常德職業(yè)技術(shù)學(xué)院 盛錦春 胡云慧 陳玲暉

控制性股東是指對(duì)上市公司的決策享有控制權(quán)的股東，即公司的實(shí)際控制人。如果在上市公司不存在終極控制股東的情形下，控制性股東指公司的第一大股東。在上市公司存在終極控制股東的情形下，控制性股東指公司的終極控制股東。

隧道行為(Tunneling的直譯，也可意譯成掏空、利益輸送等)是Johnson等(2000)提出的一個(gè)術(shù)語，是控制性股東在能夠?qū)緦?shí)施有效控制時(shí)，為追求自身利益的最大化而利用其對(duì)上市公司的控制力或影響力通過挖掘隧道來轉(zhuǎn)移上市公司的資源(資產(chǎn)或利潤)、掏空上市公司，攫取私人收益的行為。

控制性股東的隧道行為問題，近年來一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。不同時(shí)期的學(xué)者都從不同角度就此進(jìn)行研討，獲得了許多有價(jià)值的研究成果。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同而會(huì)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，這樣，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化要求理論上也要不斷發(fā)展。我國上市公司股權(quán)分置改革后，將進(jìn)入全流通時(shí)代，在這樣的背景下，控制性股東的隧道行為就成了一個(gè)極具中國特色的研究課題。

上市公司股改前股權(quán)高度集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，非流通股股東居于控股地位，控制性股東作為“經(jīng)濟(jì)人”的趨利傾向和中小股東的“搭便車”態(tài)度是隧道行為存在的市場(chǎng)基礎(chǔ)。種種亂象表明，上市公司控制性股東利用各種隱蔽或非隱蔽的方式對(duì)上市公司實(shí)施隧道行為，嚴(yán)重侵害了公司的正常運(yùn)營和收益，使得外部中小投資者信心喪失殆盡，證券市場(chǎng)的資源配置功能受到了嚴(yán)重影響。隨著股權(quán)分置改革的完成，進(jìn)入全流通時(shí)代，控制性股東憑借控制權(quán)對(duì)上市公司侵害并不會(huì)完全消失，隧道行為的方式可能更加隱蔽和多樣化。通過研究全流通背景下上市公司控制性股東的隧道行為，全面分析控制性股東隧道行為新問題，找出合適的防范與治理機(jī)制，從而有效抑制與降低控制性股東的隧道行為，對(duì)促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展，具有十分突出的實(shí)踐意義。

1 文獻(xiàn)回顧

Johnson、Laport、Lopez & Shleifer(2000)首先提出了“隧道理論”(Tunneling)，控股股東通過挖掘見不得陽光的隱蔽渠道(即隧道)，轉(zhuǎn)移上市公司的資源(資產(chǎn)和利潤)而獲取私人收益。同時(shí)，指出“隧道行為”在新興市場(chǎng)中較為普遍，在歐美發(fā)達(dá)國家中也時(shí)有發(fā)生，認(rèn)為控股股東的隧道行為是導(dǎo)致20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)的主要原因之一。國外學(xué)者如Dyck & Zingales(2002)將反映控股股東對(duì)小股股東的侵害程度的測(cè)算方法大體劃分為兩種：一種方法是根據(jù)具有控股權(quán)的股票價(jià)格與不具有控股權(quán)的股票價(jià)格之間的價(jià)格差異來測(cè)算；另一種方法是針對(duì)具有不同投票權(quán)的公司，通過測(cè)算具有不同投票權(quán)的股票市場(chǎng)價(jià)格來測(cè)算。Claessens、Djankov&Lang(1999，2000)以及Faccio&Lang(2002)等人分別對(duì)東亞和西歐等國家的公司治理研究發(fā)現(xiàn)，控制性股東攫取上市公司的利益，從而損害外部中小股東的利益的癥結(jié)在于控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的背離。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)通過對(duì)全球公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)在控制性股東存在十分普遍的國家里，控制性股東主要通過交叉持股、金字塔持股等形式來獲得控制權(quán)超過其擁有的現(xiàn)金流量權(quán)，然后，借此實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的終極控制，掘空上市公司，獲取控制權(quán)私人利益。Clasessens等(2002)研究發(fā)現(xiàn)，增加控制性股東的現(xiàn)金流量權(quán)比例，可以有效地抑制控制股東的“隧道行為”?？刂菩怨蓶|的隧道行為嚴(yán)重程度可以以控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的背離程度來衡量。

唐宗明、蔣位(2002)研究認(rèn)為，控股股東往往會(huì)利用控制權(quán)為自己謀求私利，這部分收益是通過對(duì)小股東進(jìn)行侵害而獲得的?？毓晒蓶|得到的是比一般中小股東按比例來計(jì)的收益還多的額外收益?？毓晒蓶|得到的這部分額外收益與其所持股份比例不匹配。賀建剛、劉峰(2005)概述性地討論了目前我國制度環(huán)境下，控制性股東產(chǎn)生隧道行為的外部約束條件。他們認(rèn)為，由于傳統(tǒng)上我國有關(guān)監(jiān)管部門傾向于側(cè)重保護(hù)代表國有資產(chǎn)的控制性股東的利益。我國上市公司國有企業(yè)所占比重過大，控制性股東面臨的外部約束條件就顯得極其有限，法律風(fēng)險(xiǎn)低。在這種背景下，控制性股東通過各種方式，對(duì)上市公司進(jìn)行隧道行為便不可避免。李增泉等(2005)從上市公司兼并收購非上市公司視角對(duì)隧道行為的可能途徑進(jìn)行了實(shí)證分析。唐清泉、羅黨論等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，第二大股東能起到抑制第一大股東隧道行為的作用，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為第二大股東時(shí)，與第一大股東一樣有隧道行為。第三大股東對(duì)隧道行為有顯著的抑制作用，更能代表中小股東的利益。此外，還有學(xué)者從隧道行為的角度，研究了我國上市公司的派現(xiàn)行為與隧道行為的相關(guān)關(guān)系。他們通過實(shí)證表明，控股股東持股比例低的，傾向于通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和占用上市公司的資源等方式實(shí)現(xiàn)“隧道行為”攫取私人收益。控股股東持股比例高的，傾向于關(guān)聯(lián)交易、高派現(xiàn)等方式實(shí)現(xiàn)“隧道行為”攫取私人收益。

由于產(chǎn)權(quán)安排與制度背景的巨大差異，國外相關(guān)文獻(xiàn)無法解釋中國式控制性股東隧道行為問題異象。而國內(nèi)文獻(xiàn)主要集中研究在股權(quán)分置時(shí)代的控制性股東隧道行為問題，至于全流通背景下上市公司控制性股東隧道行為問題的研究則尚處于探索階段。

2 控制性股東隧道行為的表現(xiàn)及特征

研究表明，保持一定程度的股權(quán)集中度是降低股東與公司管理層之間代理成本的有效途徑。但另一方面股權(quán)過于集中，又會(huì)導(dǎo)致控制性股東與小股東之間出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題。

控制性股東在能夠?qū)緦?shí)施有效控制的情況下，常常為追求自身利益最大化而轉(zhuǎn)移公司的資源，損害上市公司價(jià)值，從而侵害小股東的利益?？刂菩怨蓶|的隧道行為突出表現(xiàn)在：以較低的價(jià)格將上市公司的資產(chǎn)出售給控制性股東(或經(jīng)理)擁有較高現(xiàn)金收益權(quán)的公司、向經(jīng)理人員(控制性股東在其控制的企業(yè)中往往同時(shí)擔(dān)任經(jīng)理)支付較高的薪水、為控制性股東(或經(jīng)理)擁有較高現(xiàn)金收益權(quán)的企業(yè)提供貸款擔(dān)保、侵占公司的發(fā)展機(jī)會(huì)，及至最為直接的偷盜等。

實(shí)證研究表明，控制性股東的隧道行為具有以下特征：(1)控制性股東可能利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過各種渠道侵占公司資源；(2)其他多個(gè)大股東的存在能夠抑制控制性股東的“隨道行為”；(3)其他大股東與控制性股東存在“制衡動(dòng)機(jī)”或“合謀動(dòng)機(jī)”；(4)公司資源被控制性股東侵占的程度與其他大股東持股數(shù)量之和與控制性股東持股數(shù)量之比呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)關(guān)系。

由于我國現(xiàn)有證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)、監(jiān)管規(guī)范上的缺陷，最終導(dǎo)致對(duì)我國上市公司控制性股東隧道行為程度的計(jì)量問題無法完備。特別是在股權(quán)分置改革完成后，控制性股東的隧道行為從股權(quán)分置改革前單一地從公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益，發(fā)展成為在外部市場(chǎng)獲取資本利得和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益這兩種方式間的權(quán)衡，從而使得控制性股東隧道行為在發(fā)生的條件、表現(xiàn)的方式以及經(jīng)濟(jì)后果方面會(huì)有所不同。

3 政策建議

3.1 嚴(yán)格規(guī)范控制性股東，嚴(yán)懲其隧道行為

嚴(yán)格規(guī)范控制性股東的各種行為，尤其規(guī)范其種種關(guān)聯(lián)交易行為，完善關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)立法，禁止控制性股東濫用職權(quán)進(jìn)行不公允的關(guān)聯(lián)交易。建立完善全體股東的關(guān)聯(lián)交易批準(zhǔn)制度，形成關(guān)聯(lián)交易公開、透明和事后追究機(jī)制?？刂菩怨蓶|之所以肆意侵占中小股東利益， 很大程度上是由于其違法成本太低。應(yīng)完善證券民事訴訟制度和股東代表訴訟制度，嚴(yán)懲控制性股東的隧道行為，從根本上抑制控制性股東進(jìn)行“隧道行為”的動(dòng)機(jī)。

3.2 培育發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)

積極培育經(jīng)理人市場(chǎng)，建立和完善高層管理的激勵(lì)、約束與監(jiān)督機(jī)制。首先，要建立一套科學(xué)完善的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)與考核體系，根據(jù)業(yè)績高低確定其報(bào)酬的大小。其次，要克服管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，避免公司管理層與公司控制性股東合謀，一起掏空上市公司。最后，要強(qiáng)化經(jīng)理人的任職資格，建立經(jīng)理人信用、業(yè)績檔案和聲譽(yù)機(jī)制，使上市公司經(jīng)理管理層人員時(shí)刻感到有外部壓力。

3.3 培育壯大機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者作為外部投資者，與散戶等中小投資者“搭便車”相比，具有更有利的動(dòng)機(jī)和條件去關(guān)注與參與公司的內(nèi)部治理。機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)公司管理層實(shí)現(xiàn)直接干預(yù)，也可以通過代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，或者是通過促成外部接管，保持對(duì)公司管理層和董事會(huì)的壓力，并可在必要時(shí)要求更換公司管理層、重組董事會(huì)，從而發(fā)揮對(duì)控制性股東監(jiān)督的作用。當(dāng)資本市場(chǎng)中具有眾多的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，必然形成一種積極主動(dòng)的力量，監(jiān)督、制約控制性股東，從而抑制控制性股東的隧道行為。從實(shí)證結(jié)果看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股性股東的隧道行為只起到了一定的抑制效果，機(jī)構(gòu)投資者還需進(jìn)一步培育壯大。

3.4 完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

在公司內(nèi)部治理機(jī)制中，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)權(quán)力相互制衡，是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的組成部分。從董事會(huì)角度來說，董事會(huì)成員要強(qiáng)化個(gè)人責(zé)任、維持獨(dú)立性，真正發(fā)揮其經(jīng)營決策和監(jiān)督經(jīng)營者的雙重職責(zé)，當(dāng)然，也要約束董事長的權(quán)力，防止控制性股東利用董事長的超強(qiáng)權(quán)力進(jìn)行“隧道行為”，重大事項(xiàng)要集體決策。此外，還要進(jìn)一步明確和強(qiáng)化獨(dú)立董事的職責(zé)，不作“花瓶董事”，最大限度地保證獨(dú)立董事在董事會(huì)中的獨(dú)立地位。從監(jiān)事會(huì)角度來看，監(jiān)事會(huì)成員在提名和任命時(shí)，其來源應(yīng)具有廣泛性，可以考慮讓主要債權(quán)人參與。監(jiān)事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)董事會(huì)的決策行為和經(jīng)理層的執(zhí)行行為，發(fā)揮監(jiān)督作用。阻止違反法律法規(guī)或公司章程的行為出現(xiàn)。

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