柴斌鋒

摘要：我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司由于其行業(yè)本身的異質(zhì)性以及受到中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境的影響，多元化經(jīng)營(yíng)是一種普遍現(xiàn)象。研究選用2005—2009年我國(guó)所有農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)證分析了我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果表明，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的多元化程度與企業(yè)績(jī)效之間是呈倒U的關(guān)系；企業(yè)規(guī)模對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系起正的調(diào)節(jié)作用；農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債程度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有負(fù)的調(diào)節(jié)作用；我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司所在地區(qū)市場(chǎng)機(jī)制完善程度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系起著負(fù)的調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：農(nóng)業(yè)上市公司；多元化經(jīng)營(yíng)；企業(yè)價(jià)值；企業(yè)績(jī)效；負(fù)債程度

中圖分類(lèi)號(hào)：F406.72 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3104（2013）03?0006?06

在我國(guó)，農(nóng)業(yè)是關(guān)乎人民生計(jì)的基礎(chǔ)性行業(yè)。而農(nóng)業(yè)上市公司作為現(xiàn)階段農(nóng)業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)力的典型代表，對(duì)我國(guó)整個(gè)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在整個(gè)產(chǎn)業(yè)的整體效益和發(fā)展模式上起到了不可忽視的帶動(dòng)作用。我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司由于其特有的行業(yè)特征和受到中國(guó)特殊的宏觀政策和市場(chǎng)的影響，在其發(fā)展歷程中都會(huì)基本會(huì)出現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的“背農(nóng)”現(xiàn)象。但是，在這其中，存在著不少盲目多元化、相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化選擇問(wèn)題、多元化程度等問(wèn)題，多元化經(jīng)營(yíng)是否真的能夠增加農(nóng)業(yè)上市公司的價(jià)值是值得關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。在正確的時(shí)機(jī)適度地實(shí)行多元化戰(zhàn)略，才是農(nóng)業(yè)上市公司克服其本身的行業(yè)弱點(diǎn)，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。因此在總結(jié)國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的特點(diǎn)研究多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系得出的結(jié)論對(duì)于我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)施多元化戰(zhàn)略和整個(gè)農(nóng)業(yè)行業(yè)的發(fā)展具有重大的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)的價(jià)值的研究中有三種結(jié)果。Lang and Stulz（1994）對(duì)多元化程度和托賓Q值進(jìn)行衡量后，發(fā)現(xiàn)上市公司存在著多元化折價(jià)的問(wèn)題[1]。Chung， K. H.和 S. W. Pruitt（1996）通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)相較于單一經(jīng)營(yíng)的投資組合相比存在著折價(jià)[2]。Sanji Bhagat和Bernrd Black（2002）則指出20世紀(jì)70年代中期多元化企業(yè)存在著溢價(jià)[3]。Charles P. Himmelberg，R. Glenn Hubbard和 Darius Palia（1999）認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)與托賓Q之間雖然存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是這種關(guān)系并不能完全成為一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效差的原因[4]。

國(guó)內(nèi)關(guān)于該論點(diǎn)的研究也是三種結(jié)果。李玲等（1998）分析后表明上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，企業(yè)價(jià)值也就越低[5]；朱江（1999）通過(guò)研究得出多元化經(jīng)營(yíng)雖然不能提高公司績(jī)效，但是可降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[6]；金曉斌等（2002）認(rèn)為，上市公司多元化經(jīng)營(yíng)其本身就是中性的，而且從整體而言，多元化經(jīng)營(yíng)存在著一個(gè)度，而且相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)策略要優(yōu)于不相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)策略[7]；姚俊、呂源和藍(lán)海林（2004）認(rèn)為在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期更傾向于多元化，經(jīng)濟(jì)績(jī)效也就越高，但企業(yè)多元化程度與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的關(guān)系[8]；趙素姣、方培基和于英川（2005）對(duì)中國(guó)105家上市公司的調(diào)查研究表明多元化經(jīng)營(yíng)與公司績(jī)效之間存在著正相關(guān)關(guān)系[9]；姚立杰等（2010）發(fā)現(xiàn)多元化程度越高，企業(yè)價(jià)值越低[10]。

國(guó)內(nèi)對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)研究的視角很多，對(duì)多元化與農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值二者關(guān)系的研究主要分兩大部分：一是認(rèn)為多元化與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)，二是認(rèn)為應(yīng)該適度多元化即實(shí)施相關(guān)多元化。鄭少鋒、何鳳平（2008）發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行“背農(nóng)”多元化經(jīng)營(yíng)的績(jī)效與其多元化經(jīng)營(yíng)程度的關(guān)系，從資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來(lái)看，并無(wú)太大的相關(guān)關(guān)系，而從市凈率來(lái)看，具有比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]。這與多元化經(jīng)營(yíng)可以減少公司收益的波動(dòng)性，降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)提高上市公司價(jià)值具有促進(jìn)作用（姜付秀，2006）[12]不同。持與鄭少鋒等相同觀點(diǎn)的還有王瑩等（2006）、余國(guó)新、張建紅（2009）[13?14]等學(xué)者。而高加寬（2008）對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)涉農(nóng)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)盈利不高，市場(chǎng)發(fā)展空間小以及借農(nóng)業(yè)的“殼”享受優(yōu)惠政策這幾個(gè)原因是農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的主要?jiǎng)右騕15]。王金鳳、李平和賀旭玲（2011）認(rèn)為在營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和公司規(guī)模上，農(nóng)業(yè)上市公司在證券市場(chǎng)中都是處于劣勢(shì)地位的[16]。馮鋒，王明明（2012）基于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)2000—2008年的面板數(shù)據(jù)，采用非參數(shù)的Malmquist指數(shù)分析方法，對(duì)5大行業(yè)的全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率等的變化趨勢(shì)進(jìn)行研究[17]。

綜上所述，現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)研究，主要集中在多元化的動(dòng)因和后果上，而且關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)的后果意見(jiàn)不統(tǒng)一。本文想對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)和其績(jī)效之間的關(guān)系做進(jìn)一步探究，并分析哪些因素會(huì)對(duì)兩者關(guān)系起作用。

二、理論分析和研究假設(shè)

一般而言，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的企業(yè)規(guī)模相較于A股市場(chǎng)上的其他行業(yè)上市公司而言較小，姜付秀（2006）認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)是規(guī)模較大企業(yè)的一個(gè)重要的特征，所以說(shuō)，規(guī)模小的企業(yè)有動(dòng)力去多元化去擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而取得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的規(guī)模效應(yīng)，再加上農(nóng)業(yè)這個(gè)行業(yè)本身具有的局限性，因此，農(nóng)業(yè)上市公司在多元化經(jīng)營(yíng)的初期，往往企業(yè)的績(jī)效比較好，企業(yè)的績(jī)效會(huì)隨著多元化程度的提高而得到大幅度的增加。但是多元化的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)比較大，而且進(jìn)入壁壘高和行業(yè)差異大，企業(yè)進(jìn)入過(guò)多陌生領(lǐng)域所產(chǎn)生的銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、交易費(fèi)用等各項(xiàng)費(fèi)用和成本的增長(zhǎng)可能會(huì)超過(guò)進(jìn)入這些行業(yè)所帶來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)；再者，企業(yè)進(jìn)行多元化所分散的風(fēng)險(xiǎn)不一定能夠抵消因多元化經(jīng)營(yíng)而新增的風(fēng)險(xiǎn)，隨著企業(yè)多元化程度的提高，很難再繼續(xù)分散風(fēng)險(xiǎn)，剩余資源利用率也很難再提高。一方面，農(nóng)業(yè)上市公司本身資金有限，多元化經(jīng)營(yíng)就意味著企業(yè)要把有限的資金分散在各個(gè)業(yè)務(wù)，就會(huì)導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，企業(yè)進(jìn)入過(guò)多的新的行業(yè)會(huì)由于對(duì)其不熟悉，經(jīng)理層管理水平比較低，管理者很可能會(huì)出現(xiàn)決策上的失誤，導(dǎo)致管理質(zhì)量下降，增加管理風(fēng)險(xiǎn)；再者，隨著多元化程度提高而出現(xiàn)的代理問(wèn)題也是不可忽視的（姚俊，呂源，藍(lán)海林，2004）。因此，隨著多元化程度的進(jìn)一步加強(qiáng)，企業(yè)的績(jī)效會(huì)不上升反而下降。據(jù)此分析，提出了本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的多元化程度與企業(yè)績(jī)效之間是呈倒U的關(guān)系。

金曉斌等（2002）認(rèn)為公司多元化經(jīng)營(yíng)是以公司價(jià)值最大化為目的的尋求公司特質(zhì)最優(yōu)配置的動(dòng)態(tài)搜尋與匹配過(guò)程。一個(gè)企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的目的是為了讓企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或者實(shí)現(xiàn)較高的回報(bào)率，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。多元化經(jīng)營(yíng)的這種協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自于對(duì)共享成本的分?jǐn)偤徒换ヤN(xiāo)售。范疇經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的多樣化而帶來(lái)成本的減少，這些成本的降低主要是通過(guò)對(duì)公司共享資源或要素的成本分?jǐn)偠鴮?shí)現(xiàn)的（管益忻，2000）。企業(yè)的規(guī)模越大，它的規(guī)模效應(yīng)和范疇經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就越明顯。此外，在我國(guó)，企業(yè)的規(guī)模越大，從政府那里得到的支持和優(yōu)惠就越多，特別是對(duì)于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化先進(jìn)水平代表—農(nóng)業(yè)上市公司而言，更是如此。因此，提出了本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)規(guī)模對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系起正的調(diào)節(jié)作用。

一個(gè)企業(yè)的多元化程度比較高時(shí)，由于涉及到的業(yè)務(wù)范圍比較廣，資源和資金需求比較大，當(dāng)然其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)也比較大，如果同時(shí)這個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也高，加之許多農(nóng)業(yè)上市公司普遍規(guī)模都不是很大，經(jīng)營(yíng)績(jī)效低，就會(huì)給它融資造成一定的障礙，一旦企業(yè)的資金鏈斷裂，所造成的對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害是不可估量的。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不成熟，姜付秀（2006）認(rèn)為有資本實(shí)力的公司通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)模式，進(jìn)入那些具有較高盈利水平，在降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以大大提高公司的盈利能力。另一方面，以負(fù)債方式進(jìn)入多元化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資本成本大大增加，從而會(huì)使企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值下降的幅度加快。因此，提出了本文的第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債程度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有負(fù)的調(diào)節(jié)作用。

我國(guó)處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，外部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善程度是多元化經(jīng)營(yíng)決策的重要因素。人均生產(chǎn)總值比較高的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)水平比較發(fā)達(dá)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較完善。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)就是市場(chǎng)機(jī)制不完善或者效率不高。在高度多元化企業(yè)內(nèi)部存在著更有效進(jìn)行資源配置的內(nèi)部市場(chǎng)，可以大大降低企業(yè)進(jìn)行資源配置的交易成本，從而提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值。但是這種優(yōu)勢(shì)受到市場(chǎng)機(jī)制完善程度的影響。因此，在具有比較完善市場(chǎng)體系的發(fā)達(dá)地區(qū)，這種優(yōu)勢(shì)并不是那么明顯；另一方面，在經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，市場(chǎng)所蘊(yùn)藏的潛力和機(jī)會(huì)比較小，在這種環(huán)境下進(jìn)行高度多元化，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值很難提高，反而可能因?yàn)橘Y源被分散而導(dǎo)致企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位。所以，本文的第四個(gè)假設(shè)是：

假設(shè)4：我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司所在地區(qū)市場(chǎng)機(jī)制完善程度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系起著負(fù)的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到各大上市公司上市時(shí)間的不同，以及在樣本時(shí)間內(nèi)各個(gè)公司可能出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)異常的現(xiàn)象如經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為負(fù)值的公司等，本文選取的樣本為上海證券交易所和深圳證券交易所所劃分的33家農(nóng)業(yè)上市公司2005—2009年年報(bào)數(shù)據(jù)。本文所用到的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心開(kāi)發(fā)的色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與設(shè)計(jì)

在國(guó)內(nèi)外研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，選用熵指數(shù)（Entropy Index）作為衡量企業(yè)多元化的標(biāo)準(zhǔn)，選用每股收益（EPS）和總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，通過(guò)對(duì)企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)年齡（AGE）、獨(dú)立董事比例（S）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和市場(chǎng)機(jī)制完善程度六個(gè)控制變量，建立模型進(jìn)行實(shí)證研究，分析企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（三） 穩(wěn)健性建議

此外，我們做了如下檢驗(yàn)：用ROA代替EPS做因變量來(lái)重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本上與表2的回歸結(jié)果一致（結(jié)果不再贅述）。

五、政策建議

本文利用2005年到2009年的滬深兩市中的33家我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)這些企業(yè)多元化程度及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證分析研究，得出結(jié)論：我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的多元化程度與企業(yè)績(jī)效之間是呈倒U的關(guān)系；企業(yè)規(guī)模對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系起正的調(diào)節(jié)作用；農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債程度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有負(fù)的調(diào)節(jié)作用；我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司所在地區(qū)市場(chǎng)機(jī)制完善程度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系起著負(fù)的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)上述實(shí)證結(jié)論通過(guò)研究，我們得到如下政策建議。

（1） 我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司多元化程度要適度，高度多元化的戰(zhàn)略顯然是不適合我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的情況的。適度地多元化戰(zhàn)略并且是相關(guān)多元化能夠給我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司帶來(lái)良好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，能夠提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)價(jià)值，有利于企業(yè)綜合產(chǎn)出的提高，但是高度或者過(guò)度多元化反而可能會(huì)使公司綜合產(chǎn)出反而下降，使得“背農(nóng)”現(xiàn)象不利于農(nóng)業(yè)上市公司的正常發(fā)展。

（2） 我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)的程度要隨著企業(yè)規(guī)模的變化而變化。企業(yè)規(guī)模在開(kāi)始的時(shí)候?qū)Χ嘣?jīng)營(yíng)促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)提高的正向作用起著加速作用，同樣，在后期，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)起著反向作用的時(shí)候，企業(yè)規(guī)模同樣起著促進(jìn)的作用。因此，在多元化經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，要注重企業(yè)的規(guī)模對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用。

（3） 農(nóng)業(yè)上市公司在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，一定要控制企業(yè)的負(fù)債程度。因?yàn)槠髽I(yè)的高度多元化所帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高從而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要在多元化程度與資產(chǎn)負(fù)債率之間把握好度。

（4） 不發(fā)達(dá)地區(qū)的農(nóng)業(yè)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高的效果更為顯著。這是因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的完善程度對(duì)兩者關(guān)系起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。市場(chǎng)機(jī)制不完善表明市場(chǎng)上存在著很多可以利用的機(jī)會(huì)，更有利于多元化經(jīng)營(yíng)的成功。

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[編輯： 汪曉]