岳彩周

音樂停了，舞還在跳，只是舞伴變了。

為了原來上馬的項目資金鏈不斷裂，地方政府正在飲鴆止渴，到處借錢。在銀行渠道收緊對地方融資平臺的貸款后，政信合作正成為一條重要的融資渠道。

中國信托業(yè)協(xié)會8月5日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，我國信托資產(chǎn)規(guī)模達到9.45萬億元，其中地方政府融資的政信合作業(yè)務(wù)規(guī)模增至8041.88億元。

這是在刀尖上跳舞，但物極必反，這場刀尖上的舞蹈正接近尾聲。

不斷變形的政信合作

“這些年，地方政府投資的盤子太大了，項目良莠不齊，很多項目如果后續(xù)資金跟不上就會爛尾，爛尾就會影響自己的業(yè)績。就像擊鼓傳花一樣為了不使項目砸在自己手里，很多地方政府很激進。”中南財經(jīng)政法大學財政稅務(wù)學院院長陳志勇對《南風窗》記者介紹。

其實早在2011年底，公開資料顯示，地方政府很多項目就出現(xiàn)了資金鏈斷裂的跡象。

地方政府項目資金鏈的緊張從上市公司的公告中可見一斑。由于揭陽市政府資金鏈緊張，粵水電2011年底終止了《揭陽市區(qū)市政工程BT項目》部分工程合同。到了今年，原來大拆大建的大同市也出現(xiàn)了爛尾工程，受大同地方政府資金鏈緊張影響，江河創(chuàng)建等公司項目被迫延期交工。

“我們小銀行其實從2011年起就逐步壓融資平臺的貸款，2011年底，融資平臺貸款基本壓回，大銀行那時未完全收回，但這幾年也一直在壓。”聊城齊魯銀行不愿具名的一位人士對記者表示。這也是部分地方政府項目停擺的原因所在。

而隨著銀行對地方融資平臺壓貸越來越嚴，這兩年地方政府在四處找錢，為項目尋找接盤者，而且找錢的路數(shù)也在翻新。

這兩年地方政府借助當?shù)氐纳鲜泄具M行大幅融資的例子并非少數(shù)。今年以來，已有云內(nèi)動力、兄弟科技、浙江美大等近10家上市公司通過委托貸款向地方政府融資平臺輸血，一些上市公司甚至跨省區(qū)為地方融資平臺提供資金。不僅如此，這幾年很多縣鄉(xiāng)級地方政府還在向私人借錢，“氣功大師”王林被曝曾放高利貸給地方政府。無獨有偶，河北省灤平縣曾以政府作為擔保方、財政局作為借款方，向全縣各機關(guān)“借款”5億元，年利息開到了12%。而據(jù)記者了解，最近很多政府也在從私募借錢，融資成本高達9%～16%。

從這個角度看，政信合作只是地方政府借錢的一個渠道而已。但相對于上述其他渠道，政信合作最對政府胃口，因為可以一次融資幾億甚至幾十億。有信托業(yè)人士預(yù)計，如果沒有政策限制，信托業(yè)一年可為地方融資平臺提供2000億～3000億融資。這一數(shù)字還是相對保守的。2013年上半年，政信合作業(yè)務(wù)規(guī)模每個季度都增加了1500億元左右，半年就新增了3026.37億元。

“由于信托公司本身大都是國有，如果其本身規(guī)模也很大，再加上政信合作產(chǎn)品由政府財力或者信用擔保，再加上有代表政府信用的銀行渠道或者券商相配合，投資者之前還是比較認可。所以能吃下大項目?！比珖胤浇鹑谡搲k公室主任湯東林對記者介紹。

上一次政信合作的熱潮出現(xiàn)在2009年，在中央“4萬億”經(jīng)濟刺激計劃的背景下，信托公司連接起銀行和地方融資平臺，以“銀政信”模式大行其道，銀行部分貸款通過信托公司這一通道規(guī)避了監(jiān)管實現(xiàn)表外化，流向融資平臺。這種監(jiān)管套利行為讓銀監(jiān)會頗動肝火，連續(xù)發(fā)文規(guī)范“銀政信”模式。隨后“銀政信”模式逐漸沉寂。

2012年，隨著銀監(jiān)會發(fā)文對平臺貸“降舊控新”，地方政府錢袋子更加羞澀，政信合作變形后登場。只不過這一次合作模式比以前巧妙，是在圍繞平臺公司應(yīng)收地方政府賬款做文章，而以地方政府承諾安排財政還款為背書。

在2012年底“463號文”出臺后，政信合作進一步變形升級。業(yè)內(nèi)人士透露，如果一家平臺公司被列入了監(jiān)管名單，這個平臺公司完全可以把自己對政府的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)入另一家不受監(jiān)管的平臺公司或者在原來的平臺公司下新成立一家平臺公司，進而繞開監(jiān)管，發(fā)行政信合作產(chǎn)品。而原來的承諾函也正變?yōu)橐恍八较聟f(xié)定”，比如財政資金確認函、對賬函或者別的隱性擔保形式。

政信合作的起起落落以及隨著監(jiān)管不斷變形升級，是中國地方政府GDP崇拜之下融資路徑左沖右突，按下葫蘆浮起瓢的一個映射。在這個過程中，地方政府不斷透支著自己的信用，并不斷尋找新的投資者。據(jù)資料顯示，目前一些地方正在成立兼具PE和信托屬性的“基建投資基金”，可謂又在推陳出新。而土地是地方政府融資需求不斷得以滿足的一個根，只緊銀根，不緊地根，地方政府總能通過土地融資。縱觀政信合作的信托項目，總能找到土地抵押的影子。

越窮越敢借

雖然或直接或間接地有地方政府擔保，但是政信合作融資的成本還是明顯高于銀行貸款和城投債。目前基建信托的預(yù)期年化收益率多在10%左右，再加上管理費、渠道費用等，融資總成本基本都在12%以上，比一年期貸款6%的利率高出將近一倍，可以和高息貸款相媲美了。

“其實，地方政府對融資成本不能說不敏感，為規(guī)避行政風險，地方政府的高息借貸往往都是在桌面下進行，有時會簽兩份借款合同，明的是正常利率，暗的則是實際執(zhí)行的高息利率。但這種敏感往往被政績所裹挾，又被財力有限所累?！眹裥磐胁辉妇呙娜耸繉Α赌巷L窗》記者表示。

在中國，“地方政府都只對本級財政負責，對下沒有責任，不愿下移財力，還‘市刮縣向下攤牌?？h鄉(xiāng)政府在GDP崇拜之下經(jīng)常高成本負債，然后倒逼上級政府兜底”。記者也發(fā)現(xiàn)，包括中融信托在內(nèi)的很多信托公司2012年都把政信合作的產(chǎn)品業(yè)務(wù)拓展方向放在了縣級融資平臺。這也是這次審計署審計地方債的重點所在。

“其實，越是窮的地方或財力很弱的縣級政府才越這么搞，財力很強的地方或政府不可能使用這么高成本的資金。”國民投資管理有限公司某專業(yè)人士對記者表示。

“我手里有個土地一級開發(fā)的項目，我給人家按基準利率上浮10%人家都不愿意，授信了，人家不提款。這也證明，在拆遷成本越來越高的現(xiàn)在，這樣的項目不可能支撐10%以上的融資成本。但下面的政府都敢干，同樣的土地一級開發(fā)項目，河南新密市匯鑫城鄉(xiāng)建設(shè)開發(fā)公司就敢高成本融資，方正東亞信托發(fā)行的這款政信合作產(chǎn)品（方興28號新密匯鑫信托貸款集合資金信托產(chǎn)品）給投資人的預(yù)期收益率就達9%～9.5%，算下來最后拿錢的成本應(yīng)在12%左右?！北本┠炽y行一位不愿具名的高管對記者表示。

這也證明，GDP崇拜以及中國各級政府倒金字塔財力分布狀況催生出了政信合作、政企合作等許多獨特融資模式。

近日，國際評級機構(gòu)穆迪以中國388家城投公司為樣本進行了分析，稱這些樣本公司的財務(wù)狀況脆弱，其中多家公司近年來的現(xiàn)金流呈停滯或下降趨勢，但債務(wù)水平卻在上升。穆迪稱：“只有53%的樣本公司可以依靠自身財力償還估測的2013年利息和到期債務(wù)本金?！边@也意味著，有近半數(shù)的平臺公司只能靠“借新還舊”度日，這同樣意味著，其中的政信合作項目也不容樂觀。

“借新還舊完全可以，但關(guān)鍵是項目的收益率如何？能否支撐起政信合作的融資成本，從現(xiàn)在看來，不容樂觀?！标愔居聦τ浾弑硎尽?/p>

就項目本身的收益率而言，國民信托不愿具名的人士對《南風窗》記者透露：“除了東部地區(qū)的收費公路和高速公路，我說的僅限于東部地區(qū)的收費公路和高速公路，其他的項目很難支撐10%以上的融資成本。但我們主要看地方政府財力，其次才是項目本身?！?/p>

但就像上述楊姓PE高管所言，財力強的地方是不可能要這么高成本資金的。這就是一個悖論，所以，“其實這幾年優(yōu)質(zhì)的政信合作項目越來越難找”。

不僅如此，很多地方政府從信托高成本拿了錢投的卻是政績工程。中國人民大學經(jīng)濟學院不愿具名的教授對記者透露，地方政府從信托拿的錢很多都投向了大劇院等政績工程，一些小縣城也搞起了大劇院，這些項目產(chǎn)生的收益肯定不能覆蓋成本。

另外，政信合作的很多項目都在借債還債，根本沒有產(chǎn)生效益。2012年6月，“中融·重慶華信財產(chǎn)權(quán)信托計劃”成立，重慶江津區(qū)的融資平臺華信資產(chǎn)經(jīng)營有限公司以其對區(qū)政府合法持有本金人民幣3億元應(yīng)收賬款債券，委托給受托人設(shè)定財產(chǎn)權(quán)信托，募集資金將投華信公司用于江津區(qū)粉房灣長江大橋建設(shè)。相關(guān)公告顯示，粉房灣長江大橋早在2009年就開始建設(shè)，采取的是BT（回購）融資建設(shè)的模式，由中國建筑股份有限公司負責項目的投融資及施工總承包。對于業(yè)主方華信公司而言，2012年很可能到了按比例分期償還投資方的融資和建設(shè)費用的時候，也就在這個當口，華信公司分別在2012年6月和12月兩次通過中融信托，募集資金用于粉房灣長江大橋建設(shè)。這兩筆信托可能有“借債還債”之嫌。

對政府來說，更是如此。2012年以來，政信合作規(guī)模的暴漲很大一部分是在替政府解困。信托公司以信托資金受讓政府平臺公司對地方政府的應(yīng)收賬款債權(quán)，到期則由平臺公司或地方政府財政回購，政府平臺公司通過信托融資獲得了急需的建設(shè)資金，如果到期后能夠兌付，信托公司將獲取信托收益—這是2012年以來政信合作的典型模式。這表面上看來一箭雙雕，既盤活了平臺公司的應(yīng)收賬款，替政府解了困，還可以為已經(jīng)上馬的項目繼續(xù)融資，不至資金鏈斷裂，項目如果有效益，還可以最終解決掉所謂的應(yīng)收賬款。

但問題的關(guān)鍵是項目本身產(chǎn)生的收益能否支撐10%以上的融資成本，如果不能支撐，再碰上地方政府財力有限，兌付風險將不期而至。

擊鼓傳花 漸近尾聲

記者查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在很多政信合作的產(chǎn)品預(yù)期收益率普遍在9%以上，而之前與之類似的信托產(chǎn)品預(yù)期收益率一般在6%左右。

也就是如今政府也碰上了融資貴，而這背后是那些有購買經(jīng)驗的客戶對政信合作產(chǎn)品兌付風險的篤定判斷。其實大部分有經(jīng)驗的投資者也清楚，這是一場以債還債、擊鼓傳花的游戲，所以在最近兩年他們要求的收益率相對2009年要高。

即使收益率較高，在急速擴張的2012年，一些地區(qū)的政信合作的產(chǎn)品也已出現(xiàn)了募資難。信息顯示，2012年8月份時，中融信托發(fā)行一款“鄂爾多斯佳奇城投Ⅱ期項目財產(chǎn)權(quán)信托”，且于8月6日，因未募集夠資金，不得不宣布延長募集期。在到了延長募集期后，資金仍未募集夠，又不得不發(fā)布公告調(diào)整最低認購規(guī)模，由3億元調(diào)低到1億元。

該產(chǎn)品是受讓鄂爾多斯佳奇城投公司對鄂爾多斯東勝區(qū)政府19.77億元應(yīng)收賬款，信托存續(xù)期內(nèi)，由東勝區(qū)政府向中融信托支付應(yīng)收賬款。通常意義上，政府債務(wù)信用級別較高，但鄂爾多斯卻不是如此。因此，佳奇城投公司如果無法及時還款，中融信托受讓的政府債權(quán)要在產(chǎn)品到期日立即兌現(xiàn)亦會比較難。

湯東林對記者表示，2012年，好多信托公司都從政信合作中賺了不少錢，但也留下了很大的兌付風險。今年，很多很多嗅覺靈敏的信托公司一直在觀望。

可以說，這場擊鼓傳花的游戲正接近尾聲?！皣艺卺j釀房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制，投資者已經(jīng)預(yù)期到賣地財政正在畫上句號。最近一個月，政信合作產(chǎn)品滯銷很嚴重，投資者也不再買賬，部分財富管理機構(gòu)也已暫停代銷政信類產(chǎn)品了?！眹裥磐幸晃徊辉妇呙娜耸繉τ浾弑硎?。

“這些年，我們中小企業(yè)面臨著融資難與融資貴的現(xiàn)象，發(fā)展艱難。一大原因是地方政府的投資擠壓了它們的成長空間，資金很多都配給了效率低下的政府項目了。如果沒有實體經(jīng)濟的充分發(fā)展，稅源不足，拿什么來還債？”陳志勇感嘆。