謝仍明 馬亞西

對(duì)于利率管制的國(guó)家，利率市場(chǎng)化的根本目的在于改變利率的決定模式，使資金價(jià)格即利率的變化真正由資金的真實(shí)供需確定。改革的過(guò)程在于減少直至取消政府對(duì)利率的干預(yù)。但在實(shí)踐中，利率市場(chǎng)化改革通常需要許多相對(duì)硬性的條件，包括穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、較完備的金融市場(chǎng)體系和有效的金融監(jiān)管等。對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，由于其相互之間發(fā)展基礎(chǔ)和發(fā)展過(guò)程的相似性，在利率市場(chǎng)化改革方面的相互借鑒性也比較強(qiáng)。因此，在設(shè)計(jì)和推進(jìn)中國(guó)利率市場(chǎng)化改革時(shí)，觀察并參考與我國(guó)具有一定類似性的發(fā)展中大國(guó)的利率市場(chǎng)化改革過(guò)程，具有一定的借鑒意義。

作為發(fā)展中國(guó)家的重要代表，巴西和印度的利率市場(chǎng)化改革分別在20世紀(jì)70年代和90年代初步完成。在改革過(guò)程中，由于兩國(guó)在改革方案設(shè)計(jì)及實(shí)施過(guò)程中采取了不同的策略，利率市場(chǎng)化結(jié)果也出現(xiàn)了較大的差異：利率市場(chǎng)化完成后，巴西經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，且最為貨幣當(dāng)局厭惡的通脹水平不斷上行；而印度則表現(xiàn)出了“好”的變化，不僅通脹較為平穩(wěn)，整體金融市場(chǎng)體系也獲得了相對(duì)穩(wěn)健的發(fā)展。

巴西的利率市場(chǎng)化

利率市場(chǎng)化改革的起點(diǎn)。持續(xù)的通脹是巴西利率市場(chǎng)化改革前最具“特色”的宏觀環(huán)境：1959年，巴西的批發(fā)物價(jià)上漲38%，到1964年，批發(fā)物價(jià)上漲幅度高達(dá)90%。高通脹的直接后果是經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展受到顯著抑制，政府和企業(yè)在短期內(nèi)無(wú)法獲得長(zhǎng)期融資。為化解通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，巴西政府在1964年被迫推出指數(shù)化貨幣校正制度，強(qiáng)行完成工資、租金和債務(wù)資產(chǎn)的貨幣指數(shù)化。作為貨幣指數(shù)化短期作用的結(jié)果：銀行儲(chǔ)蓄有所增加，短期通脹水平得到了抑制。但通脹的長(zhǎng)期壓力并沒(méi)有得到解決。在這樣的大背景下，巴西開始推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。在這個(gè)意義上，基于通脹的貨幣指數(shù)化過(guò)程是巴西利率市場(chǎng)化改革的起點(diǎn)。

改革的進(jìn)程及效果。1973年以后的石油危機(jī)使巴西通脹水平再度顯著上升，其CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）在1973年后連續(xù)多年維持在20%以上，最高超過(guò)50%。1975年，巴西實(shí)施了近乎“一夜到位”的利率市場(chǎng)化，其措施之一即是直接放棄貨幣指數(shù)校正政策。改革的結(jié)果是，除了對(duì)某些特定部門提供優(yōu)惠利率貸款外，貸款利率、存款利率在1975年全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)市場(chǎng)需求決定存貸利率。

從表1、表2中可以看出，1975～1989年，巴西的實(shí)際存款利率高達(dá)49.3%，遠(yuǎn)高于改革前的6.1%，其GDP增速大致保持在3.3%的水平，與改革前的9.8%的平均水平相比明顯下滑。另外，改革的“投資/GDP”比率也低于改革前水平。巴西采取休克療法式的利率市場(chǎng)化改革后，高啟的資金成本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了顯著的抑制作用，存款利率的大幅上行直接推高了貸款利率，這使得企業(yè)與政府的融資成本顯著提升，投資受到抑制，直接降低了投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)和引擎效用。另外，在1973年和1978年兩次石油危機(jī)的國(guó)際背景下，輸入性通脹和長(zhǎng)期的債務(wù)貨幣化使巴西通脹問(wèn)題日趨嚴(yán)重。

印度的利率市場(chǎng)化

利率市場(chǎng)化改革的起點(diǎn)。20世紀(jì)90年代前，印度金融體系表現(xiàn)出較為明顯的利率管制狀態(tài)：政府對(duì)利率嚴(yán)格管制，貸款在利率和額度上被雙重管制，存款利率則被要求低于CPI。信貸投放具有明顯的方向性和額度性，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化改革相對(duì)滯后，銀行內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況難以被市場(chǎng)獲悉。從金融市場(chǎng)來(lái)看，作為市場(chǎng)利率基準(zhǔn)的國(guó)債收益率直接由政府確定，為降低政府的融資成本，該利率一直被定得很低，無(wú)法真實(shí)反映資金的市場(chǎng)供求狀況。

改革的進(jìn)程及效果。1991年的印度國(guó)際支付危機(jī)對(duì)其利率市場(chǎng)化改革影響重大。此事件后，印度開始重視提升金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，將利率市場(chǎng)化作為放松金融管制為主的金融自由化改革的重要部分予以推進(jìn)。1992～1995年，印度央行將指定存款利率改為設(shè)置上限，并將上限不斷上調(diào)。1992年后，優(yōu)先貸款利率逐漸放開并減少優(yōu)先貸款種類。1994年，放開20萬(wàn)盧比以上的貸款利率。1995～1997年，從長(zhǎng)期存款開始，逐漸取消定期存款利率上限。1998年，放開20萬(wàn)盧比以下的貸款利率。仍受管制的利率則包括：活期存款利率、郵政儲(chǔ)蓄利率和非本國(guó)居民持有的盧比存款。

與巴西利率市場(chǎng)化改革相比，印度的利率市場(chǎng)化以宏觀金融改革為前提，其利率市場(chǎng)化過(guò)程是20世紀(jì)90年代初印度金融自由化的重要組成。從改革所歷時(shí)間及改革步驟來(lái)看，印度利率制度改革采取了漸進(jìn)而非一步到位的方式。在印度金融自由化過(guò)程中，除利率市場(chǎng)化外，還進(jìn)行了后來(lái)被證明完全正確的金融市場(chǎng)體系特別是銀行體系和融資體系的改革。在銀行體系市場(chǎng)化改革方面，實(shí)現(xiàn)了銀行經(jīng)營(yíng)管理的透明化和市場(chǎng)化監(jiān)督，這與中國(guó)銀行業(yè)股份制改革過(guò)程類似。在融資體系特別是債券發(fā)行體制改革方面，1992年后，政府發(fā)行的債券采取市場(chǎng)公開招標(biāo)拍賣形式，其效果是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率開始由市場(chǎng)供需關(guān)系決定（表3）。另外，從政府融資構(gòu)成來(lái)看，市場(chǎng)化融資份額占比持續(xù)上升（1998年后政府市場(chǎng)化融資份額占比持續(xù)超過(guò)60%），從而形成了最為關(guān)鍵的市場(chǎng)利率基準(zhǔn)，如表4所示。

這些相互配合的改革措施，保證了印度經(jīng)濟(jì)在利率市場(chǎng)化前后并沒(méi)有出現(xiàn)較大波動(dòng)。如表5所示，1992年以后，印度始終保持了較高速、平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

如表6所示，從貸款利率來(lái)看，1992年利率市場(chǎng)化改革后，印度的貸款利率較改革前穩(wěn)中有降，從而降低了政府和企業(yè)的融資成本，使投資總體保持在較穩(wěn)定水平，從而保證了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

總體評(píng)價(jià)

從改革的起點(diǎn)來(lái)看，巴西和印度的起點(diǎn)不大相同。正如前文所述，巴西是高通脹抑制了國(guó)內(nèi)投資和儲(chǔ)蓄水平，長(zhǎng)期投資無(wú)法提升，而不得不進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革。同時(shí)，這也是其持續(xù)十年的貨幣指數(shù)化失敗后，唯一能夠采用的手段。印度則相對(duì)不同，其改革起點(diǎn)在于通過(guò)利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)金融自由化，這是1991年國(guó)際支付危機(jī)對(duì)印度金融體系提出的挑戰(zhàn)，也是印度本身亟待加強(qiáng)金融管理并以此推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要舉措，從而印度的利率市場(chǎng)化是作為一系列金融自由化改革方案的一部分被主動(dòng)推進(jìn)。

從改革采取的措施來(lái)看，巴西執(zhí)行的是全面且一步到位的改革方式。印度則是在金融自由化背景下漸進(jìn)式推進(jìn)，在利率市場(chǎng)化實(shí)質(zhì)推進(jìn)前優(yōu)先實(shí)現(xiàn)金融體系特別是銀行體系的改革，并以此為條件逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。

從改革的結(jié)果來(lái)看，巴西改革完成后，實(shí)際貸款利率明顯上升，經(jīng)歷了多個(gè)國(guó)家利率市場(chǎng)化改革后的類似情景（如智利和阿根廷等）。由此，投資在經(jīng)濟(jì)中的比重顯著下降，經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩。與此同時(shí)，由于巨額政府債務(wù)仍需通過(guò)貨幣發(fā)行方式予以解決，通脹水平仍維持高位。在后續(xù)的改革中，巴西貨幣政策的目標(biāo)主要是控制通脹。印度的情況則與巴西不同。金融自由化改革完成后，整體貸款利率趨于下降，銀行在穩(wěn)健改革后沒(méi)有遭受沖擊，整體金融市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定，投資比重平穩(wěn)。成功的利率市場(chǎng)化改革使印度具備了以利率為主要工具，進(jìn)行貨幣政策調(diào)整的能力。

印度的經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化改革是整體金融體系改革的組成部分。以對(duì)金融市場(chǎng)特別是銀行體系的改革為先機(jī)，綜合各類配套改革為前提，以漸進(jìn)方式逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，能夠有效規(guī)避對(duì)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，抑制通脹上行并保持投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)。顯然，巴西的改革是“單純”，相關(guān)配套改革幾乎沒(méi)有進(jìn)行，尤為不足的是——貨幣政策無(wú)法獨(dú)立，仍然不斷地為財(cái)政赤字融資，最終導(dǎo)致通脹成為制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頑疾。與巴西類似，采取更為激進(jìn)利率市場(chǎng)化改革措施的其他國(guó)家，也大多遭受了較大的經(jīng)濟(jì)沖擊，如智利1977年、印度尼西亞1983年、韓國(guó)1988年利率市場(chǎng)化改革后都爆發(fā)了銀行危機(jī)。

對(duì)我國(guó)的啟示

利率市場(chǎng)化不能一蹴而就，在基礎(chǔ)條件仍不完備形勢(shì)下，以漸進(jìn)方式適度控制利率，則可以有效控制利率放開過(guò)程中可能引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

逐漸放開存貸款利率限制并盡快完善銀行存款保險(xiǎn)制度。在存貸款利率放開的方式上，可以“設(shè)定限制，嘗試調(diào)整”而逐步放開存貸款利率，即央行仍然設(shè)定存款利率上限和貸款利率下限，根據(jù)情況逐漸放寬允許的浮動(dòng)范圍，直至最終取消利率管制。建立銀行存款保險(xiǎn)制度是利率市場(chǎng)化的重要配套改革，也是抵御利率市場(chǎng)化潛在沖擊的有效手段。

完善利率體系，理順利率傳導(dǎo)機(jī)制，提高央行利率調(diào)控能力。當(dāng)前，人民銀行實(shí)質(zhì)上將存貸款基準(zhǔn)利率作為宏觀調(diào)控的目標(biāo)利率，而市場(chǎng)調(diào)控手段較少，公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣、債券市場(chǎng)利率的影響向存貸款利率的傳導(dǎo)渠道并不暢通。建議在上海銀行間同業(yè)拆放利率基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，增加中長(zhǎng)期品種，逐步確立央行宏觀調(diào)控的目標(biāo)利率。

統(tǒng)籌考慮利率市場(chǎng)化、匯率制度和資本項(xiàng)目開放的次序和步驟。利率市場(chǎng)化可能導(dǎo)致資本流入，形成人民幣升值壓力，對(duì)我國(guó)資本項(xiàng)目和匯率造成沖擊，我國(guó)因此可能喪失獨(dú)立的貨幣政策。在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的同時(shí)，應(yīng)伴隨對(duì)匯率制度的調(diào)整和資本項(xiàng)目的逐步放開，防止利率波動(dòng)帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革，加強(qiáng)配套制度建設(shè)。具體包括：深化金融部門以外經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革，為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)環(huán)境；逐步消除金融機(jī)構(gòu)獲得利率議價(jià)權(quán)的行為；逐漸解除對(duì)與貸款關(guān)聯(lián)或有替代性的中間業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品和服務(wù)的定價(jià)監(jiān)管，促進(jìn)金融產(chǎn)品體系價(jià)格市場(chǎng)化；完善金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制；注重對(duì)利率市場(chǎng)化改革的輿論引導(dǎo)等。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）