的，隨著人民幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的逐漸建立完善，跨境結(jié)算需求將對離岸人民幣市場的支撐作用將越來越穩(wěn)定（目前全球已有73個國家900多家曾使用過人民幣交易，250多家銀行開立了人民幣賬戶。其中，香港有117家金融機構(gòu)辦理人民幣業(yè)務(wù)，海外銀行在香港開設(shè)的人民幣賬戶數(shù)已經(jīng)超過800個）。另一方面，離岸人民幣市場也已經(jīng)成為全球貨幣市場的組成部分，國際貨幣市場形勢和隨之而來的套利及避險需求也會對離岸人民幣市場產(chǎn)生影響。隨著人民幣存款的快速增長，人民幣市場產(chǎn)生了自我強化的內(nèi)在動力。在這種背景下，如何針對客戶需求，提高人民幣資金運用的收益率，積極探索人民幣業(yè)務(wù)機會，就成為擺在銀行面前的一道課題。

以監(jiān)管政策放松為主要推動力

世界其他離岸貨幣市場形成和發(fā)展主要推動力是市場參與者的避險或規(guī)避管制需求，例如歐洲美元市場。但香港離岸人民幣市場的推動因素卻主要是監(jiān)管政策的放松。在香港人民幣離岸市場的形成和發(fā)展中，中國人民銀行、銀監(jiān)會、商務(wù)部及香港金管局等政策監(jiān)管方在監(jiān)管政策上的每一次放松都帶來離岸人民幣業(yè)務(wù)上一個臺階的發(fā)展。

2010年2月，香港金管局宣布只要發(fā)行人遵守香港監(jiān)管法規(guī)且募集資金不匯入內(nèi)地，包括非金融機構(gòu)在內(nèi)的任何實體均無須事先申報即可以香港發(fā)行人民幣債券。至此，離岸發(fā)行人的管制已經(jīng)完全放開。但是中資發(fā)行人仍須遵守境內(nèi)的監(jiān)管法規(guī)，核心資本充足率不低于4%、連續(xù)三年盈利、貸款損失準(zhǔn)備充足、良好的風(fēng)險管理和公司治理等。發(fā)行點心債券也仍須上報人行、發(fā)改委和證監(jiān)會審批。僅2011年一年，香港市場上就發(fā)行了447筆債券，在當(dāng)年萎靡不振的世界金融市場上，香港人民幣市場的表現(xiàn)相當(dāng)搶眼。

2010年7月，中國人民銀行與中國銀行（香港）對人民幣清算協(xié)議所作的修訂，是所謂的離岸人民幣市場發(fā)展“大爆炸”的導(dǎo)火線。修訂協(xié)議進(jìn)一步擴(kuò)大了人民幣業(yè)務(wù)的范圍，允許銀行推出與人民幣關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品，如定期存款、人民幣可交割遠(yuǎn)期合約、共同基金以及保險產(chǎn)品；允許企業(yè)開立人民幣賬戶以及出于任何目的的賬戶間資金轉(zhuǎn)移，等等。這一協(xié)議中最關(guān)鍵的修訂在于放開境外人民幣業(yè)務(wù)僅限于貿(mào)易結(jié)算項下的規(guī)定。因此，境外人民幣業(yè)務(wù)可以不受經(jīng)常賬戶的局限，擴(kuò)展至資本與金融賬戶項下。在人民幣還未實現(xiàn)完全可兌換的情況下，這一規(guī)定實際上已經(jīng)形成了對在岸人民幣管制的突破。

在修訂協(xié)議簽訂后，中國人民銀行于2010年8月發(fā)文，對境外央行、港澳人民幣清算行和人民幣結(jié)算境外參加銀行三類機構(gòu)開放了中國的銀行間債券市場。這樣，境外參加行所獲人民幣資金除像之前那樣以極低的利率上存至清算行外，還可以投資中國的銀行間債券市場，獲取一般人民幣債券收益。銀行很快推出了銀行間離岸人民幣存款和離岸人民幣可交割遠(yuǎn)期合約。

香港金管局也迅速跟進(jìn)出臺配套政策，取消了港資企業(yè)兌換人民幣的限制；完全放開人民幣投資產(chǎn)品類型，包括允許銀行發(fā)放人民幣貸款和發(fā)行人民幣存單；建立港資銀行中央結(jié)算系統(tǒng)以促進(jìn)市場未來的發(fā)展，等等。所有這些措施旨在以人民幣投資范圍的擴(kuò)大來增強人們對人民幣的持幣意愿，從而增強人民幣的流動性。從此，人民幣已經(jīng)悄然向投資貨幣方向邁進(jìn)。保險公司也開始在香港提供以人民幣計價的保險產(chǎn)品。隨著產(chǎn)品約束的放開，2010年人民幣市場上的投資者發(fā)生了顯著變化。在此之前，香港人民幣市場上的可投資品種主要是人民幣存款和人民幣債券。其中，香港居民是人民幣存款的主要投資者，人民幣債券的投資者則主要是經(jīng)營人民幣存款的中資銀行和高凈值投資者，地域上則以香港本地銀行、居民為主，以新加坡投資者為輔。在2010年后，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，專業(yè)化的資產(chǎn)管理公司（包括實物貨幣基金、對沖基金和銀行財富管理部門）成為新進(jìn)場的投資者。其中，專業(yè)投資點心債券的基金數(shù)量增長很快，令人民幣債券市場基本上成為一個賣方市場。

隨著2011年8月國務(wù)院公布一系列支持香港人民幣離岸市場發(fā)展的重要措施，采用新的制度安排促進(jìn)投資組合雙向流動，離岸人民幣市場獲得了又一個發(fā)展機遇。在人民幣資金回流方面，商務(wù)部正式開放人民幣外商直接投資（FDI）業(yè)務(wù)，央行允許境外投資者和銀行可辦理相關(guān)人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，境外企業(yè)和經(jīng)濟(jì)組織或個人可直接向銀行申請辦理人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，包括用于新設(shè)立企業(yè)出資、并購境內(nèi)企業(yè)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及對現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)行增資、提供股東貸款，銀行可直接為外商投資企業(yè)辦理這些業(yè)務(wù)。這一舉措是對跨境人民幣在資本與金融項下回流方式的重大改變，極大地拓寬了跨境人民幣的回流通道。同年還出臺了人民幣合格境外投資者（RQFII）試點辦法，并迅速批準(zhǔn)了首批十多家機構(gòu)共200億元人民幣的投資額度，這是對人民幣資本與金融賬戶下回流的一大突破。

在促進(jìn)境內(nèi)人民幣流出方面，還放開了境內(nèi)銀行業(yè)對境外項目的人民幣貸款，境內(nèi)銀行可以對境內(nèi)機構(gòu)“走出去”過程中開展的各類境外投資和其他合作項目，包括但不限于境外直接投資、對外承包工程以及出口買方信貸等提供人民幣貸款。這意味著銀行可直接向境外借款人在銀行開立賬戶發(fā)放境外項目人民幣貸款，還可以通過向海外分行調(diào)撥資金、向境外代理行融出資金的方式，向境外借款人發(fā)放貸款。

以提高資金收益率為內(nèi)在驅(qū)動力

在整個離岸人民幣市場形成和發(fā)展的過程中，政策推動是市場培育和發(fā)展的直接因素，然而，這種推動起作用的前提，根本原因在于市場對離岸人民幣資產(chǎn)的需求。而這一需求的內(nèi)在驅(qū)動因素來源于市場參與者提高資金收益率的愿望。在2011年四季度之前的相當(dāng)長一段時間中，由于海外市場供求不平衡狀況及人民幣升值預(yù)期的存在，離岸和在岸市場一直有很高的匯差，在岸人民幣比離岸市場上的人民幣便宜得多。也就是說，在離岸市場上，相同金額的人民幣可以換到更多美元。盡管由于人民幣并未實現(xiàn)資本賬戶可兌換，從而令套利者無法直接通過兩地市場套利實現(xiàn)無風(fēng)險套利收益，但通過其貿(mào)易往來、直接投資利潤匯回、兩地聯(lián)動安排等渠道的套利途徑仍然存在，并且在資本賬戶逐步開放的預(yù)期下，市場對人民幣的需求一直是比較強烈的。在這一時期中，人民幣升值預(yù)期幾乎表現(xiàn)為離岸人民幣發(fā)展的唯一內(nèi)在驅(qū)動因素。正是在人民幣升值預(yù)期背景下，才使得境外機構(gòu)及個人愿意在人民幣尚未實現(xiàn)完全兌換的情況下持有人民幣——哪怕當(dāng)?shù)厝嗣駧诺拇婵罾史浅５?。例如?010年6月，低于10萬元的6個月人民幣存款利率為0.73%，人民幣儲蓄存款利率為0.46%。而當(dāng)時人民幣境內(nèi)一年期存款利率為3.33%。境外保有人民幣的利益大多在于人民幣每年3%～5%的長期趨勢。

2011年四季度受歐洲債務(wù)危機影響，香港離岸人民幣市場經(jīng)歷了資金外流。這體現(xiàn)為匯率市場上離岸人民幣匯率的下降。從2011年9月后，離岸和在岸人民幣匯率不再是之前的單向特征，而是互有高低，甚至在2012年元旦前的一段時間中出現(xiàn)離岸人民幣比在岸人民幣便宜的局面。

雖然人民幣存款規(guī)模有所下降，但仍然維持在一個較高的水平上。這一階段中，投資者實際上是在尋找其他的人民幣可獲得途徑。由于此時內(nèi)地資產(chǎn)回報率、債券市場收益率和存款利率都大大高于香港，因此，人民幣資產(chǎn)持有者的最好的渠道就是設(shè)法將人民幣轉(zhuǎn)向內(nèi)地。在2011年下半年人民幣直接投資、RQFII等回流渠道打通打開后，由于內(nèi)地和香港的利差，人民幣回流需求非常大。香港市場上的人民幣投資者普遍將人民幣回流看作人民幣投資的一個新機會。

可見，人民幣離岸市場的每一步發(fā)展，一方面源自于市場本身的獲利需求，另一方面則源自于兩地當(dāng)局政策的直接推動：從鼓勵人民幣流出去，再到允許人民幣回流內(nèi)地；從僅允許存款到跨境結(jié)算和貸款；人民幣投資渠道從低收益率的銀行存款，再到收益較高的人民幣債券、內(nèi)地債券市場投資、人民幣FDI和RQFII。人民幣的離境、境外流通和回流構(gòu)成了三個相互交織的環(huán)節(jié)，境內(nèi)外的交錯循環(huán)，增強了人民幣的流動性從而增強了人民幣在境外的被接受程度?？梢哉f，人民幣離岸市場的形成，正是以提高離岸人民幣收益為手段的人民幣市場的深化。這也符合世界離岸市場形成的一般規(guī)律：除規(guī)避管制之外，提高貨幣收益率正是各種離岸貨幣市場形成的重要動因之一。如果人民幣離岸市場能夠平穩(wěn)發(fā)展，在內(nèi)外循環(huán)進(jìn)一步強化的情況下，境外人民幣市場的廣度和深度可能會進(jìn)一步增強，離岸市場上的人民幣業(yè)務(wù)品種更為豐富，市場流動性更趨于增強。

銀行相關(guān)人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新方向點

雖然新加坡、中國臺灣地區(qū)也在積極開拓人民幣市場，但由于香港地區(qū)的特殊地位，香港成為離岸人民幣金融中心是大勢所趨?，F(xiàn)在已有部分進(jìn)口企業(yè)計劃在香港建立人民幣資金管理中心，還有些在中國大陸設(shè)有生產(chǎn)基地的歐資、韓資跨國集團(tuán)計劃將其在亞太地區(qū)的銷售結(jié)算幣種改為人民幣，并在香港或新加坡設(shè)立財務(wù)公司作為人民幣資金管理中心。由于該市場是在人民幣升值預(yù)期背景下，與跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的鋪開為主要途徑形成的，市場發(fā)展的主要驅(qū)動力與大陸緊密相關(guān)，因此，這一市場上的銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新主要體現(xiàn)為為企業(yè)在香港的人民幣資金運營管理提供結(jié)算、融資、交易等金融服務(wù)，包括與便利貿(mào)易結(jié)算相關(guān)、與人民幣匯率變動的預(yù)期相關(guān)等方面。

與便利貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的業(yè)務(wù)

與便利貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的業(yè)務(wù)主要是人民幣進(jìn)口和出口結(jié)算業(yè)務(wù)和與進(jìn)出口相關(guān)的融資業(yè)務(wù)。其中，進(jìn)口結(jié)算包括人民幣匯出匯款、進(jìn)口代收、開證等業(yè)務(wù)；與進(jìn)口相關(guān)的融資業(yè)務(wù)則包括對進(jìn)口押匯、匯出匯款融資、海外代付等。出口結(jié)算包括匯入?yún)R款、出口信用證相關(guān)業(yè)務(wù)、出口跟單托收等業(yè)務(wù)，與之相關(guān)的融資業(yè)務(wù)包括出口押匯和出口貼現(xiàn)、訂單融資、福費廷等業(yè)務(wù)（見圖2）。

2012年，在跨境貿(mào)易服務(wù)方面，內(nèi)保外貸等融資性保函；跨境結(jié)售匯及遠(yuǎn)期兌換都得到了較好發(fā)展，未來銀行在貿(mào)易及服務(wù)的四方協(xié)議，甚至私銀理財?shù)乃姆絽f(xié)議、跨境雙向人民幣貸款、企業(yè)投融資顧問服務(wù)，如債務(wù)融資及FDI/ODI顧問等方向的業(yè)務(wù)創(chuàng)新上將可以有所作為。這類業(yè)務(wù)主要是利用兩地匯率、利率市場上的價差來為客戶獲取套利收入，銀行從中獲得中間業(yè)務(wù)收入及一段時間的融資收入。

這類業(yè)務(wù)的風(fēng)險首先是政策風(fēng)險。除需要考慮籌資用途是否符合國家政策與規(guī)定，國家政策變化是否將對銀行經(jīng)營產(chǎn)生重大影響外，人民幣跨境貿(mào)易的監(jiān)管政策尚有一個完善的過程。離岸人民幣市場的形成與其他離岸貨幣市場不同，是在政策推動下形成的、且在結(jié)算方面受額度等各種限制。由于人民銀行控制了離岸人民幣最終結(jié)算，實際上就控制了其支付、兌換、投資等幾乎所有方面。正因如此，監(jiān)管風(fēng)向的變動會立刻對這一市場業(yè)務(wù)產(chǎn)生決定性影響。

其次是配套機制及制度不夠完善的風(fēng)險。當(dāng)前香港人民幣離岸市場的配套機制和制度尚待完善。比如，參加行對清算行的信貸風(fēng)險集中，唯一清算行機制帶來額度限制等問題。試點企業(yè)數(shù)量的增加將帶動離岸人民幣市場資金池顯著增長。但中銀香港作為唯一清算行目前已經(jīng)出現(xiàn)交易對手風(fēng)險。根據(jù)法規(guī)，中銀香港可接納的存款量占其資本金比例不能超過25%，若超過這一比例，香港銀行業(yè)要繼續(xù)將存款存入，就必須得到香港金管局的個案批準(zhǔn)。

與提高資金收益相關(guān)的業(yè)務(wù)

作為提高資金收益率的重要方式，也是建立離岸人民幣多層次市場的重要方式，離岸人民幣債券是香港離岸人民幣產(chǎn)品中發(fā)展最為迅速的是離岸債券（見表1）。

除中國財政部發(fā)行離岸債券的目的并非單純出于融資外，香港離岸市場上的發(fā)行者大多是需要在境外使用人民幣的企業(yè)或銀行。點心債市場上的發(fā)行利率遠(yuǎn)低于內(nèi)地銀行貸款利率甚至也低于銀行同業(yè)拆借利率。例如2011年12月龍源電力發(fā)行的2年期和3年期點心債，利率僅為4.5%和4.75%，這遠(yuǎn)低于當(dāng)前中國內(nèi)地銀行信貸市場上的實際融資利率。用發(fā)行點心債來替代銀行融資，對企業(yè)而言是財務(wù)成本的節(jié)約；對金融機構(gòu)來說，在點心債市場上則可以發(fā)行期限相對較長的次級債券來補充資本，這一市場對發(fā)行者而言的相當(dāng)有吸引力的。

相對內(nèi)地債券市場，點心債市場上的融資成本低，債券融資期限較長，很多企業(yè)將點心債作為對銀行貸款的替代融資手段。而且，早期發(fā)行點心債的企業(yè)大多都未經(jīng)外部評級。這樣，為點心債發(fā)行提供承銷服務(wù)的也多為對香港和內(nèi)地金融市場都較熟悉的內(nèi)地銀行業(yè)在港分支機構(gòu)，或較早進(jìn)入中國內(nèi)地市場，與發(fā)債企業(yè)關(guān)系較緊密的外資銀行。其中，香港三家發(fā)鈔行在點心債承銷中均有出色表現(xiàn)。這一市場自建立以來，增長速度就非常驚人，大大超過港元債的發(fā)行速度。從國際經(jīng)驗來看，離岸債券市場可以達(dá)到存款市場的50%以上。對人民幣債券的承銷是一個很強的利潤增長點。

與套利相關(guān)業(yè)務(wù)

按環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）的原始數(shù)據(jù)，2012年上半年，人民幣國際支付比重僅為0.34%，世界使用量排名僅為16。但以信用證作貿(mào)易融資工具來計算，人民幣占全部信用證開證金額高達(dá)4%，排名第三，僅落后于美元和歐元。跨境人民幣信用證屬于開證行與貼現(xiàn)行聯(lián)動的業(yè)務(wù)，利用內(nèi)地和香港匯率差和利率差，可以獲得套利空間。具體的流程是：境內(nèi)買方在銀行（開證行、承兌行）全額人民幣質(zhì)押申請開立跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證，境外賣方憑銀行承兌信用證在香港的銀行（貼現(xiàn)行）申請美元貼現(xiàn)融資的同時配套辦理人民幣不交割遠(yuǎn)期（NDF）和利率掉期（IRS）業(yè)務(wù)，信用證到期買方支付信用證項下款項，賣方歸還相應(yīng)的融資。隨著跨境貿(mào)易的發(fā)展，這項業(yè)務(wù)還將有較好的發(fā)展前景。

（工作單位：中國民生銀行博士后工作站清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士后流動站）