袁建軍

面對流動性愈加弱化的市場，機(jī)會成本在不斷提高，長期投資布局也愈加重要。通過行業(yè)分析和公司競爭優(yōu)勢的分析，最終落實(shí)到公司本身商業(yè)模型的穩(wěn)固性和持續(xù)性分析，將成為投資者進(jìn)行個股選擇的重要視角。

本文并不試圖從公司發(fā)展戰(zhàn)略的角度去對商業(yè)模型進(jìn)行分類，而是從投資者的角度去給商業(yè)模型進(jìn)行區(qū)分。優(yōu)秀的商業(yè)模型必須給投資者帶來良好的成長性，為了保持成長的持續(xù)性還必須有穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢。商業(yè)模型的優(yōu)劣和類型在財(cái)務(wù)指標(biāo)上有著非常清晰的表征。成長性可以用經(jīng)常性凈利潤的增長率來體現(xiàn)，公司的競爭優(yōu)勢用凈資產(chǎn)收益率來表達(dá)。

凈資產(chǎn)收益率對于投資者是非常關(guān)鍵的指標(biāo)。從中長期看，只有凈資產(chǎn)收益率高的公司才可能給股東帶來好的回報(bào)。需要指出的是，由于中國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，因此整個社會的投資回報(bào)率將下降，使得投資者預(yù)期的投資回報(bào)率也被迫下降。業(yè)績增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性也很關(guān)鍵。市場上有大量的公司其增長動力可能來自宏觀周期，目前的經(jīng)濟(jì)放緩和剛性成本上漲將會對這類公司形成重大不利影響。持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行將導(dǎo)致大量中間制造業(yè)公司的商業(yè)模型出現(xiàn)崩潰，股價持續(xù)下跌。時下很多投資者停留在過去的經(jīng)驗(yàn)中，總認(rèn)為只要跌多了一定會反彈，還沒意識到本輪經(jīng)濟(jì)下行周期可能影響深遠(yuǎn)，許多過去適用的商業(yè)模型已經(jīng)失效，無法給股東創(chuàng)造價值了。

如果一個公司業(yè)績增長率和凈資產(chǎn)回報(bào)率都高，是最好的商業(yè)模型，屬于明星成長股，也是最值得中長期投資的公司。一般情況下，這類公司的成長性表現(xiàn)為輕資產(chǎn)擴(kuò)張，比較典型的有品牌消費(fèi)品。這類公司由于高速增長需要極低的外部融資，經(jīng)常表現(xiàn)出很高的經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流。如果分紅不多的話，在賬面上也會體現(xiàn)出極高的現(xiàn)金儲備。這種類型公司往往也是護(hù)城河很高的公司。中國消費(fèi)品行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)可能是未來挖掘持續(xù)成長性投資機(jī)會的重要方向，也就是挖掘明星成長股的重要來源。當(dāng)然也需要仔細(xì)鑒別。因?yàn)橐恍┲芷谛缘南M(fèi)品最終還是會受到中國的宏觀經(jīng)濟(jì)長周期的不利影響。目前需求增長受宏觀周期影響最小的行業(yè)有醫(yī)藥和替代能源等。

凈資產(chǎn)收益率高而成長性低的公司，往往是某一領(lǐng)域中的龍頭公司，雖然競爭力較強(qiáng)，但受制于行業(yè)趨于成熟而缺乏成長性，屬于典型的價值股。由于成長性趨弱，這類公司的估值一般會較低。如果其分紅收益率很高，會有一定的投資價值，否則就會讓投資者陷入所謂的低估值陷阱。

至于成長性較高而凈資產(chǎn)收益較低的公司，這種商業(yè)模型屬于資本殺手，投資者經(jīng)常很容易在這類公司身上犯錯誤。一般情況下如果未來凈資產(chǎn)收益率不能高于一定水平的話，商業(yè)模型也不具有穩(wěn)定性，依舊不具有明顯的長期投資價值。這種類型的公司往往屬于高資本投入型，其階段性成長常會給投資者帶來很大的迷惑性。階段性的需求增長雖能導(dǎo)致階段性的高增長，而一旦需求放緩，其資本殺手的本性將會暴露無遺，業(yè)績可能會出現(xiàn)大幅下滑。那些將資本殺手型公司誤認(rèn)為是明星成長型的公司而一直堅(jiān)定持有的投資者，在這個時期將會面臨巨大損失。

根據(jù)公司發(fā)展階段不同，可能會出現(xiàn)商業(yè)模型的遷移。最為典型的就是隨著行業(yè)的成熟，明星成長股可能會淪為價值股或者資本殺手。如果投資者還停留在過去的印象，依舊認(rèn)為公司還能夠保持穩(wěn)定的成長性，可能會損失慘重。如果價值股或者資本殺手轉(zhuǎn)型成為明星成長股，那么回報(bào)也是極其豐厚的。