■李桂萍 副教授 劉東蓮（、聊城大學(xué) 山東聊城 252000 2、首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 00070）

資本成本是企業(yè)科學(xué)理財(cái)?shù)闹匾罁?jù)，在企業(yè)投籌資決策、財(cái)務(wù)估價(jià)等領(lǐng)域起重要作用。資本成本包括債權(quán)成本與股權(quán)成本，債權(quán)成本主要受銀行借款與公司債券利率的影響，估算相對簡單。股權(quán)資本成本的影響因素、估算方法較多。自從1952年威廉·夏普提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）后，Ross（1976）等學(xué)者相繼提出套利定價(jià)模型、FF三因素模型、股利增長模型、OS 模型、GLS、CT模型、ETSS模型、OJ模型、PEG等模型來估算股權(quán)資本成本，現(xiàn)有資本成本計(jì)量模型呈現(xiàn)多樣性。

國內(nèi)外債權(quán)資本成本的估算差異

現(xiàn)有債務(wù)資本成本估算研究文獻(xiàn)比較少（截至到2011年底，外文、北大中文核心文獻(xiàn)均為5篇），估算方法不統(tǒng)一，估值間缺乏可比性。

國外傳統(tǒng)估算債務(wù)成本的方法有咨詢投資銀行利率水平、其它類似信用評級債券的利率水平以及估算類似公司公開發(fā)行債券的報(bào)酬率。近幾年，國外學(xué)者還采用了其他估算方法，William P. Osterberg和James B. Thomason（1999）用資產(chǎn)定價(jià)的現(xiàn)金流模型估算次級債務(wù)的要求報(bào)酬率作為債權(quán)資本成本，Ari Hyytinenn和Mika Pajarinennn（2007）估算出1999-2002年芬蘭小企業(yè)債權(quán)資本成為3.4%，Dan Dhaliwal等（2011）估算得無（有）實(shí)質(zhì)性差異公司債務(wù)資本成本（事前、事后信用價(jià)差）分別為 1.308%（4.050%）、1.676%（4.737%），Akinobu Shutoa等（2011）利用公司與政府債券利率差來估算1997－2004年日本公司的債權(quán)資本成本為0.61%。我國學(xué)術(shù)界估算的債權(quán)成本包括長期借款成本和債券成本，長期借款資本成本估算使用考慮時(shí)間價(jià)值與不考慮時(shí)間價(jià)值的估算方法，債券成本估算方法包括利息直接貼現(xiàn)法和節(jié)稅利息貼現(xiàn)法（袁太芳，2009）。伍剛（2007）認(rèn)為長期借款與債券資本成本估算方法的實(shí)質(zhì)是相同的，并提出一次還本付息、一次還本分次付息以及分次還本付息的估算公式。

國內(nèi)外股權(quán)資本成本估算差異

股權(quán)資本成本按照估算主體的不同，分為公司股權(quán)資本成本、行業(yè)股權(quán)資本成本和部門股權(quán)資本成本。由于股權(quán)資本成本方法依賴于研究者的假設(shè)、分析師的預(yù)測以及數(shù)據(jù)的精確性，每一種估算方法存在誤差，可信性較差。Lx Ubos等（1999）利用Bayesian方法實(shí)證分析得出，CAPM、FF三因素和Connor-Korajczyk（1986）模型所估算的公司股權(quán)資本成本的標(biāo)準(zhǔn)差分別為3%、4%、4%。Alan Gregory和Maria Michou也提出，與采用一種估算方法估計(jì)的行業(yè)資本成本相比，采用幾種方法估計(jì)的行業(yè)股權(quán)資本成本的誤差較低。因此，多數(shù)（約75%）國外學(xué)者利用三種以上估算方法的平均數(shù)或中位數(shù)，來估計(jì)股權(quán)資本成本值，見表1。這與美國Robert F. Bruner和 Kenneth M.Eades在1998對美國上市公司資本成本估算方法的調(diào)查結(jié)果（CAPM 是最受歡迎的股權(quán)資本成本估算方法，使用率最高，占 85%)不一致，研究者不僅重視CAPM ，而且也重視GM、GLS、CT、Easton等模型的綜合應(yīng)用。

1990年以來我國學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注股權(quán)資本成本的估算，從現(xiàn)有CSSCI收錄的41篇文獻(xiàn)看，我國多數(shù)財(cái)務(wù)研究者采用一種估算方法來估算我國股權(quán)資本成本，且CAPM、剩余收益折現(xiàn)模型、GLS方法的運(yùn)用較多，Gorden模型、OJ方法的應(yīng)用較少，比如陳石清（2004）、姜付

表1 國外股權(quán)資本成本估算表

表2 1990－2011資本成本值、估算方法的內(nèi)容分析表

表2 1990－2011資本成本值、估算方法的內(nèi)容分析表秀（2006）、汪平（2008）、閆華紅（2011）等采用CAPM 對我國股權(quán)資本成本進(jìn)行估算；汪煒等（2004）、沈藝峰等（2005）、蔣琰（2009）、鄧永勤等（2010）采用剩余收益折現(xiàn)模型來計(jì)量股權(quán)資本成本；陸正飛等（2003、2006）采用其改進(jìn)的GLS模型估算我國上市公司的股權(quán)融資成本后，肖珉（2006）、李剛（2008）、李明毅（2008）、肖斌卿（2010）、于富生（2011）和于嘉（2011）等也采用了改進(jìn)后的GLS模型來估算股權(quán)資本成本；高曉紅（2000）、黃少安和張崗（2001）與沈洪波（2007）分別采用Gorden模型、法與OJ模型計(jì)算了我國上市公司的股權(quán)融資成本。近兩年有些學(xué)者開始嘗試?yán)肞EG比率來估算股權(quán)資本成本，比如，孫文娟（2011）與汪祥耀等（2011）利用PEG 模型來估算我國上市公司的資本成本。與國外相比，我國缺乏對部門股權(quán)資本成本的估算研究。

國內(nèi)外資本成本估算比較分析

由于估算債權(quán)資本成本與股權(quán)資本成本可以采用不同的估算方法，同一主體資本成本估值因估算方法不同而不同，如Wayne Guay等（2005）、Peter Easton（2006）與CHU等。20世紀(jì)90年代以來國外資本成本的估算表現(xiàn)出兩大特點(diǎn)（見表2）：一是資本成本估算方法的多樣化，各種估算方法綜合使用；二是估算地域廣泛化，從估算某一國家（如美國、英國）的資本成本，到估算幾十個(gè)國家的資本成本，如Kees G. Koedijk和Mathijs A. van Dijk（2004）、Luzi Hail和Christian Leuz（2005）、CHU等（2008）與Monish Chhabraa等（2009）。

我國學(xué)者張崢等（2004）、姜付秀，陸正飛（2006）、董裕平（2007）與王兵（2008）采用WACC方法對我國上市公司的資本成本進(jìn)行了估算，估算值約7%左右；楊麗榮（2009）與李治國和唐國興（2002）分別采用WACC和資本存量租金成本估算了5家上市銀行與中國使用者的資本成本。部分學(xué)者在估算資本成本時(shí)，用股權(quán)資本成本替代了資本成本，混淆了股權(quán)資本成本與資本成本的概念及估算，見廖理，沈超（2004）、肖斌卿等（2010）、何玉（2008）與汪煒等（2004）對資本成本的相關(guān)分析?？梢娢覈Y本成本的估算方法單一（估算結(jié)果是否精確有待進(jìn)一步考證），估算主體的區(qū)域限于某一行業(yè)或上市公司，估算工作量相對較少，難度較小。

結(jié)論

與國外資本成本估算的研究相比，我國資本成本的估算仍然處于初級階段，現(xiàn)有資本成本估算模型主要基于事前預(yù)期或事后實(shí)現(xiàn)的收益率而確定，采用幾種模型估算資本成本值，縮小了估算的系統(tǒng)誤差，精確性提高，建議理論界加強(qiáng)資本成本估算方法選擇的研究，提高資本成本估算水平。

1.William P. Osterberg,James B.Thomason,Depositor-preference laws and the cost of debt capital[J]Economic Review,Q3,1999:P10-20

2.David M. Reeb, Sattar A. Mansi,and John M. Allee,Firm Internationalization and the Cost of Debt Financing: Evidence from Non-Provisional Publicly Traded Debt[J]Journal of Financial and Quantity Analysis VOL.36,NO.3,SEPTEMBER,2001:P395-414

3.Ari Hytinenn, Mika Pajarinennn, Is the cost of debt capital higher for younger firm?[J]Scottish Journal of Political Economy,Vol.54,No.1,February,2007:P55-71

4.Dan Dhaliwal，Chris Hogan,Robert Trezevant,Michael Wilkins.Internal Control Disclosures,Monitoring,and the Cost of Debt[J]The Accounting Review,Vol.86,No.4,2011:P1131-1156

5.Akinobu Shutoa, orio Kitagawa,The effect of managerial ownership on the cost of debt:Evidence from Japan[J]Journal of Accounting,Auditing and Finance,July,2011,26(3)P:590-620

6.Lx Ubos,Pastor,Robert F.Stambaugh.Costs of Equity Capital and Model Mispricing[J]The Journal of Finance,VOL,LIV,NO.1,February 1999,P:67-121

7.Alan Gregory Maria Michou,Industry Cost of Equity Capital:UK Evidence[J]Journal of Business Finance & Accounting,36(5)&(6),June/July 2009,P: 679-704

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