■ 劉 波 博士（北京市社科院外國問題研究所 北京 100101）

作為全球美元儲(chǔ)備和大宗商品交易貨幣供應(yīng)國，美國在其經(jīng)濟(jì)己經(jīng)復(fù)蘇的情況下，于2012年12月13日推出第四輪量化寬松貨幣政策（QE4），以每月采購450億美元國債替代扭轉(zhuǎn)操作（OT），加上此前第三輪量化寬松貨幣政策中購買的400億美元抵押貸款支持證劵，每月資產(chǎn)采購額達(dá)到850億美元。美國新一輪量化寬松貨幣政策出臺(tái)后，進(jìn)一步加速了美元的貶值，加大全球通貨膨脹的壓力，刺激國際市場(chǎng)熱錢向中國、印度等新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)，對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策將帶來不可避免的重大影響。

大量資本進(jìn)入中國導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)泡沫加劇

美國的寬松貨幣政策致使全球美元流動(dòng)性增加，加上巨量資產(chǎn)致使美元在一定程度上的主動(dòng)性貶值，刺激逐利性較強(qiáng)的短期投機(jī)資本流向投資收益高的包括中國、印度等在內(nèi)的新興市場(chǎng)國家，這就加大這些國家貨幣升值壓力，而這些國家為了維持匯率的穩(wěn)定而不得不購買外匯儲(chǔ)備而投放本幣，為了抵御隨之而來的通貨膨脹又不得不提高利率，這就進(jìn)一步刺激了投機(jī)資本的趨利欲望，形成了惡性循環(huán)，從而客觀上導(dǎo)致了該國基礎(chǔ)貨幣（外匯占款）的增加。對(duì)于中國來說，量化寬松政策伴隨人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期和國內(nèi)利率的不斷提高必將吸引大批國際資本以各種方式進(jìn)入中國。

中國投資渠道和市場(chǎng)成熟度有限，如果對(duì)境外熱錢流入控制不力，加上國內(nèi)游資推波助瀾，巨額游資很容易集中在某一個(gè)市場(chǎng)或者某一個(gè)板塊，興風(fēng)作浪，助推國內(nèi)資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。在量化寬松貨幣政策下，美國把聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的歷史低位，而中國的利率則維持在2.25%，出現(xiàn)嚴(yán)重的利率差，國際資金會(huì)從利率低的國家流向利率高的國家，因此注入美國的大部分資金會(huì)通過各種渠道流入中國等發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁的新興市場(chǎng)國家。據(jù)國家外匯管理局2012年10月公布的數(shù)據(jù)顯示，銀行代客結(jié)匯1250億美元，售匯1172億美元，結(jié)售匯順差78億美元，境內(nèi)銀行代客涉外收入2088億美元，對(duì)外付款2142億美元，銀行代客涉外收付款逆差53億美元。2012年1-10月，銀行代客累計(jì)涉外收入20961億美元，累計(jì)對(duì)外付款20223億美元，銀行代客累計(jì)涉外收付款順差738億美元，國家外管局外匯儲(chǔ)備增幅和人民銀行外匯占款數(shù)據(jù)清楚表明：量化寬松貨幣政策正在刺激國際投機(jī)資本加速流向中國。

當(dāng)前國內(nèi)很多地方民間高額借貸不斷爆出崩盤消息，國外熱錢的涌入，將會(huì)加劇國內(nèi)資產(chǎn)泡沫，金融借貸的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步提高。中國政府許多主管部門負(fù)責(zé)人坦承：投機(jī)資本流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和其他市場(chǎng)，是中國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升和通貨膨脹預(yù)期惡化的重要推手。此外如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效益長(zhǎng)期追不上短期金融投資的財(cái)富效應(yīng)，大量產(chǎn)業(yè)資本會(huì)加速變成金融資本，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)卷入到“一個(gè)由投機(jī)資金推動(dòng)的財(cái)富創(chuàng)造活動(dòng)之中”，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，很可能會(huì)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)陷入一個(gè)長(zhǎng)期“滯脹”狀態(tài)。

中長(zhǎng)期來看，美國的經(jīng)濟(jì)遲早會(huì)步入全面復(fù)蘇階段，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)逐步收緊銀根，全面退出量化寬松。屆時(shí)，美國亦會(huì)進(jìn)入一個(gè)加息通道，美元會(huì)持續(xù)走強(qiáng)，那么投機(jī)逐利的資本就會(huì)平倉，刺破泡沫后套利而走，資本流回美國，引發(fā)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這樣的一幕曾發(fā)生在二十世紀(jì)九十年代，開始美國由于經(jīng)濟(jì)衰退而實(shí)行的寬松貨幣政策令大量資本流入了亞洲等國，而當(dāng)美國開始加息之后，大量的資本快速回流引發(fā)了當(dāng)時(shí)的東亞金融危機(jī)。所以應(yīng)該警惕短期國際資本造成的資產(chǎn)泡沫化。

推高貨幣價(jià)格并減弱人民幣政策自主性

改革開放以后，為了能夠發(fā)展經(jīng)濟(jì)，中國采取了出口導(dǎo)向型的戰(zhàn)略，由于中國出口貿(mào)易產(chǎn)品附加值較低，大部分屬于加工貿(mào)易，所以這就需要人民幣的匯率是基本穩(wěn)定的。但中國加入世界貿(mào)易組織之后，中國貨幣政策已經(jīng)緊密的與世界經(jīng)濟(jì)保持高度關(guān)聯(lián)，中國的加息效應(yīng)或?qū)⒈幻绹乱惠喠炕瘜捤傻呢泿耪咚譁p，致使中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期效果無法充分發(fā)揮。

美國新一輪寬松的貨幣政策，會(huì)迫使中國亦采取寬松的貨幣政策。這是由于為了防止國際市場(chǎng)上的資本將狙擊目標(biāo)鎖定在預(yù)期升值的人民幣上，在中國進(jìn)行巨額的套利活動(dòng)，防止中國資產(chǎn)產(chǎn)生較大的泡沫，央行不得不將利率維持在一個(gè)較低的水平上，這樣就會(huì)使得流通中貨幣數(shù)量增加，可能會(huì)造成通貨膨脹。但如果央行不采取寬松的貨幣政策，而選擇進(jìn)行加息，那么將會(huì)加大與美國的利率差，這將會(huì)加速國際資本流入中國，進(jìn)而對(duì)人民幣的升值產(chǎn)生更大壓力，市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值，外匯儲(chǔ)備會(huì)進(jìn)一步地提高，這亦會(huì)增大人民幣在市場(chǎng)上的投放，造成人民幣的流動(dòng)性過剩。因此，在中國資本項(xiàng)目尚未完全開放的情況下，熱錢的大量涌入將引起人民幣升值預(yù)期加大，為維持匯率穩(wěn)定，央行被迫吸收外匯，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇增加，嚴(yán)重影響了央行貨幣政策的操作空間和實(shí)施效果，制約了貨幣政策的獨(dú)立性。面對(duì)量化寬松政策下美國不斷減息和美元競(jìng)爭(zhēng)性貶值的狀況，中國只能被迫跟隨美國步伐進(jìn)行調(diào)整，這不僅加大了宏觀調(diào)控的難度，而且還大大壓縮了中國政府的政策選擇空間。由此可見，不論中國如何選擇貨幣政策，其獨(dú)立性毫無疑問受到重大影響。

與此同時(shí)，美國前三輪的量化寬松貨幣政策已使美元走入一種漲跌互現(xiàn)、沒有規(guī)律可循的態(tài)勢(shì)，其第四輪量化寬松政策毫無疑問將會(huì)導(dǎo)致世界各國貨幣幣值會(huì)隨著美元走勢(shì)，陷入難以預(yù)期的“混沌狀態(tài)”。此外，“量化寬松”舉措使美元大幅貶值，必然導(dǎo)致我國的美元資產(chǎn)損失嚴(yán)重。據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，中國在2012年8月繼續(xù)增持美國國債，保持了美國國債最大外國持有者的地位，中國在2012年8月增持美國國債43億美元，截止8月底的總額是1.154萬億美元；中國在7月凈增持美國國債23億美元。美國實(shí)行第四次量化寬松貨幣政策后，相對(duì)于美元，人民幣逐漸升值，使外匯儲(chǔ)備的購買力下降，中國的美元資產(chǎn)不斷縮水，中國作為美國國債最大持有國，若在某個(gè)時(shí)間美國量化寬松貨幣政策退出，美聯(lián)儲(chǔ)必將大量拋售國債，美國國債價(jià)格下跌，中國將遭受更慘重的損失。由于現(xiàn)在世界經(jīng)濟(jì)整體低迷，我國暫時(shí)很難找到替代美元的其他貨幣投資渠道，面對(duì)國民財(cái)富被迫主動(dòng)投資美元的尷尬選擇，中國會(huì)陷入“有苦難言、難以選擇”的境地。另一方面，美國貨幣放水將導(dǎo)致人民幣被迫升值，進(jìn)而推高我國出口產(chǎn)品價(jià)格，削弱產(chǎn)品國際競(jìng)爭(zhēng)力，很有可能會(huì)加劇我國沿海和內(nèi)陸地區(qū)一些出口加工型民營企業(yè)陷入停工停產(chǎn)狀況。例如，我國東南沿海地區(qū)，聚集有很多中小企業(yè)（如東莞），這些企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模不大，進(jìn)行出口導(dǎo)向的生產(chǎn)，人民幣的升值首先會(huì)對(duì)這些資產(chǎn)并不雄厚的中小企業(yè)以毀滅性的打擊，造成大量企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè)人口增加。

推高國內(nèi)物價(jià)并增加我國通貨膨脹調(diào)控壓力

貨幣在商品交換過程中充當(dāng)著交換媒介的角色，在理想的情況下貨幣供給數(shù)量的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)與市場(chǎng)上商品數(shù)量的增長(zhǎng)相一致，這樣物價(jià)才能穩(wěn)定，如果貨幣供應(yīng)量過快增長(zhǎng)，過多的貨幣追逐相對(duì)較少的商品，就會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹。美元作為國際貿(mào)易的主要貨幣，美元貶值的直接后果就會(huì)引起農(nóng)產(chǎn)品以及能源等大宗商品期貨投機(jī)性需求，使其價(jià)格不斷攀升。一般而言，需求對(duì)大宗商品的價(jià)格有著更大的影響力，短期內(nèi)需求的變化會(huì)令大宗商品的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。由于大宗商品具有一般商品屬性，是用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)使用的大量買賣的物質(zhì)商品，所以大宗商品的市場(chǎng)需求反映著整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面的需求。作為同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原料的大宗商品，如原油、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬、各種礦石等，也染上了金融投資產(chǎn)品的色彩，帶著某種投資、投機(jī)的屬性。在這種情況下，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)性更強(qiáng)，而大宗商品價(jià)格的集體上漲和下挫更多的與整個(gè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)以及整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期聯(lián)系到一起。

中國對(duì)鐵礦石、石油、銅鋁等產(chǎn)品的進(jìn)口量以及消費(fèi)量很大，占全球的比重也很高，這說明中國的經(jīng)濟(jì)更易受到國際大宗商品波動(dòng)的影響。如果國際市場(chǎng)上資源商品的價(jià)格處在高位，那么，進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致以此種進(jìn)口產(chǎn)品為中間產(chǎn)品或者原材料的國內(nèi)商品的價(jià)格上漲，從而引發(fā)國內(nèi)的價(jià)格上揚(yáng)，促成了成本推動(dòng)型通貨膨脹?？梢?，這些大宗商品的波動(dòng)漲價(jià)直接引起中國的輸入性通貨膨脹。

同時(shí)，大宗商品價(jià)格的大幅上漲及熱錢流入帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步強(qiáng)化國內(nèi)的通脹預(yù)期，由于通貨膨脹具有“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的特點(diǎn)，美國持續(xù)量化寬松貨幣政策還可能通過影響市場(chǎng)預(yù)期，產(chǎn)生通脹的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)，從而對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生惡性影響。此外，由于中國居民儲(chǔ)蓄率居高不下，隨著輸入型通脹加劇國內(nèi)物價(jià)上漲，目前的負(fù)利率政策會(huì)進(jìn)一步蠶食普通居民的財(cái)富。

中國的應(yīng)對(duì)策略

中國應(yīng)當(dāng)充分重視利率的作用，通過實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，逐步建立以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，采取綜合措施，避免全球流動(dòng)性泛濫進(jìn)一步對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

充分發(fā)揮利率的作用，減少貨幣供給量。繼續(xù)保持適度寬松的總體基調(diào)，著力提高政策的針對(duì)性和靈活性，適時(shí)實(shí)施動(dòng)態(tài)的預(yù)調(diào)和微調(diào)。通過提高中央銀行利率的方式來迫使商業(yè)銀行和非銀行性金融機(jī)構(gòu)同步提升自己的存貸利率水平以及各種金融產(chǎn)品的收益率水平，不斷完善應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的一攬子措施，尋求信貸規(guī)模調(diào)整與信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的平衡點(diǎn)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)全面增長(zhǎng)勢(shì)頭并形成內(nèi)生性增長(zhǎng)機(jī)制后，適度寬松的貨幣政策應(yīng)考慮加快退出，將適度寬松的政策調(diào)整為中性或穩(wěn)健。

擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備增量的適用范圍，提高匯率管理的靈活性。要把握好人民幣國際化的“度”，警惕在進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算中，越來越多的貿(mào)易伙伴愿意用人民幣結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)購買國債的行為將使我國所持美國存量國債升值，如果美元先貶后升的判斷成立，則外匯儲(chǔ)備僅在短期會(huì)有名義損失；而且，保持外匯儲(chǔ)備存量的基本穩(wěn)定還可以在政治博弈中保持較多的主動(dòng)權(quán)。

調(diào)整出口結(jié)構(gòu)，促使國內(nèi)有條件的企業(yè)加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。美國實(shí)施的第四輪量化寬松貨幣政策將推動(dòng)人民幣升值，傳統(tǒng)外向型企業(yè)生存壓力陡增，低端中小企業(yè)正迎來轉(zhuǎn)型機(jī)遇期。利用倒逼機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，增加產(chǎn)品的附加值，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，使之能夠在國際市場(chǎng)上具備比較優(yōu)勢(shì)。通過財(cái)政政策的傾斜，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)逐步升級(jí)。逐步降低外貿(mào)依存度，擴(kuò)大國內(nèi)市場(chǎng)，注重發(fā)展核心經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。

采取差異化治理策略，增強(qiáng)金融分散風(fēng)險(xiǎn)能力。要根據(jù)資金的不同特點(diǎn)加以甄別，采取差異化的策略，揚(yáng)長(zhǎng)避短。有效的金融市場(chǎng)是分散風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道，要穩(wěn)妥增加金融品種和交易平臺(tái)，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入和規(guī)避財(cái)富縮水渠道。

加強(qiáng)熱錢監(jiān)管，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。加強(qiáng)熱錢的監(jiān)管應(yīng)主要針對(duì)利用貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資、個(gè)人等開放度較高的渠道向境內(nèi)滲透資金的行為。加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，著眼于當(dāng)前監(jiān)管中的重點(diǎn)渠道、重點(diǎn)環(huán)節(jié)，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)外匯交易活動(dòng)。在加強(qiáng)資本流入監(jiān)管的同時(shí)，逐步放松對(duì)資本流出的監(jiān)管，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與居民外出投資。

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