■ 張永剛（太原大學經貿系 太原 030032）

引言

外匯儲備（Foreign Exchange Reserve），又稱外匯存底，是一個國家貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產，包括外幣現(xiàn)鈔、國外銀行存款、國外有價證券等。進入21世紀以來，我國外匯儲備規(guī)模突飛猛進增長，根據(jù)2012年1月13日中國人民銀行公布的《2011年四季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)表》顯示，截至2011年底我國外匯儲備規(guī)模已達3.181萬億美元，遠遠高于位居第二位的日本1.3萬億美元，繼續(xù)穩(wěn)居世界第一外匯儲備大國。外匯儲備的快速增長，一方面穩(wěn)定了我國的匯率，提升了我國的經濟金融實力，加強了我國經濟抵御金融風險的能力。

但另一方面，也對我國的經濟發(fā)展產生了許多負面影響。從1997年到2011年CPI指數(shù)的變動情況可以看出。大量的外匯儲備對我國貨幣政策和貨幣供給產生了巨大影響，這導致近年來我國出現(xiàn)了一定程度上的通貨膨脹。

文獻回顧

關于外匯儲備與物價水平之間關系的研究，很多學者都做出了相關的分析和探索，也積累了一定的研究成果。在國外，早在上個世紀70年代，Mundell（1971）和Johnson（1972）等外國學者運用貨幣數(shù)量理論對全球性的物價上漲做了全面研究，他們認為全球性的通貨膨脹是通過外匯儲備的增長這一傳導機制來實現(xiàn)的。之后，Hezler（1976）和Khan（1979）的研究也認為一國外匯儲備的變動會影響該國貨幣供應量的變化，進而引發(fā)其物價水平的波動。后來，MouSen和Janardhanan（1997）運用大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對外匯儲備變動與物價水平的關系進行了實證分析，同樣得出外匯儲備增長與通貨膨脹之間存在長期均衡關系的結論，且二者間還存在雙向影響的Granger因果關系。

在國內，20世紀80年代以來，我國外匯儲備在逐年增長的同時也伴隨著物價水平的頻繁波動。這個現(xiàn)象的出現(xiàn)，引發(fā)了不少國內學者的關注。與此同時，國內很多學者也開始對外匯儲備與通貨膨脹之間的關系進行研究。他們的研究結論大致分為兩類：

一類是認為外匯儲備與物價水平之間存在正相關關系。如：謝平、張曉樸（2002）認為，我國外匯儲備的變動和物價水平之間存在顯著的相關關系。他們認為在1994-1996年我國外匯儲備高速增長的同時，出現(xiàn)了物價水平的持續(xù)上升，而在1998年外匯儲備增長速度下降時，物價水平也出現(xiàn)了持續(xù)下降。張克中、代裴裴（2005）的研究也得出同樣的結論，認為近年來我國外匯儲備的持續(xù)增長會導致國內貨幣供應量的隨之增加，進而給國內的物價水平帶來很大上升壓力。方先明、裴平、張誼浩（2006）對我國外匯儲備增長的通貨膨脹效應進行了實證分析，認為我國外匯儲備的快速增長帶來了不可避免的通貨膨脹效應。張鵬、柳欣（2009）通過對外匯儲備與貨幣供給之間關系的實證研究，認為我國外匯儲備的快速增加，導致了貨幣供給量超過了國內經濟系統(tǒng)所需的貨幣量，進而產生了通貨膨脹。

另一類是認為外匯儲備與物價水平之間相關性很小。如：王傳綸、閻先東（1998）通過對1979-1995年外匯儲備與物價指數(shù)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行實證分析，得出外匯儲備與通貨膨脹之間不存在相關關系的結論。邵學言、郝雁（2004）運用蒙代爾模型，從貨幣供求的角度對我國1981-2002年的經濟數(shù)據(jù)進行實證分析，結果認為外匯儲備與物價水平之間存在相關關系，但相關性很弱。

以上學者的研究成果為我國研究外匯儲備與通貨膨脹之間的關系提供了有益的參考。從國內外研究的情況來看，運用計量經濟學的模型進行實證分析得到了廣大學者的認可。

表1 l n F E R(x)和l n C P I(y)的A D F檢驗結果注：表中C、T、K分別代表常數(shù)項、時間趨勢項和滯后期數(shù)表2 J o h a n s e n協(xié)整檢驗結果

因此，本文在借鑒前人研究成果的基礎上，利用計量經濟學的方法對近20年來的統(tǒng)計數(shù)據(jù)再次進行實證分析，以期能發(fā)現(xiàn)外匯儲備與物價水平之間的關系，為政府實施政策提供理論支持。

表3 Granger因果檢驗結果

表4 回歸方程殘差序列單位根（ADF）檢驗

數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)的選取與介紹

在研究外匯儲備對通貨膨脹之間關系這一問題時，一般選取的兩個變量作為研究對象，即外匯儲備規(guī)模和物價指數(shù)，本文也不例外，其中外匯儲備規(guī)模，表示為FER(x)，物價指數(shù)用消費物價指數(shù)來代替，表示為CPI(y)。

本文樣本數(shù)據(jù)均來自《中國金融統(tǒng)計年鑒》、巨靈金融數(shù)據(jù)終端和Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)區(qū)間為1997-2011年度數(shù)據(jù)。本文所有實證分析均在Excel 2003和EViews6.0中完成。

通過觀察，我們發(fā)現(xiàn)自從1997年以來，我國外匯儲備規(guī)模和消費物價指數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)定上升態(tài)勢，特別是最近幾年來，外匯儲備規(guī)模與消費物價指數(shù)增長速度迅速加快，兩者關系越發(fā)緊密（見圖1）。但外匯儲備增長在引發(fā)物價水平上漲過程中究竟起到多大的作用，還有待通過后面的實證分析來解答。

（二）模型的構建

本文用FER表示外匯儲備規(guī)模，用CPI代表消費物價指數(shù)。由于外匯儲備規(guī)模數(shù)據(jù)較大，而消費物價指數(shù)數(shù)據(jù)相對較小，同時為了削弱異方差因素影響，在進行回歸模型分析中，本文假定農村貸款與農民收入之間的曲線是對數(shù)函數(shù)。

回歸方程假定為：

其中，α為常數(shù)項，β為自變量系數(shù)，ê為隨機誤差項。

（三）模型檢驗

1.兩變量Engel-Granger檢驗。為了檢驗兩個變量Xt和Yt之間是否協(xié)整，我們運用的是Engel和Granger于1987年提出的兩步檢驗法，即Engel-Granger檢驗具體如下：

第一步，用回歸分析法估計回歸方程：Yt=α0+α01Xt+t，并計算隨機誤差，進而得到：，稱為協(xié)整回歸或者靜態(tài)回歸。

2.Granger因果關系檢驗。Granger因果關系檢驗法是2003年諾貝爾經濟學獎得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J.Granger）開創(chuàng)的，主要用于分析經濟變量之間的因果關系。

如果變量X引起變量Y變化，則變量X的變化要先于變量Y的變化。當Xt和Yt在統(tǒng)計上被檢驗為平穩(wěn)序列時，也就是利用過去的X和Y預測要比單用Y預測要準確的多，即產生的預測性誤差更小，進而認為變量X的變化是變量Y變化的Granger原因。

實證分析

（一）單位根（ADF）檢驗

在計量經濟分析中，如果將一個變量對另一個變量進行回歸可能導致“偽回歸”現(xiàn)象。為避免這種情況的發(fā)生，在進行實證分析前，需要對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，常用的方法就是ADF檢驗。

變量LnFER和變量LnCPI都是時間序列，為防止發(fā)生偽回歸，因此要對其進行平穩(wěn)性檢驗。通過觀察變量LnFER和變量LnCPI的變化趨勢圖（見圖2），對其進行ADF檢驗，檢驗結果見表1。

從表1可以看出，時間序列LnFER和時間序列LnCPI在10%的臨界值水平上依然不平穩(wěn)，但是經過一階差分之后，時間序列LnFER和時間序列LnCPI在1%的臨界值水平下都表現(xiàn)出明顯平穩(wěn)。因此，原時間序列一階單整，滿足了開展協(xié)整檢驗的條件。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

經濟理論認為，某些經濟變量之間確實存在著長期均衡關系，這種均衡關系意味著經濟系統(tǒng)不存在破壞均衡的內在機制。如果變量在某時期受到干擾后偏離其長期均衡點，則均衡機制將會在下一期進行調整以使其重新回到均衡狀態(tài)，這種均衡關系可以通過Johansen協(xié)整檢驗。結果如表2所示。

從表2中我們可以看到：第一行原假設中，跡統(tǒng)計量在5%顯著性水平下拒絕原假設r≤0，說明lnFER與LnCPI之間存在協(xié)整關系；在第二行中，跡統(tǒng)計量約為0.29008<4.12906，說明原假設“至少1個協(xié)整向量”被接受，即外匯儲備與消費物價指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定關系，即長期均衡關系。

（三）Granger因果關系檢驗

ADF檢驗和Johansen協(xié)整檢驗表明了LnFER與LnCPI之間存在一種長期的均衡關系，但這種均衡關系是由LnFER引起LnCPI發(fā)生變動，還是LnCPI引發(fā)LnFER增加，或者兩者間是否存在雙向引致關系呢，這一點我們還需要進行Granger因果關系檢驗。檢驗結果見表3。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)，可以清楚看出，在5%顯著性水平下，在任何滯后期，LnFER都是引起LnCPI變動的原因；相反，在任何滯后期，LnCPI都不是引起LnFER變動的原因。因此可以得出外匯儲備增長是引致物價水平上升的重要原因，其影響時滯可以達到2個年份。

回歸方程殘差序列單位根（ADF）檢驗

經Johansen協(xié)整檢驗，得出外匯儲備與消費物價指數(shù)之間存在協(xié)整關系；經Granger因果關系檢驗，表明，LnFER是引起LnCPI變動的原因。本文在EViews6.0軟件下，利用OLS方法對1997-2011年中國外匯儲備規(guī)模與CPI指數(shù)的關系進行量化分析，推出如下回歸方程：

其中：R2=0.621948，DW值=2.153915，t-1是上一期誤差糾正項，α和β的T 的檢驗值分別是246.5205和2.811059。且在5%的水平下顯著。然后，對回歸得到的回歸方程的殘差項進行ADF檢驗，結果見表4。

從表4和圖3中可以看出，在1%的臨界值水平下，殘差序列為平穩(wěn)序列，表明lnFER與LnCPI之間存在協(xié)整關系。

因此，我們可以推出以下結論：該回歸方程的擬合優(yōu)度系數(shù)R2=0.621948，表示經過對數(shù)變換后的外匯儲備能以60%以上的程度解釋物價水平的上升；回歸方程的 F 檢驗值為79.02055，這就意味著經過對數(shù)變換后的外匯儲備與消費物價水平之間總體上具有較為顯著線形關系；回歸方程系數(shù)和常數(shù)項t檢驗值分別是246.5205和2.811059，其絕對值分別都遠遠大于2.3，表明其伴隨概率也幾乎為0，所以方程的自變量和常數(shù)項在統(tǒng)計意義上也是顯著的。

結論與建議

根據(jù)上文的實證分析結果，可以看出：我國外匯儲備規(guī)模與消費物價指數(shù)之間確實存在一定的相關關系，其相關系數(shù)r為0.563619051，經查相關系數(shù)表分析：6>r值>臨界值=0.514>4，說明兩者之間具有中等強度的相關性，即我國外匯儲備增長的確給物價水平的上升帶來了壓力，外匯儲備的增長已成為當前我國通貨膨脹壓力增大的重要原因之一。實證分析結果表明，外匯儲備增長對消費物價指數(shù)的長期彈性是0.012312，且t統(tǒng)計量是顯著，同時還存在一定的滯后性，這進一步說明當前外匯儲備增長的通脹效應，不僅在短期內存在，而在長期來看也是確實存在的。因此，要緩解我國當前的通貨膨脹壓力，完善我國國際收支體系、深化外匯儲備體系改革和優(yōu)化外匯儲備結構等舉措是勢在必行的。具體建議如下：

第一，平衡國際收支，緩解外匯儲備增長帶來的通脹的壓力。2000年以來，經常賬戶與資本金融賬戶不斷擴大的雙順差，是我國外匯儲備不斷增長的重要原因。為了解決這個問題，我國應該及時調節(jié)國際收支以緩解外匯儲備快速增加的趨勢。具體而言，一方面我們要加快產業(yè)結構調整、優(yōu)化經濟結構，擴大國內需求，使我國的經濟增長方式由外需主導轉為內需主導。另一方面要解除居民和企業(yè)在對外投資上的各種限制，鼓勵居民和企業(yè)進行恰當?shù)膶ν馔顿Y，進一步減輕中央銀行外匯儲備增長的壓力。

第二，改革結售匯制度，緩解中央銀行外匯儲備增長的壓力。從強制性結售匯制度逐漸向自愿性結售匯制度轉變，改“藏匯于國”為“藏匯于民”，也是緩解我國中央銀行外匯儲備增加和減輕通脹壓力的重要舉措。放寬外匯賬戶管理，允許企業(yè)和居民個人開立外匯賬戶，保留一定規(guī)模的外幣資產，一方面不僅可以降低企業(yè)的經營成本，有利于充分調動企業(yè)創(chuàng)匯的積極性，另一方面還可以減少中央銀行的外匯占款，降低中央銀行外匯儲備被動地增長的壓力，從而使央行在投放基礎貨幣方面的被動性被大大降低。

第三，完善金融市場，加強公開市場業(yè)務操作。中央銀行外匯儲備增加必然導致基礎貨幣投放擴大，進而導致貨幣供給增大，從而導致通脹壓力增強。為了緩解這一壓力，中央銀行可以加強在金融市場上貨幣政策操作，通過公開市場業(yè)務及時回籠基礎貨幣供給，從而達到抵消外匯儲備增加導致的通脹壓力。為了抵消外匯儲備增長導致的貨幣供應量的上漲，央行可以采用多種措施，一是采用發(fā)行央票的負債方式以影響基礎貨幣供給，二是通過公開市場賣出國債的方式影響貨幣供給。

第四，完善進出口政策和外商投資政策，防范“熱錢”流入。眾所周知，我國外匯儲備的增長很大一部分是來自經常項目的順差。因此，控制一些低技術、高污染出口企業(yè)，加大力度扶持高新技術企業(yè)，改變我國的出口政策，有選擇地補貼高新技術企業(yè)，這不僅有利于調整我國出口產品結構，而且能從根本上緩解我國經常項目盈余的壓力。同時，我國還應取消外商投資的特殊待遇，加大力度監(jiān)督和控制資本賬戶的資金流動，防范“熱錢”流入。

1.Robert A. Mundell(1971),“Monetary Theory: interest, inflation and growth in the World economy”,1971

2.Robert H. Heller(1972),“International Reserves and World-wide Inflation”,IMF Staff Papers,(23),61-87

3.Mohsin S. Khan(1979),“Inflation and International Reserves: A Time Series Analysis”,IMF Staff Papers,(26),699-724

4.Mousen Bahmani-Oskooee,Jannardhanan Alse(1997),“Error-Correction Models and Co-integration: International Reserves and world Inflation”, Economic Notes

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6.張克中，代裴裴.我國外匯儲備變動以及貨幣政策安排[J].武漢金融，2005(5)

7.方先明，裴平，張誼浩.外匯儲備增加的通貨膨脹效應和貨幣沖銷政策的有效性-基于中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)的實證檢驗[J].金融研究，2006(7)

8.張鵬，柳欣.我國外匯儲備變動對通貨膨脹的影響[J].世界經濟研究，2009(2)

9.王傳綸，閻先東.外匯儲備與通貨膨脹:中央銀行的對沖可行性[J].財貿經濟，1998(3)

10.邵學言，郝雁.對中國外匯儲備與物價指數(shù)之間數(shù)量關系的研究—基于貨幣供求角度的實證研究[J].經濟學動態(tài)，2004(6)