蘇培科

A股為何會(huì)回到“1時(shí)代”？

導(dǎo)致當(dāng)前中國(guó)股市信心不足的原因：其一，800多家等待IPO的企業(yè)和再融資讓市場(chǎng)異?？謶?，這些等待IPO的企業(yè)繼續(xù)在發(fā)審委排隊(duì)，按照目前的發(fā)行速度，至少需要5年，如此下去不但給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的擴(kuò)容壓力，也會(huì)讓市場(chǎng)的資源配置功能徹底喪失。如果資本市場(chǎng)不能有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)無(wú)法上市融資，投資者買(mǎi)不到好股票，市場(chǎng)必然會(huì)進(jìn)入惡性調(diào)整。其二，限售股解禁、減持的壓力讓股市資金供需嚴(yán)重失衡，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革帶來(lái)的“成本分置”后遺癥需要很多資金來(lái)填補(bǔ)“全流通”，來(lái)緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力，如果沒(méi)有更多的增量資金來(lái)支撐“全流通”，則A股市場(chǎng)低估值的格局仍將持續(xù)。其三，新政華而不實(shí)，雖然方向和理念較為準(zhǔn)確，但落實(shí)結(jié)果并不理想，比如新股發(fā)行制度改革出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒退，是在“打右燈向左拐”（具體論述見(jiàn)筆者在2011年4月份發(fā)表的文章《發(fā)行制度改革在“打右燈向左拐”》），網(wǎng)下配售向機(jī)構(gòu)的過(guò)多回?fù)芎腿∠i定期讓新股暴利更加嚴(yán)重，進(jìn)一步強(qiáng)化和激發(fā)了炒新的熱情。退市制度有名無(wú)實(shí)，“正和博弈”的價(jià)值投資環(huán)境遙遙無(wú)期，集體訴訟、司法維權(quán)、投資者保護(hù)仍然遙不可及，法制化的市場(chǎng)環(huán)境更是有待進(jìn)一步提高。其四，十八大報(bào)告和新一屆領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)中國(guó)股市相關(guān)問(wèn)題提及太少，讓人們的預(yù)期落空，再加上年底因素，各路資金紛紛回流，讓本來(lái)就現(xiàn)金流不足的二級(jí)市場(chǎng)更加窘迫。

停發(fā)新股 重啟發(fā)行制度改革

當(dāng)務(wù)之急是停發(fā)新股、重啟發(fā)行制度改革，讓股市“停車(chē)修理”和休養(yǎng)生息迫在眉睫。

但有很多學(xué)者對(duì)此表示反對(duì)，他們認(rèn)為如果行政叫停新股發(fā)行，實(shí)際就是在行政管制，就像中國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控一樣，一邊控制需求、一邊減少供給的政策只會(huì)讓資源更加稀缺，價(jià)格必然會(huì)被人為地控制在高位，新股發(fā)行每當(dāng)遇到股市低迷就停下來(lái)蓄積能量，結(jié)果只會(huì)制造更多的“三高”股票，離真正的市場(chǎng)化越來(lái)越遠(yuǎn)。如果中國(guó)股市是一個(gè)真正市場(chǎng)化的股票市場(chǎng)，筆者也反對(duì)行政叫停新股發(fā)行，畢竟企業(yè)會(huì)選擇對(duì)自己更有利的時(shí)機(jī)來(lái)發(fā)行，市場(chǎng)會(huì)自行調(diào)節(jié)發(fā)行速度和發(fā)行價(jià)格。

但目前中國(guó)股市的新股發(fā)行恰恰是一個(gè)偽市場(chǎng)化行為，市場(chǎng)資源配置的功能被高度行政化，呈現(xiàn)“千軍萬(wàn)馬擠獨(dú)木橋”的景象，而且又缺乏相應(yīng)的監(jiān)督和約束，從而“尋租”、“插隊(duì)”現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。當(dāng)然，新股發(fā)行價(jià)格也長(zhǎng)期被主承銷商和機(jī)構(gòu)操控，由于“直投+保薦”的利益驅(qū)動(dòng)，保薦機(jī)構(gòu)一定會(huì)做高發(fā)行價(jià)、抬高上市價(jià)，再加上超額募集還可以獲得更多提成和承銷費(fèi)，從而他們會(huì)千方百計(jì)地制造新股發(fā)行的“三高”，如果不叫?！爸蓖?保薦”模式，新股發(fā)行的“三高”問(wèn)題會(huì)永遠(yuǎn)存在。網(wǎng)下特權(quán)配售讓A股市場(chǎng)利益分配出現(xiàn)扭曲，加之網(wǎng)下配售股份3個(gè)月鎖定期的取消，在新股快速獲利成為一些機(jī)構(gòu)牟利的主要渠道。發(fā)行價(jià)與上市價(jià)的分離導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)割裂，也人為地制造了新股炒作的制度空間。最好的辦法就是直接用發(fā)行價(jià)開(kāi)盤(pán)、上市，減少新股在一級(jí)市場(chǎng)的爆炒，減少一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)空間，讓一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和利益有效銜接。特權(quán)配售、打新專業(yè)戶等問(wèn)題也就不復(fù)存在了，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格割裂矛盾自然解決。

顯然，目前最明智、成本最小的辦法就是停止新股發(fā)行，等到發(fā)行制度改革合理之后再開(kāi)閘也不遲，不能再一邊制造高價(jià)的“垃圾股”，一邊縱容一級(jí)市場(chǎng)掠奪新股暴利，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期貧瘠。尤其是，大盤(pán)股的發(fā)行要盡快停止，避免制造擴(kuò)容壓力和避免資本錯(cuò)配。在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)刻應(yīng)該將支持這些大型國(guó)企、央企的資金用于支持中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，讓資本市場(chǎng)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)爭(zhēng)取戰(zhàn)略制高點(diǎn)服務(wù)。如果上交所一味地去發(fā)行大盤(pán)股，會(huì)將資本配置到傳統(tǒng)型、“夕陽(yáng)紅”的大企業(yè)身上，這不利于支持中小型和創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，這與目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)相悖。而且，在停發(fā)新股后繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，與市場(chǎng)化并不矛盾。

對(duì)“全流通”困境不能視而不見(jiàn)

對(duì)限售股減持造成的“全流通”困境不能再視而不見(jiàn)。引起中國(guó)股市這輪深層次調(diào)整的主要原因是成本分置下的“全流通”綜合征，而不是散戶的非理性所致。

在股權(quán)分置改革前夕，證監(jiān)會(huì)曾在“三大報(bào)”上公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。截至2010年底，滬深兩市的總市值已經(jīng)達(dá)到26.54萬(wàn)億元（相對(duì)于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08萬(wàn)億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬(wàn)億元增長(zhǎng)了13.34倍，隨著限售股的陸續(xù)解禁，流通市值的比例還將不斷提高。這也意味著“全流通”時(shí)代需要巨額的資金來(lái)填補(bǔ)大小非和大小限的套現(xiàn)需求，如果監(jiān)管部門(mén)對(duì)此視而不見(jiàn)，繼續(xù)加速擴(kuò)容，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)更加緊缺，這對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)勢(shì)必雪上加霜。

最近股市的暴跌也再次印證了人們對(duì)“全流通”的恐懼。投資者之所以擔(dān)心，主要是由于這些“限售股”的原始成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)投資者持有的股票成本。有學(xué)者曾按照公司上市之前的原始投入（發(fā)行新股前的凈資產(chǎn)），加上非流通股股東參與配股等后續(xù)投入的資金，再扣除歷年來(lái)的分紅收入，最后除以目前的持股數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)早年上市的很多公司經(jīng)過(guò)多次分紅、送股后持股成本基本為零，一旦可以市價(jià)減持之后，他們只顧套現(xiàn)而不計(jì)成本，從而“成本分置”嚴(yán)重沖擊了二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)，這就是股權(quán)分置改革帶來(lái)的“成本分置”后遺癥。

解決限售股減持的辦法無(wú)非是“堵與疏”，一方面吸引更多的增量資金來(lái)填“全流通”這個(gè)坑，來(lái)緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力；另一方面是疏通的辦法?！巴鲅蜓a(bǔ)牢、為時(shí)已晚”，但可以要求限售股在減持時(shí)預(yù)先公告，讓其披露減持原因、數(shù)量和對(duì)股價(jià)及公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的影響。同時(shí)，應(yīng)將限售股的減持與上市公司分紅掛起鉤來(lái)，像長(zhǎng)期不分紅或者分紅太少的“鐵公雞”，要限制其減持行為，爭(zhēng)取緩解限售股減持的壓力。

營(yíng)造法制化的“投資市”

股市體制改革要腳踏實(shí)地，一步一個(gè)腳印，少一些“空談”，少一些歧視性的政策，多一些制度性關(guān)懷。

建議監(jiān)管部門(mén)的施政戰(zhàn)略營(yíng)造一個(gè)有回報(bào)、法制化的市場(chǎng)環(huán)境，市場(chǎng)自然就會(huì)有信心。要讓中國(guó)股市重拾信心就必須要進(jìn)行深層次的制度改革，除了要營(yíng)造分紅回報(bào)的“正和博弈”條件，也要完善法制化的市場(chǎng)秩序，更要遏制既得利益者的非市場(chǎng)化行為，關(guān)閉“綠色通道”，理順股市的利益分配機(jī)制。

要想營(yíng)造“投資市”就得讓中國(guó)股市告別“負(fù)和博弈”。如果一個(gè)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期給二級(jí)市場(chǎng)的分紅遠(yuǎn)低于印花稅、紅利稅、交易所規(guī)費(fèi)、登記公司過(guò)戶費(fèi)和券商傭金的總和，則投資者只能通過(guò)投機(jī)來(lái)博取短差，很難通過(guò)正常的分紅回報(bào)來(lái)獲取股息收益，而股息收益通常是熊市的保護(hù)傘和牛市的加速劑，如果股市沒(méi)有分紅回報(bào)作為保障，長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資就是“鏡中花、水中月”。同時(shí)，應(yīng)該提高上市公司質(zhì)量，只有好的投資標(biāo)的才具備長(zhǎng)期持有的價(jià)值；還應(yīng)該引入集體訴訟制度，讓投資者的合法權(quán)益得到司法保障，而且高昂的違規(guī)成本既可以遏制上市公司的造假?zèng)_動(dòng)，也可以用外部監(jiān)督機(jī)制來(lái)約束監(jiān)管者的行為，以彌補(bǔ)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管不足。

新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)關(guān)心股市疾苦

希望新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)助力推動(dòng)中國(guó)股市市場(chǎng)化改革。

股市作為高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，如果真要啟動(dòng)中國(guó)的深層次改革和營(yíng)造法制化的市場(chǎng)環(huán)境，如若忽略股市，則很難徹底進(jìn)行中國(guó)的市場(chǎng)化改革。

況且，股市并不是賭場(chǎng)，股民也并非賭民，股市具有資源配置和收入再分配的功能，同時(shí)還可以幫助政府進(jìn)行宏觀管理。在目前全球流動(dòng)性寬松的大背景下，恰恰應(yīng)該充分利用股市，讓其成為吸納過(guò)剩流動(dòng)性的場(chǎng)所，而不是熱炒各類商品。如果這些過(guò)剩的流動(dòng)性能夠留在股市，即使股市有些泡沫，市場(chǎng)的功能還是存在的?！芭菽笔且粋€(gè)中性詞，資本市場(chǎng)不可能完全消滅和排斥泡沫與投機(jī)，泡沫程度和投機(jī)程度的判定根本就沒(méi)有一個(gè)完全精確的標(biāo)準(zhǔn)。因此，一個(gè)具有活力的市場(chǎng)應(yīng)該允許一定的泡沫存在，但不能過(guò)量。一國(guó)股市興盛，除了有利于宏觀管理部門(mén)有效地管理流動(dòng)性之外，還有助于改善居民消費(fèi)狀況。據(jù)AC尼爾森公司曾經(jīng)公布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)股民的消費(fèi)意愿與股市行情的波動(dòng)非常密切，一旦股市低迷，股民的消費(fèi)意愿會(huì)大打折扣，對(duì)旅行、娛樂(lè)、餐飲等消費(fèi)數(shù)量和意愿都會(huì)減少。在股市暴跌時(shí)投資者對(duì)預(yù)期的下降導(dǎo)致消費(fèi)行為收縮，因此股市低迷不利于中國(guó)啟動(dòng)內(nèi)需。

同時(shí)，筆者希望決策層千萬(wàn)別再把中國(guó)股市狹義地界定為“融資”，別以“融資”為唯一目的，否則一個(gè)弱勢(shì)的中國(guó)資本市場(chǎng)很難促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有效轉(zhuǎn)型。