劉 燦

（沈陽師范大學(xué)12級法律碩士 遼寧 沈陽 110034）

一、國外的信賴推定原則及其可借鑒性瑕疵

信賴推定原則是英美法系尤其是美國證券法中因果關(guān)系認(rèn)定上通過判例形成的一項(xiàng)重要原則，它通過推定投資者對虛假披露信息信賴的存在，以消除了投資者在負(fù)擔(dān)證明“合理信賴”的舉證責(zé)任時(shí)的巨大障礙，提高了投資者虛假陳述損害賠償民事訴訟案件的勝訴的可能性；同時(shí)，由于信賴推定原則本身具有的相對性，即推定交易因果關(guān)系成立的同時(shí)，賦予信息披露義務(wù)人推翻假定信賴的抗辯權(quán)，運(yùn)用相關(guān)證據(jù)推翻此種信賴的存在，從而將被告的損害賠償責(zé)任限制在一定的范圍內(nèi)，以衡平原被告之間的利益。

考證信賴推定原則的發(fā)展，乃在于美國許多法院都熱衷于援引欺詐市場理論（Fraud Market Theory）作為它的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。[1]然而信賴推定原則的可借鑒性瑕疵集中體現(xiàn)在其經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)即欺詐市場理論（Fraud Market Theory）上?！捌墼p市場理論”的基礎(chǔ)是半強(qiáng)式有效市場，而中國目前不符合該前提。實(shí)證研究認(rèn)為,中國證券市場自1993年以來,總體只達(dá)到弱式有效市場；中國證券市場對公開信息已具有較快的反應(yīng)速度，但未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場。并在一定程度上體現(xiàn)了股市的高投機(jī)性和易為少數(shù)人操縱。中國證券市場的投資者以中小投資者構(gòu)成的散戶為主，其投資判斷以非理性居多，投資行為很多是出于“追漲殺跌”的跟風(fēng)買賣，市場投機(jī)氛圍濃厚；市場機(jī)制尚不完善；誠信觀念淡漠，市場失靈現(xiàn)象非常嚴(yán)重。因此，中國的證券市場不是一個(gè)滿足有效市場假設(shè)前提條件的市場。

二、適合我國證券市場的“信賴推定原則”

通過以上對信賴推定原則的細(xì)致解析，可以自然得出符合我國證券市場國情的信賴推定原則的型構(gòu)方案。筆者認(rèn)為應(yīng)揚(yáng)棄美國的以欺詐市場理論為基礎(chǔ)的信賴推定原則，繞開對有效市場假設(shè)的爭論，增加投資者的舉證項(xiàng)目“虛假披露影響市場價(jià)格”；與此同時(shí)，輔之以充分的免責(zé)事由。以下詳述主要的幾種免責(zé)事由：

（一）市場真實(shí)

市場真實(shí)(truth on the market)是美國證券法中對抗信賴推定原則時(shí)經(jīng)常引用的免責(zé)抗辯。該抗辯起源于聯(lián)邦最高法院貝斯克公司訴雷文森案裁決。在貝斯克公司案中，聯(lián)邦最高法院指出，即使存在重大誤導(dǎo)性說明，如果“準(zhǔn)確的信息確實(shí)進(jìn)入了市場并且消除了該不實(shí)說明的影響”，那么該不實(shí)說明是不可訴的，因?yàn)槭袌鲆炎優(yōu)檎鎸?shí)。因此證明虛假披露的影響被隨后的準(zhǔn)確信息消除，就可以推翻信賴推定原則的適用。

（二）其他因素

《1.9規(guī)定》第19條規(guī)定了認(rèn)定不具有因果關(guān)系的幾種情形，其中第四款規(guī)定“損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致”。其他因素應(yīng)包括政策因素、法律因素、產(chǎn)業(yè)區(qū)域因素，甚至軍事因素等。

（三）自己過錯(cuò)

1、重大過失

應(yīng)有謹(jǐn)慎是美國證券法上影響投資者虛假信息披露民事責(zé)任的行為要求之一。美國許多法院都要求適用應(yīng)有謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)對原告行為進(jìn)行判斷，但對應(yīng)有謹(jǐn)慎的標(biāo)準(zhǔn)觀點(diǎn)各異。第五巡回法院認(rèn)為，原告是“故意無視其已知風(fēng)險(xiǎn)而拒絕調(diào)查，還是該風(fēng)險(xiǎn)非常明顯他應(yīng)該已經(jīng)意識到，而且該風(fēng)險(xiǎn)常巨大可能產(chǎn)生危害”，則構(gòu)成未盡應(yīng)有謹(jǐn)慎。未盡應(yīng)有謹(jǐn)慎和重大過失聯(lián)系在一起，應(yīng)成為被告部分免責(zé)的根據(jù)之一，但法院在認(rèn)定時(shí)應(yīng)從嚴(yán)掌握。

2、惡意

《1.9規(guī)定》第19條第三款規(guī)定“明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資”，第五款規(guī)定“屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的”。這些規(guī)定確認(rèn)了投資者故意作為披露者免責(zé)的事由。投資者故意表現(xiàn)為，投資者實(shí)際知道虛假披露的存在，或投資者即使知道虛假披露的存在仍會以同樣條件交易。

過錯(cuò)的判定是主觀的，法院在判定時(shí)應(yīng)結(jié)合一些具體因素，如：投資者的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識、投資者與披露者的證券業(yè)務(wù)時(shí)間、投資者獲取信息的途徑、投資者發(fā)現(xiàn)虛假信息的機(jī)會等。

（四）其他

如訴訟時(shí)效、關(guān)聯(lián)性等。對投資者因信息披露不實(shí)請求賠償?shù)脑V訟時(shí)效，各國一般都規(guī)定了特別的短期訴訟時(shí)效。如美國《1992年證券法》第13條規(guī)定，除非受害人在不真實(shí)報(bào)告或漏報(bào)后1年內(nèi)，或經(jīng)適當(dāng)努力做出前述認(rèn)定之1年內(nèi)提起訴訟，否則責(zé)任人不承擔(dān)所產(chǎn)生的責(zé)任。在證券被以真實(shí)價(jià)值向公眾發(fā)行3年后，不能提起任何追究注冊報(bào)告書錯(cuò)誤的責(zé)任的訴訟。美國《1934年證券交易法》第18條（b）規(guī)定,如果不是在發(fā)現(xiàn)構(gòu)成起訴原因的事實(shí)1年之內(nèi)起訴,或者在該起訴原因自然產(chǎn)生后3年之內(nèi)提出起訴,則不得維持強(qiáng)制執(zhí)行根據(jù)本條產(chǎn)生的任何責(zé)任的起訴.

信息披露不實(shí)民事責(zé)任之所以要規(guī)定短期消滅時(shí)效，是因?yàn)樽C券市場是一個(gè)瞬息萬變的市場，其充分體現(xiàn)了商事交易的特點(diǎn)。商事、交易的順利和可靠是其達(dá)到營利目的的重要條件。為確保商事交易的安全與便捷，證券法應(yīng)規(guī)定短期消滅時(shí)效。而我國民法通則規(guī)定的一般訴訟時(shí)效為2年，長期訴訟時(shí)效為25年。特別是25年的長期訴訟時(shí)效對信息披露不實(shí)致害的訴訟來說，顯然太長了。所以，我國證券法也應(yīng)規(guī)定信息披露不實(shí)民事責(zé)任的特別訴訟時(shí)效。

[1]侯澤福：“我國信息披露民事責(zé)任制度的完善—以因果關(guān)系和信賴推定為中心”，《學(xué)術(shù)探索》2012年8月.