李 曜，趙 凌

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433，2.中國(guó)民生銀行 上海分行 上海 200120）

一、引 言

2012年8月28日，寶鋼股份公告宣布回購(gòu)本公司股份，以不超過(guò)每股5元價(jià)格回購(gòu)自身不超過(guò)5億股股票、回購(gòu)總金額不超過(guò)50億元，公告當(dāng)日寶鋼股份以漲停收盤。在此之后，又有江淮汽車等大型重要上市公司宣告進(jìn)行股份回購(gòu)。在熊市之中，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)成為向資本市場(chǎng)傳遞價(jià)值被低估信息、提升企業(yè)價(jià)值的一種重要方式。

股份回購(gòu)是指公司從股票市場(chǎng)上以一定的價(jià)格購(gòu)回企業(yè)一定數(shù)額的發(fā)行在外普通股的行為，具體可采取公開股票市場(chǎng)上購(gòu)回、協(xié)議購(gòu)回和要約購(gòu)回等方式。2005年在股權(quán)分置改革過(guò)程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，之后股份回購(gòu)開始作為我國(guó)上市公司的一種資本運(yùn)作手段，為實(shí)施股權(quán)分置改革、提升公司股價(jià)、配合股權(quán)激勵(lì)措施等一系列目的，得到越來(lái)越多的運(yùn)用機(jī)會(huì)。

盈余管理是公司管理層使用特定會(huì)計(jì)手段來(lái)影響財(cái)務(wù)報(bào)告編制或通過(guò)安排特定的交易來(lái)改變財(cái)務(wù)報(bào)告，以誤導(dǎo)公司利益相關(guān)者的理解或影響一些以會(huì)計(jì)報(bào)告數(shù)字為基礎(chǔ)的契約的實(shí)施結(jié)果（Healy和Wahlen，1999）。在之前的研究中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)了公司進(jìn)行盈余管理緣于一系列的動(dòng)機(jī)，如報(bào)酬契約動(dòng)機(jī)（經(jīng)理人最大化公司業(yè)績(jī)指標(biāo)以提升自我報(bào)酬）、債務(wù)契約動(dòng)機(jī)（管理層優(yōu)化償債指標(biāo)以獲取貸款）、政治成本動(dòng)機(jī)（反行業(yè)監(jiān)管、反壟斷管制等）、IPO或配股動(dòng)機(jī)（IPO或配股前要求若干會(huì)計(jì)年度盈利）、避免虧損動(dòng)機(jī)（將虧損企業(yè)調(diào)整成微利企業(yè)或通過(guò)“大洗澡”避免退市）、達(dá)到分析師／管理層預(yù)期動(dòng)機(jī)（上市公司為避免因盈利預(yù)測(cè)誤差而受到資本市場(chǎng)處罰）、避稅動(dòng)機(jī)（規(guī)避或推遲高額稅收）等。而為配合股份回購(gòu)進(jìn)行盈余管理，是盈余管理行為中的一種新現(xiàn)象，在國(guó)內(nèi)缺少研究。

宣告進(jìn)行公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的公司，存著股價(jià)被市場(chǎng)低估的現(xiàn)象，且無(wú)法通過(guò)真實(shí)的業(yè)績(jī)改善來(lái)提升股價(jià)，這樣的公司是否會(huì)采用“股份回購(gòu)＋盈余管理”的組合措施來(lái)解決股價(jià)低估問(wèn)題呢？如果確實(shí)如此，在股份回購(gòu)宣告前，公司通過(guò)調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和利潤(rùn)表線下項(xiàng)目人為調(diào)低利潤(rùn)，進(jìn)一步壓低公司股價(jià)，降低公司的收購(gòu)成本，在回購(gòu)?fù)瓿珊笤僬蛘{(diào)整上述項(xiàng)目，釋放隱藏利潤(rùn)，優(yōu)化業(yè)績(jī)和提高股價(jià)。這樣，公司在宣布回購(gòu)、向市場(chǎng)發(fā)送“價(jià)值低估”信號(hào)時(shí)，通過(guò)事先和事后的先調(diào)低、再調(diào)高應(yīng)計(jì)和線下項(xiàng)目的手段，來(lái)達(dá)到改善業(yè)績(jī)、提升股價(jià)等目的。若此邏輯成立，股份回購(gòu)就并非公司管理層迫于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌壓力之下的一種被動(dòng)行為，而是管理層基于公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的一種主動(dòng)的、有謀略的訴求和行動(dòng)。

本文研究股份回購(gòu)與盈余管理的關(guān)系，目的在于識(shí)別公司進(jìn)行股份回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)，幫助市場(chǎng)投資者有效鑒別在股份回購(gòu)前后進(jìn)行大量乃至過(guò)量盈余管理的企業(yè)，保證自身的利益不會(huì)在回購(gòu)中被掠奪；同時(shí)幫助證券市場(chǎng)監(jiān)管層制定更為細(xì)化、更具可操作性的政策，以保護(hù)股份回購(gòu)中中小投資者的利益。

本文的主要發(fā)現(xiàn)是，宣告進(jìn)行公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的公司，存在著在宣告前進(jìn)行負(fù)向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)、宣告后進(jìn)行正向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)的行為，以此達(dá)到“在回購(gòu)前隱藏利潤(rùn)、壓低股價(jià)；回購(gòu)后釋放利潤(rùn)，提高股價(jià)”的目的。整體而言，宣告股份回購(gòu)的公司處于業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)中，缺乏好的增長(zhǎng)前景，說(shuō)明宣告股份回購(gòu)本身是一種“負(fù)面信號(hào)”；企業(yè)在進(jìn)行盈余管理和股份回購(gòu)調(diào)整權(quán)益等一系列操作之后，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)和市場(chǎng)價(jià)值未能得到本質(zhì)改善，公司的發(fā)展前景并不樂(lè)觀。此外，“真回購(gòu)”公司回購(gòu)的真正動(dòng)機(jī)和宣告動(dòng)機(jī)相似性較高，而“假回購(gòu)”公司宣告回購(gòu)目的背后隱藏著其他動(dòng)機(jī)，資本市場(chǎng)在一定程度上能夠識(shí)別公司的宣告是屬于“真回購(gòu)”還是“假回購(gòu)”。

本文的貢獻(xiàn)在于：1.首次以國(guó)內(nèi)上市公司為樣本，研究公開市場(chǎng)股份回購(gòu)與盈余管理之間的關(guān)系；2.國(guó)外研究均以操縱性應(yīng)計(jì)度量股份回購(gòu)前后的盈余管理，本文增加了利潤(rùn)表線下項(xiàng)目作為平行衡量指標(biāo)，對(duì)公司回購(gòu)前后盈余管理行為的觀察更全面具體；3.區(qū)分了“真回購(gòu)”和“假回購(gòu)”公司的財(cái)務(wù)特征，并進(jìn)行了宣告回購(gòu)后不同的市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)和后續(xù)財(cái)務(wù)績(jī)效的研究；4.發(fā)現(xiàn)了公司在回購(gòu)前后進(jìn)行盈余管理的隱藏動(dòng)機(jī)包括股東及管理層減持套現(xiàn)、維護(hù)控股權(quán)、滿足管理層考核需求等。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股份回購(gòu)，國(guó)內(nèi)外有較多文獻(xiàn)進(jìn)行了研究，研究角度包含回購(gòu)動(dòng)機(jī)、回購(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)和股價(jià)的影響等等。而關(guān)于股份回購(gòu)與盈余管理關(guān)系的論題，基本上是西方學(xué)者的一些研究。

Vafeas等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，在公司宣告股份回購(gòu)之前，樣本公司的盈余相比同類企業(yè)而言數(shù)值較低，而當(dāng)股份回購(gòu)結(jié)束，這些公司的盈余又開始增加。上述證據(jù)表明，公司管理層可能在股份回購(gòu)的過(guò)程中進(jìn)行了盈余管理。

Jiraporn（2002）剖析了股份回購(gòu)過(guò)程中盈余管理的動(dòng)機(jī)，以及盈余管理如何影響回購(gòu)宣告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)。實(shí)證結(jié)果證實(shí)，回購(gòu)公司所進(jìn)行的盈余管理程度越大，其回購(gòu)公告所產(chǎn)生的累積超額收益率就越高。

Chen（2004）則從股份回購(gòu)公告的可信度方面來(lái)考察股份回購(gòu)和盈余管理的關(guān)系，通過(guò)比較實(shí)際完成股份回購(gòu)和宣告后未完成股份回購(gòu)的兩類樣本后發(fā)現(xiàn)，盈余管理程度越高的樣本公司，越可能在宣告回購(gòu)后不進(jìn)行實(shí)際股份回購(gòu)，即該類公司通過(guò)“盈余管理＋股份回購(gòu)”公告的組合手段使得公司股票獲得更大的升值。因此股份回購(gòu)宣告可信度低的公司，其宣告后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更易受盈余管理的負(fù)面影響。

Gong、Louis和Sun（2006）指出，回購(gòu)后的超額異常報(bào)酬及公司業(yè)績(jī)的改善至少部分來(lái)源于回購(gòu)前所進(jìn)行的盈余下調(diào)，而不是實(shí)際盈利能力的真正改善。

Chou和Lin（2004）的研究結(jié)果說(shuō)明，在公開市場(chǎng)股份回購(gòu)宣告后市場(chǎng)分析師的收益預(yù)測(cè)并沒(méi)有向上修正，反而稍稍向下修正。在回購(gòu)宣告后的三到十二個(gè)月窗口期間，發(fā)現(xiàn)回購(gòu)公司股票的負(fù)異常收益。這說(shuō)明股價(jià)并未被低估，通過(guò)公開市場(chǎng)股份回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞的股價(jià)低估信號(hào)并未被市場(chǎng)認(rèn)可。

三、假設(shè)提出與檢驗(yàn)方法

（一）公司股份回購(gòu)時(shí)進(jìn)行盈余管理的途徑

企業(yè)在股份回購(gòu)時(shí)進(jìn)行盈余管理有兩個(gè)途徑：調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和利潤(rùn)表線下項(xiàng)目，操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目包含流動(dòng)性資產(chǎn)和流動(dòng)性負(fù)債中的若干項(xiàng)目，例如應(yīng)收賬款、應(yīng)付款項(xiàng)、存貨等；而利潤(rùn)表線下項(xiàng)目的組成部分包括投資收益、營(yíng)業(yè)外收入、營(yíng)業(yè)外支出和補(bǔ)貼收入等。操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是通過(guò)調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤(rùn)影響公司盈余的最常見(jiàn)手段，但在我國(guó)利潤(rùn)表線下項(xiàng)目也易被操縱。因關(guān)聯(lián)方交易或投資關(guān)系，上市公司可以較容易地人為操縱利潤(rùn)表線下項(xiàng)目，并由此獲得彈性的利潤(rùn)或虧損，因此我們把操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和利潤(rùn)表線下項(xiàng)目均作為盈余管理的度量變量。在股份回購(gòu)前公司會(huì)負(fù)向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和利潤(rùn)表線下項(xiàng)目，壓低公司股價(jià)，降低公司的收購(gòu)成本，在回購(gòu)?fù)瓿珊笤僬蛘{(diào)整上述項(xiàng)目，釋放隱藏利潤(rùn)，優(yōu)化業(yè)績(jī)和抬升股價(jià)。因此我們提出：

假設(shè)1：宣告進(jìn)行公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的公司，在回購(gòu)前會(huì)負(fù)向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)和利潤(rùn)表線下項(xiàng)目，在回購(gòu)后會(huì)正向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)和利潤(rùn)表線下項(xiàng)目。

首先，我們計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)（DAit）并用以代表盈余管理的程度，DAit依據(jù)截面修正的Jones模型確定，計(jì)算公式是：

其中TAit為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，TAit＝NIit－cashit，而NIit為公司的凈利潤(rùn)，cashit為公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。NDAit是非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)根據(jù)以下方程計(jì)算取得：

其中：NDAit為非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，ΔREVit為第t期與t－1期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的差額，ΔRECit為第t年與t－1年的應(yīng)收賬款凈額之差，PPEit為期末的固定資產(chǎn)價(jià)值，Ait為t期期初總資產(chǎn)α1，α2，α3作為行業(yè)特征參數(shù)，其估計(jì)值根據(jù)修正的Jones模型在估計(jì)期回歸取得：

其中GAit是公司的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即GAit＝OIit－cashit，而OIit表示公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，cashit表示公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，其他變量含義不變。

之后，我們參照Gong、Louis和Sun（2007）的方法，為樣本組各家上市公司在同行業(yè)中根據(jù)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、銷售收入和利潤(rùn)總額等指標(biāo)，各找出一家配對(duì)上市公司。對(duì)于上述兩個(gè)樣本組，分別計(jì)算其在回購(gòu)前四個(gè)季度的操縱性應(yīng)計(jì)（DAit）和利潤(rùn)表線下項(xiàng)目[BTLBit／Ait＝回購(gòu)公告前一季度末的（投資收益＋營(yíng)業(yè)外收入＋補(bǔ)貼收入－營(yíng)業(yè)外支出）／總資產(chǎn)]較上年同期的變化，即（DAit／Ait－DAit－1／Ait－1）和（BTLBit／Ait－BTLBit－1／Ait－1），及回購(gòu)后當(dāng)期開始四個(gè)季度的 DAit較上年同期的變化比率，即（DAit＋1／Ait＋1－DAit／Ait）和（BTLBit＋1／Ait＋1－BTLBit／Ait），并對(duì)兩個(gè)樣本組之間的差異及其差異顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）進(jìn)行盈余管理的股份回購(gòu)公司后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

既然宣告進(jìn)行公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的公司存在“股份回購(gòu)＋盈余管理”的組合措施，那么回購(gòu)后的公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的變化至少部分地來(lái)源于回購(gòu)前所進(jìn)行的盈余操縱，即回購(gòu)前的收益下調(diào)能夠帶來(lái)回購(gòu)后業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。因此我們提出：

假設(shè)2：回購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)變化至少部分地來(lái)源于回購(gòu)前所進(jìn)行的收益操縱，即回購(gòu)前的收益下調(diào)能夠帶來(lái)回購(gòu)后業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

（三）公司股份回購(gòu)時(shí)進(jìn)行盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)

短期來(lái)看，當(dāng)上市公司宣告進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，投資者可以通過(guò)回購(gòu)公告來(lái)識(shí)別出未來(lái)盈余的上調(diào)可能和公司業(yè)績(jī)的改善空間，得出公司股價(jià)估值較低的判斷，從而股價(jià)會(huì)上升，帶來(lái)股份回購(gòu)宣告的正向股價(jià)效應(yīng)。同時(shí)，在全部宣稱回購(gòu)的公司中，相對(duì)于僅僅發(fā)布公告而事后不進(jìn)行真實(shí)回購(gòu)、言不由衷的“假回購(gòu)”公司，“真回購(gòu)”公司即宣告回購(gòu)后進(jìn)行了真實(shí)回購(gòu)、言行一致的企業(yè)，這些真回購(gòu)公司的股價(jià)會(huì)有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。①因此我們提出：

假設(shè)3：公開市場(chǎng)股份回購(gòu)宣告尤其是“真回購(gòu)”公司的宣告能夠帶來(lái)正向的市場(chǎng)效應(yīng)。

針對(duì)假設(shè)3，我們通過(guò)異常收益率的計(jì)算結(jié)果來(lái)觀測(cè)股份回購(gòu)宣告是否能夠帶來(lái)正向的市場(chǎng)效應(yīng)。我們采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算“超常收益率”②，即將公司股票的實(shí)際收益率與同期市場(chǎng)指數(shù)收益率的差值作為異常收益率，ARit＝Rit－Rmt。本文的市場(chǎng)指數(shù)分別選用上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)，從而計(jì)算不同市場(chǎng)上市的單個(gè)樣本公司在窗口期的累計(jì)超常收益率。

此外，我們認(rèn)為，具備真實(shí)回購(gòu)股份能力的公司，其現(xiàn)金流一般較為充裕，負(fù)債率不高，在進(jìn)行股份回購(gòu)后，負(fù)債率的增長(zhǎng)在合理范圍內(nèi)，不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響。不過(guò)從整體來(lái)看，回購(gòu)企業(yè)往往處于高度競(jìng)爭(zhēng)的成熟行業(yè)（如鋼鐵、汽車等），企業(yè)缺乏合適的投資方向和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，銷售業(yè)績(jī)和盈利能力表現(xiàn)不佳，股價(jià)很容易被低估。因此，只有通過(guò)盈余管理的財(cái)務(wù)游戲，才能夠釋放出更多的利潤(rùn)，改善公司業(yè)績(jī)并抬升股價(jià)。比之回購(gòu)前，回購(gòu)后公司的權(quán)益和資產(chǎn)同步減少，資產(chǎn)負(fù)債率上升（長(zhǎng)期償債能力弱化）和流動(dòng)比率下降（短期償債能力弱化），在股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)（權(quán)益減少）和公司盈余管理（利潤(rùn)增加）的雙重作用下，凈資產(chǎn)收益率得到提升（盈利能力改善）。因此我們提出假設(shè)如下：

假設(shè)4A：宣告回購(gòu)的公司銷售業(yè)績(jī)和盈利能力整體表現(xiàn)不佳，但相比之下，進(jìn)行“真回購(gòu)”的公司具有相對(duì)較好的償債能力。

假設(shè)4B：相比于回購(gòu)前，回購(gòu)后公司長(zhǎng)短期償債能力下降，但盈利能力有所改善。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

本文數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所、金融界網(wǎng)站的公開信息。研究對(duì)象是2005年后宣告進(jìn)行公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的上市公司，剔除了B股、H股回購(gòu)樣本，也不包括為實(shí)施管理層持股及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的回購(gòu)、通過(guò)回購(gòu)股份實(shí)現(xiàn)借殼上市等事件，并合并同一公司在相鄰季度內(nèi)連續(xù)發(fā)生的回購(gòu)公告案例為單個(gè)樣本（在數(shù)據(jù)處理上，以第一次宣告回購(gòu)為準(zhǔn)），最終篩選出回購(gòu)樣本共13家，包含7家實(shí)際發(fā)生回購(gòu)的樣本和6家僅公告未發(fā)生實(shí)際回購(gòu)的樣本。此外，對(duì)于樣本組中的每一家上市公司，我們根據(jù)股份回購(gòu)事件宣告當(dāng)季的公司總資產(chǎn)規(guī)模在同行業(yè)中找到一家配對(duì)公司。在進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)時(shí)，分別檢驗(yàn)樣本組和配對(duì)組。

（一）盈余管理途徑的假設(shè)檢驗(yàn)

1.操縱性應(yīng)計(jì)的檢驗(yàn)

首先，我們檢驗(yàn)了樣本公司回購(gòu)前后操縱性應(yīng)計(jì)相比上年同期的變化情況，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表1 樣本組和配對(duì)組宣告前和回購(gòu)?fù)瓿珊蟛倏v性應(yīng)計(jì)變化檢測(cè)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，樣本組在回購(gòu)前一季度和前二季度進(jìn)行了負(fù)向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)（分別在5%和10%水平上顯著），而配對(duì)組在樣本組回購(gòu)前一季度正向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)（在10%水平上顯著），且兩者均值差為負(fù)并在1%的水平上顯著，這說(shuō)明了相對(duì)于配對(duì)組，回購(gòu)組公司顯著地在回購(gòu)前一季度進(jìn)行了負(fù)向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)。

在樣本組回購(gòu)?fù)瓿珊蟮谌径龋瑯颖窘M開始釋放出前期多提的應(yīng)計(jì)損失，并且在1%水平上顯著，同時(shí)配對(duì)組卻存在負(fù)向的操縱應(yīng)計(jì)，兩者的均值差值為正，達(dá)到0.198，且在1%水平上顯著?；刭?gòu)?fù)瓿珊蟮谒募径?，樣本組顯著正向調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，配對(duì)組作為獨(dú)立樣本均值不顯著，但兩者的差值為正，且在5%水平上顯著。以上均說(shuō)明了相對(duì)于配對(duì)組，回購(gòu)組公司會(huì)在回購(gòu)?fù)瓿珊?－4季度顯著正向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)，釋放利潤(rùn)。因此，H1關(guān)于操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理的假設(shè)獲得了驗(yàn)證。

2.線下項(xiàng)目檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看③，樣本組在回購(gòu)前一季度至前三季度負(fù)向調(diào)整利潤(rùn)表線下項(xiàng)目，但不顯著，這可理解為樣本組公司沒(méi)有通過(guò)利潤(rùn)表線下項(xiàng)目進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)整，更傾向于通過(guò)操縱性應(yīng)計(jì)進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)整。相對(duì)配對(duì)組，回購(gòu)組公司會(huì)在回購(gòu)前三季度顯著負(fù)向調(diào)整利潤(rùn)表線下項(xiàng)目。因此，H1關(guān)于線下項(xiàng)目盈余管理的假設(shè)獲得了部分驗(yàn)證。

同時(shí)我們觀測(cè)樣本組和配對(duì)組的利潤(rùn)表線下項(xiàng)目數(shù)據(jù)，在回購(gòu)前一季度，樣本組13家公司里，利潤(rùn)表線下項(xiàng)目4家為正，9家為負(fù)，而配對(duì)組的13家公司里，利潤(rùn)表線下項(xiàng)目10家為正，3家為負(fù)，上述觀測(cè)數(shù)據(jù)也佐證了H1的有效性。

在回購(gòu)?fù)瓿珊?，相?duì)于配對(duì)組，回購(gòu)組公司會(huì)在回購(gòu)?fù)瓿珊蟮诙径日蛘{(diào)整利潤(rùn)表線下項(xiàng)目，H1關(guān)于線下項(xiàng)目盈余管理的假設(shè)獲得了部分驗(yàn)證。

另外我們觀測(cè)樣本組和配對(duì)組的利潤(rùn)表線下項(xiàng)目數(shù)據(jù)，在回購(gòu)?fù)瓿珊蟮谒募径?，樣本組7家公司里，利潤(rùn)表線下項(xiàng)目全部為正，而配對(duì)組7家公司里，利潤(rùn)表線下項(xiàng)目4家為正，3家為負(fù)。上述觀測(cè)數(shù)據(jù)也佐證了H1的有效性。

（二）盈余管理動(dòng)因假設(shè)檢驗(yàn)

1.盈余管理之后的企業(yè)業(yè)績(jī)

我們對(duì)回購(gòu)后公司業(yè)績(jī)的變化與回購(gòu)前的盈余管理進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢測(cè)結(jié)果顯示，無(wú)論是股份回購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年還是股份回購(gòu)?fù)瓿纱文辏瑯颖竟镜牟倏v性應(yīng)計(jì)和回購(gòu)后公司業(yè)績(jī)的變化呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而利潤(rùn)表線下項(xiàng)目和回購(gòu)后公司業(yè)績(jī)的變化相關(guān)性并不顯著。說(shuō)明樣本公司回購(gòu)前操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的下調(diào)能夠提前釋放損失，進(jìn)而帶來(lái)回購(gòu)后業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。反之，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的上調(diào)，使得后續(xù)利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力，回購(gòu)后業(yè)績(jī)下滑。回購(gòu)宣告前的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和之后的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。H2獲得了驗(yàn)證。

2.關(guān)于回購(gòu)的深層次動(dòng)機(jī)探討

我們對(duì)事后內(nèi)部人減持股票的股權(quán)過(guò)戶日的股票成交均價(jià)進(jìn)行了研究。由于部分樣本公司公開信息要素缺失，我們僅能分析寧波華翔和健康元的內(nèi)部人減持情況。寧波華翔由于管理層減持日期距回購(gòu)宣告日期長(zhǎng)達(dá)一年，因此股份回購(gòu)與管理層減持價(jià)格并沒(méi)有直接關(guān)系，減持過(guò)戶登記日的股票成交均價(jià)為7.38元，并未處在期間的股票價(jià)格高位上。而健康元的大股東減持則發(fā)生在回購(gòu)宣告后不滿三個(gè)月，減持過(guò)戶登記日股票成交均價(jià)為11.70元，無(wú)論相比回購(gòu)宣告前一日的股價(jià)（10.98元），還是相比回購(gòu)結(jié)束時(shí)的股價(jià)（7.13元），減持日股價(jià)均處在比較高的價(jià)位，較為明顯地體現(xiàn)了大股東借股份回購(gòu)抬高公司股價(jià)，然后進(jìn)行減持套利的意圖。

（三）盈余管理市場(chǎng)反應(yīng)假設(shè)檢驗(yàn)

1.證券市場(chǎng)上宣告回購(gòu)公司的股價(jià)異常收益

我們觀察了樣本在[－10，10]窗口中的每日異常收益率（AAR）和累積異常收益率（CAR）。情況如圖1所示。

從圖1中可以看出，公開市場(chǎng)股份回購(gòu)全樣本組公司在宣告回購(gòu)當(dāng)日出現(xiàn)了正的平均超額收益率（AAR）0.0257，在10%的水平上顯著，這表明了股份回購(gòu)信號(hào)能夠帶來(lái)正向的市場(chǎng)效應(yīng)?！罢婊刭?gòu)”組在股份回購(gòu)宣告前后的[－1，10]窗口出現(xiàn)了連續(xù)顯著為正的累積異常收益率。而“假回購(gòu)”組在相同窗口區(qū)間的大部分時(shí)間累積異常收益率為負(fù)（但不顯著），這說(shuō)明了市場(chǎng)確實(shí)能夠鑒別公司宣告中的信息含量——是屬于“真回購(gòu)”還是“假回購(gòu)”。

圖1 樣本在[－10，10]窗口中平均異常收益率（AAR）和累積異常收益率（CAR）

2.回購(gòu)?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效

我們對(duì)全樣本組、“真回購(gòu)”組、“假回購(gòu)”組和配對(duì)組在回購(gòu)?fù)瓿珊筮B續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度（不含完成當(dāng)年）財(cái)務(wù)指標(biāo)情況進(jìn)行了比較?；刭?gòu)?fù)瓿珊髽颖竟竞团鋵?duì)公司凈資產(chǎn)收益率相差不多（連續(xù)兩年ROE絕對(duì)值相差不超過(guò)2%），即盈余管理并不能給公司帶來(lái)顯著優(yōu)于同行業(yè)可比公司的表現(xiàn)。

“真回購(gòu)”組和“假回購(gòu)”組在回購(gòu)?fù)瓿珊蟮谝荒旰偷诙甑膬糍Y產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率并未出現(xiàn)很大變化。但“真回購(gòu)”組和“假回購(gòu)”組在長(zhǎng)短期償債能力上差別較大，同時(shí)“真回購(gòu)”組資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)的樣本均值均優(yōu)于配對(duì)組，而“假回購(gòu)”組的兩個(gè)指標(biāo)的樣本均值并未優(yōu)于配對(duì)組。這說(shuō)明了進(jìn)行真實(shí)回購(gòu)的公司財(cái)務(wù)杠桿較低，具有較好的償債能力，為其回購(gòu)行為提供了足夠的現(xiàn)金支持。假設(shè)4A獲得了一定的驗(yàn)證。

我們?cè)賹?duì)樣本公司在回購(gòu)?fù)瓿珊笙乱粋€(gè)和下兩個(gè)會(huì)計(jì)年度（不含回購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年）與回購(gòu)宣告前一年期末財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了比較，結(jié)果如表2所示。

因此，以上這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析表明，股份回購(gòu)宣告本質(zhì)上仍是一種“偏負(fù)面”的信號(hào)，宣告股份回購(gòu)的公司，無(wú)法通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善來(lái)提升公司的股票價(jià)值。無(wú)論股份回購(gòu)的宣告乃至行為本身，還是事前事后采取的盈余管理行為，均無(wú)法改變公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的情況。股份回購(gòu)的結(jié)果只能是短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)有一定的提升，但在兩年后，企業(yè)長(zhǎng)短期償債指標(biāo)惡化，經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)乏力，盈利能力未能提高（盈余管理僅僅是減少了公司盈利能力下滑的幅度），結(jié)果股價(jià)又重新回落。假設(shè)4B得到了驗(yàn)證。

表2 全樣本組在回購(gòu)?fù)瓿珊髢蓚€(gè)會(huì)計(jì)年度與回購(gòu)宣告前一年財(cái)務(wù)指標(biāo)比較情況

五、結(jié)論與啟示

本文以2005年1月1日至2012年3月31日在滬深A(yù)股市場(chǎng)掛牌并宣告進(jìn)行公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的13家上市公司作為樣本，研究了它們?cè)谛婊刭?gòu)前后的盈余管理情況，探討了企業(yè)結(jié)合股份回購(gòu)進(jìn)行盈余管理行為的動(dòng)機(jī)、以及對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及股價(jià)表現(xiàn)的影響。我們得出以下結(jié)論：

1.宣告公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的公司，在公告前存在進(jìn)行負(fù)向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)、公告后進(jìn)行正向調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)的盈余管理行為，從而達(dá)到“回購(gòu)之前隱藏利潤(rùn)、壓低股價(jià)，減少回購(gòu)成本；回購(gòu)之后釋放利潤(rùn)，提高股價(jià)，增加回購(gòu)收益”的目的；回購(gòu)后公司業(yè)績(jī)的變化部分來(lái)源于回購(gòu)前所進(jìn)行的收益操縱，之前進(jìn)行負(fù)向盈余管理越多的公司，之后公司業(yè)績(jī)提升越顯著。

2.宣告回購(gòu)并真實(shí)發(fā)生回購(gòu)行為的公司（我們稱之為“真回購(gòu)”）一般財(cái)務(wù)杠桿較低、具有較好的償債能力，并且回購(gòu)的真正動(dòng)機(jī)和宣告動(dòng)機(jī)相似性較高，而宣告回購(gòu)卻并未真實(shí)發(fā)生回購(gòu)行為的公司（我們稱之為“假回購(gòu)”）的償債能力尤其是短期償債能力較弱，公司本身缺乏進(jìn)行真實(shí)回購(gòu)的能力，公司宣告回購(gòu)目的背后隱藏著其他動(dòng)機(jī)。

3.證券市場(chǎng)能夠在一定程度上識(shí)別上市公司宣告股份回購(gòu)信息披露的真實(shí)含義，即是屬于“真回購(gòu)”還是“假回購(gòu)”?！罢婊刭?gòu)”公司的宣告能夠帶來(lái)正向的市場(chǎng)效應(yīng)，而市場(chǎng)對(duì)“假回購(gòu)”公司不會(huì)做出積極反應(yīng)。

4.宣告股份回購(gòu)的公司從整體上看處于業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)中，缺乏好的增長(zhǎng)前景，且“假回購(gòu)”公司在回購(gòu)后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)更差于“真回購(gòu)”公司。這說(shuō)明上市公司宣告股份回購(gòu)的信號(hào)本身是一種“偏負(fù)面”信號(hào)，公司的發(fā)展前景不容樂(lè)觀。

股份回購(gòu)是西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)常見(jiàn)的公司內(nèi)部人進(jìn)行信號(hào)傳遞、顯示公司價(jià)值并進(jìn)行股息分配的手段。公開市場(chǎng)股份回購(gòu)是有助于改善公司業(yè)績(jī)、提升證券市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值認(rèn)可度、振奮投資者信心的有效手段。但在我國(guó)資本市場(chǎng)上，股份回購(gòu)這一手段并未被充分使用。通過(guò)對(duì)我國(guó)少數(shù)股份回購(gòu)樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司在宣告回購(gòu)前后進(jìn)行了調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和利潤(rùn)表線下項(xiàng)目的傳統(tǒng)盈余管理。股份回購(gòu)前后不適當(dāng)?shù)挠喙芾?，增加了大股東和中小投資者的信息不對(duì)稱，侵害了參與回購(gòu)的中小股東利益，把財(cái)富從中小股東向大股東轉(zhuǎn)移。因此，中小股東應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司股份回購(gòu)中不適當(dāng)盈余管理的甄別能力，同時(shí)監(jiān)管層面也應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)保障股份回購(gòu)中的中小投資者利益，增加嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制，加大責(zé)任人的違約和敗德成本，防止股份回購(gòu)成為企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)操縱的手段。

注釋：

①關(guān)于真假回購(gòu)公司概念的提出，請(qǐng)參見(jiàn)李曜、何帥（2010）。

②學(xué)術(shù)文獻(xiàn)表明，更為復(fù)雜的市場(chǎng)模型法對(duì)事件研究的結(jié)果基本沒(méi)有影響?？蓞⒁?jiàn)陳漢文等（2005）。

③因篇幅所限，利潤(rùn)表線下項(xiàng)目的數(shù)據(jù)表格省略，讀者如需，可向作者索取。

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