劉西曼

當(dāng)影子銀行已經(jīng)占據(jù)半壁江山、仍在瘋跑時(shí)，金融去杠桿理所當(dāng)然。

整整一周，市場都在圍繞伯南克和周小川做文章，可見，很多時(shí)候，央行行長這個(gè)崗位，比總統(tǒng)、總理對市場的影響更為直接。為什么開始抑制影子銀行？比較一致的說法是，銀行里多數(shù)錢都沒有介入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是“空轉(zhuǎn)”。其實(shí)，這個(gè)說法是不對的，如果錢不能從金融系統(tǒng)通過信用創(chuàng)造進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么它也不可能形成閉環(huán)，獲得相應(yīng)的收益，是金融系統(tǒng)內(nèi)的零和游戲。實(shí)際上，錢出去了，很多進(jìn)入了房地產(chǎn)、地方政府平臺(tái)這樣的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，也有不少是借新債還舊債。這些錢沒有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康增長，反倒成為飲鴆止渴式的毒瘤，是“壞錢”！ 擠毒瘤、降杠桿，或許是目前克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的第一步，但并不限于金融領(lǐng)域。

2007年前，從負(fù)債結(jié)構(gòu)上說，中國經(jīng)濟(jì)是相當(dāng)健康的，除了金融部門的負(fù)債略有提升外，其它單元的負(fù)債/GDP都在下降。但是，2008年的金融危機(jī)，四大因素導(dǎo)致宏觀負(fù)債不斷提高：第一，中央政府在貨幣政策上極為激進(jìn)、加上信托等各種“金融創(chuàng)新”，導(dǎo)致金融部門負(fù)債不斷提高；第二，地方政府平臺(tái)直接拉高了政府負(fù)債；第三，企業(yè)經(jīng)營困難，也不得不拉高負(fù)債；最后，就算居民部門，也因?yàn)榈禺a(chǎn)貸款導(dǎo)致負(fù)債提高。

2011年，中國地方債風(fēng)險(xiǎn)暴露，中央已經(jīng)開始了去杠桿過程，在最近2年，這一走勢基本持平；2013年金融領(lǐng)域去杠桿，不過是這一過程的延續(xù)——換言之，2012～2015年都可能要為2008～2011年的超寬松貨幣和財(cái)政政策埋單。

如果以這樣一個(gè)全景來看，金融行業(yè)的去杠桿并無奇怪之處，只是它來的時(shí)點(diǎn)，讓人看起來有點(diǎn)措手不及。之所以發(fā)生這樣的情況，很可能是因?yàn)檠胄邢Ｍ鐣?huì)融資總量增速控制在13%，而銀行和影子銀行非要給央行點(diǎn)“顏色”，竟然高達(dá)近16%，信用創(chuàng)造的投機(jī)性變得極強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)急劇擴(kuò)大，錢進(jìn)一步流入地產(chǎn)、地方平臺(tái)等領(lǐng)域，導(dǎo)致央行不得不緊急出重手！

實(shí)際上，縱觀美國上世紀(jì)80年代儲(chǔ)貸危機(jī)以來的“金融創(chuàng)新”，CDS、CDO等幾乎可以看做是魔鬼代言人，根本沒有創(chuàng)造實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值，也沒有真正提升住房自有率；而VC、PE等則可能產(chǎn)生了歷史性價(jià)值，對硅谷的崛起至關(guān)重要。錢有好錢、壞錢之別。

前者是“壞錢”，后者總體是“好錢”。當(dāng)然，并不是所有的信托都是“壞錢”，如果“理財(cái)產(chǎn)品”確實(shí)是在理財(cái)，在二級(jí)市場進(jìn)行資金配置，那么，它可能是中性的、甚至有利于原有低效存儲(chǔ)資金的再分配，利于利率市場化；但是，如果它反倒主要流入了地產(chǎn)、過剩產(chǎn)能、地方平臺(tái)，繞過了監(jiān)管，那么，它基本是徹底的“壞錢”。鑒于中國企業(yè)部門的負(fù)債極高，下一個(gè)要去杠桿的可能就是企業(yè)部門，換句話來說，企業(yè)部門必須通過自有現(xiàn)金流去還債，在借貸上不會(huì)得到格外的寬松。

這或許是“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的A面。去杠桿是其大背景，其實(shí)核心是去債務(wù)、擠泡沫、削風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行是不可能有所謂市場道德的，和央行博弈實(shí)屬正常，但是，央行的責(zé)任必須要抑制這種風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)影子銀行已經(jīng)占據(jù)半壁江山、仍在瘋跑時(shí)，金融去杠桿理所當(dāng)然。

那么，去杠桿的背面是什么？就是創(chuàng)造更多“好錢”，但B面就難多了！希望這些錢進(jìn)入到部分“好的”實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才能算是好錢。中國“好的”實(shí)體經(jīng)濟(jì)在哪里呢？煤炭、石油、鋼鐵、有色、水泥、玻璃、造船、光伏、工程制造等支撐中國過去10年經(jīng)濟(jì)增長的主要領(lǐng)域，幾乎是全面產(chǎn)能過剩；而環(huán)保、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、傳媒等池子很小，不需要那么多錢——核心問題來了，如何把“壞錢”變?yōu)椤昂缅X”呢？你突然發(fā)現(xiàn)，把“壞錢”關(guān)在籠子里相對容易，把它引導(dǎo)到好的地方反倒是極難的。這里沒有最佳選項(xiàng)，可能只是次優(yōu)選項(xiàng)：

第一，海外買資源、買股權(quán)。比如本周與俄羅斯簽署的2700億美元石油合同，讓外匯體外循環(huán)；而買股權(quán)，錢是有，能買了消化的企業(yè)不多，比如吉利收購沃爾沃。

第二，更大力度投資電信、鐵公基等“次高效”行業(yè)。譬如，本周不斷擴(kuò)張的公路建設(shè)計(jì)劃，遠(yuǎn)超當(dāng)初預(yù)期；以及將可能開展的4G建設(shè)規(guī)模、速度可能會(huì)超預(yù)期。這里肯定有浪費(fèi)、提前投資，但是已是最佳選項(xiàng)，畢竟這些行業(yè)一定程度上能為將來經(jīng)濟(jì)提高效益。

第三，也許才是最重要的，產(chǎn)業(yè)并購基金。就是把大多數(shù)產(chǎn)能過剩的行業(yè)繼續(xù)收緊錢袋子，但是允許優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購，從而出清部分產(chǎn)能、提升效益。當(dāng)然，這一點(diǎn)也是最難的，需要打破地方政府的強(qiáng)大壁壘、兼顧就業(yè)。譬如，由中央收購地方企業(yè)股權(quán)？

更多的選項(xiàng)？很少很少。