（景德鎮(zhèn)陶瓷學(xué)院工商學(xué)院江西景德鎮(zhèn)333001）

邁克爾·A·希特等（2003）認(rèn)為多元化集團(tuán)公司通過內(nèi)部資本配置實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)性，可以實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)，從而降低事業(yè)部的風(fēng)險(xiǎn)。可見，有效的內(nèi)部資本配置通過節(jié)約交易成本，來幫助實(shí)現(xiàn)公司集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)。從理論上說，公司集團(tuán)內(nèi)部資本配置活動(dòng)正是基于公司層面的戰(zhàn)略目標(biāo)，是由集團(tuán)總部利用其層級制權(quán)威來組織實(shí)施，強(qiáng)制性地集中和分配內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的活動(dòng)。但是實(shí)際上，公司集團(tuán)內(nèi)部資本配置的功能目標(biāo)往往取決于相關(guān)主體的利益導(dǎo)向和行為動(dòng)機(jī)。加上公司集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、多主體性和主體身份重合性、成員企業(yè)的法人性以及我國特殊的制度背景，我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置表現(xiàn)出明顯的行為特征。這種特征使內(nèi)部資本市場中的資本交易動(dòng)機(jī)和交易結(jié)果顯得尤為復(fù)雜，由于參與方的利益沖突和機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，以緩解融資約束獲得更多的外部融資和有效地利用有限的內(nèi)部資源為目標(biāo)的內(nèi)部資本市場，其功能可能會(huì)被“異化”，產(chǎn)生侵占行為、有效交易的無法實(shí)現(xiàn)、利益沖突協(xié)調(diào)成本的產(chǎn)生等負(fù)面效應(yīng)。特別是我國金融體制仍存在諸多問題，公司治理機(jī)制和投資者保護(hù)法律不完善，在股權(quán)高度集中的背景下，大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)依據(jù)其股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)分布上的優(yōu)勢地位，通過資金占用、非公允的關(guān)聯(lián)交易和貸款擔(dān)保等 “隧道挖掘”手段謀取控制權(quán)私利，進(jìn)而扭曲企業(yè)內(nèi)部資本的配置行為，內(nèi)部資本市場常常成為大股東掏空上市公司的工具，降低了企業(yè)內(nèi)部資本的配置效率。從而呈現(xiàn)出一個(gè)“動(dòng)機(jī)復(fù)雜、多功能和多目標(biāo)”的大股東控制下的內(nèi)部資本市場。

一、大股東控制下的內(nèi)部資本配置行為動(dòng)機(jī)

委托代理理論表明，在委托代理的關(guān)系當(dāng)中，由于委托人與代理人的目標(biāo)效用函數(shù)不一樣，必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。在缺乏有效制度安排的情況下，代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。大股東控制和股權(quán)集中的出現(xiàn)，一定程度上緩解了企業(yè)股東和管理者之間的代理成本，但可能引起大、小股東之間利益沖突的“第二類代理問題”。大股東目標(biāo)效用函數(shù)包括按其持有股份獲取的剩余索取權(quán)和憑借其控制權(quán)獲得的控制權(quán)收益，而小股東卻只能按持有股權(quán)比例的多少獲得相應(yīng)的剩余收益和從二級市場中獲得資本利得。由于二者的目標(biāo)函數(shù)不一致，但又有共同的利益基礎(chǔ)，一方面，大股東有動(dòng)機(jī)為了實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)而侵害中小股東的利益；另一方面，大股東由于持有公司較多的股份，有充分的動(dòng)機(jī)參與公司治理，提高公司價(jià)值，從而間接支持中小股東。加之，我國特殊的制度背景和歷史原因，我國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本配置表現(xiàn)出復(fù)雜多樣的行為動(dòng)機(jī)。

（一）獲取共享收益

通過獲取控制權(quán)，大股東可以獲得控制權(quán)共有收益（Shared Benefits of Control）和控制權(quán)私有收益（Private Benefits of Control）?？刂茩?quán)共有收益是大股東通過加強(qiáng)公司監(jiān)督管理所創(chuàng)造的公司價(jià)值，包括公司股票的資本利得和股利所得，為全部股東按其持股比例共同享有（Grossman和Hart，1988）。

作為重要的公司治理機(jī)制，股權(quán)結(jié)構(gòu)對股東的行為具有重要影響。當(dāng)所有權(quán)分散時(shí)，任何小股東都沒有足夠的動(dòng)力對經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，“搭便車”行為導(dǎo)致公司經(jīng)理的內(nèi)部人控制。因此，股權(quán)集中或大股東的存在可在一定程度上緩解“搭便車”行為，有利于公司的經(jīng)營激勵(lì)，削弱控股股東獲取控制權(quán)私人收益的動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|的持股權(quán)比例越高，控股股東利用內(nèi)部資本市場實(shí)施的“掏空”行為就會(huì)越少，大股東更傾向于通過關(guān)聯(lián)交易（企業(yè)內(nèi)部資本配置的主要形式）獲得控制權(quán)私有收益。

（二）獲取控制權(quán)私有收益

Dyck 和 Zingales（2004）從控股股東與中小股東代理沖突的角度，將控股股東排他性占有而且其他中小股東所無法分享的收益定義為控制權(quán)私有收益。值得注意的是，控制權(quán)帶來的除了收益，也會(huì)涉及控制權(quán)成本或損失，包括控制權(quán)成本和利益侵占成本。因此，控制權(quán)私利也可能是負(fù)的。而且控制權(quán)私有收益的存在有可能是有效率的，有可能有利于公司價(jià)值的創(chuàng)造。由于控制權(quán)私有收益的存在可能會(huì)產(chǎn)生價(jià)值創(chuàng)造型的并購行為，因此，控制權(quán)私利也可能給全社會(huì)帶來利益（Grossman 和 Hart，1980）。

（三）緩解融資約束與相互保險(xiǎn)

一方面，由于我國金融市場制度環(huán)境不完善，企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束；另一方面，由于我國特殊的融資體制，相對非上市公司而言，上市公司通常具有融資優(yōu)勢，因此，上市公司常常成為公司集團(tuán)的融資窗口。為了在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行資本配置和資金融通，企業(yè)集團(tuán)實(shí)際控制人通常會(huì)利用其自身的行政權(quán)威與上市公司從事非市場化的資本交易行為。例如，當(dāng)上市公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)需要保牌或者申請配股資格時(shí)，企業(yè)集團(tuán)就有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)對上市公司進(jìn)行利益輸送。一旦上市公司融到足夠資金，企業(yè)集團(tuán)也可能通過一種非公允的方式通過內(nèi)部資本市場運(yùn)作，對上市公司進(jìn)行利益輸出（Jian和Wong，2010）。 Fisman 和 Wang（2010）對我國上市公司關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值的實(shí)證分析提供了掏空行為和節(jié)約市場交易成本行為這兩種情形可能同時(shí)存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，上市公司和最終控制人之間有通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行相互保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。

（四）公共治理

政府干預(yù)是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的普遍特征，政府通過對國有產(chǎn)權(quán)的控制與行使，直接地干預(yù)企業(yè)資本配置。作為世界轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中最大的國家，我國自1978年以來的市場化改革主要沿著分權(quán)化的方向進(jìn)行，經(jīng)過1994年稅收體制改革后，很多公共服務(wù)都由地方政府負(fù)擔(dān)，這直接驅(qū)動(dòng)并強(qiáng)化了政府干預(yù)轄區(qū)企業(yè)投資活動(dòng)的政治與經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)?；诮?jīng)濟(jì)目標(biāo)、社會(huì)目標(biāo)、政績目標(biāo)的綜合權(quán)衡，政府將利用產(chǎn)權(quán)控制人的法定地位，干預(yù)或指令企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本配置行為。另外，政府和股東之間的角色交叉和錯(cuò)位往往也導(dǎo)致了一些國有控股上市公司中出現(xiàn)“國有企業(yè)化”傾向，政府常常以行政命令代替股東監(jiān)督，政企不分的現(xiàn)象仍然普遍存在。

二、大股東控制下的內(nèi)部資本配置行為類型

從上述分析可知，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場表現(xiàn)出復(fù)雜多樣的動(dòng)機(jī)，結(jié)合公司集團(tuán)復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和控制結(jié)構(gòu)，在我國特殊的制度背景下，我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置行為表現(xiàn)出以下五種類型：

（一）控制權(quán)優(yōu)勢型內(nèi)部資本配置行為

控制權(quán)優(yōu)勢型內(nèi)部資本配置行為是指大股東主要憑借其控制權(quán)優(yōu)勢而實(shí)施的內(nèi)部資本配置行為。此時(shí)大股東通過直接行使控制權(quán)來達(dá)到自身利益最大化的目的。這是內(nèi)部資本配置行為最主要的一種類型。憑借控制權(quán)的掌控，大股東掌握了上市公司的投融資決策權(quán)。在內(nèi)部資本配置中，大股東通過對控制權(quán)的行使而“強(qiáng)行”通過某些決策，來獲得控制權(quán)私有收益。

（二）信息優(yōu)勢型內(nèi)部資本配置行為

信息優(yōu)勢型內(nèi)部資本配置行為是指大股東憑借其擁有的信息優(yōu)勢而實(shí)施的內(nèi)部資本配置行為。在內(nèi)部資本配置活動(dòng)中，相對外部投資者，大股東作為企業(yè)的內(nèi)部人和內(nèi)部資本配置活動(dòng)的主導(dǎo)者，擁有十分明顯的信息優(yōu)勢。由于受到企業(yè)內(nèi)部約束和法律的監(jiān)管，在某些情況下大股東不能通過投票方式正常行使控制權(quán)時(shí)，大股東常常憑借其對信息的占有來實(shí)施某些內(nèi)部資本配置行為。

（三）相互保險(xiǎn)型內(nèi)部資本配置行為

既然大多文獻(xiàn)研究表明，終極控制人有較高的可能侵占上市公司的利益，那么中小投資者為什么仍然愿意留在公司集團(tuán)內(nèi)呢？Khanna和Yafeh（2007）的研究認(rèn)為，大股東給成員企業(yè)提供相互保險(xiǎn)，從而降低成員企業(yè)破產(chǎn)的可能性。Fisman和 Wang（2010）發(fā)現(xiàn)，我國終極控制人和上司公司之間通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行相互保險(xiǎn)。大股東常常通過購銷性的關(guān)聯(lián)貿(mào)易，采取操縱轉(zhuǎn)移價(jià)格的手段來實(shí)現(xiàn)大股東和上市公司之間利益的雙向流動(dòng)。大股東可能為了實(shí)現(xiàn)上市公司的融資目的，通過關(guān)聯(lián)交易悄無聲息地將利益輸送到上市公司。當(dāng)一旦度過危險(xiǎn)期，再通過關(guān)聯(lián)交易將更多的利益輸送到自己手中，實(shí)現(xiàn)相互保險(xiǎn)的目的。在債權(quán)性籌資中，通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保和關(guān)聯(lián)借貸等方式實(shí)現(xiàn)互保而籌措更多的資金。

（四）制度誘發(fā)型內(nèi)部資本配置行為

從產(chǎn)生的機(jī)理看，上述三種內(nèi)部資本配置行為主要出于集團(tuán)內(nèi)部大股東的動(dòng)因。與之相對，還有一類內(nèi)部資本配置行為，更多的是由于外部制度的不完善誘發(fā)產(chǎn)生的。本文將此類內(nèi)部資本配置稱為制度誘發(fā)型內(nèi)部資本配置行為。目前，我國外部資本市場的制度建設(shè)仍然處于不斷完善之中，對上市公司諸多行為的規(guī)定還不夠健全，甚至處于空白，一些制度規(guī)定往往表現(xiàn)出滯后性，特別是“后股權(quán)分置”改革時(shí)期，很多領(lǐng)域成為制度真空地，這就使一些大股東隧道行為相當(dāng)猖獗。

（五）公共治理推動(dòng)型內(nèi)部資本配置行為

按推動(dòng)主體（主要指政府）角色的不同，公共治理推動(dòng)型內(nèi)部資本配置行為包括兩種情況：（1）政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)直接作為上市公司大股東，行使股東的角色，直接影響公司集團(tuán)內(nèi)部的資本配置行為；（2）政府作為地方公共治理的主體，行使公共治理的角色，間接影響公司集團(tuán)內(nèi)部的資本配置行為。

三、大股東控制下的內(nèi)部資本配置行為方式、功能及其風(fēng)險(xiǎn)

在內(nèi)部資本市場中，集團(tuán)總部根據(jù)成員企業(yè)（包括全資子公司、控股子公司或可施加重大影響的聯(lián)營企業(yè)）的資金需求，憑借其控制權(quán)而獲得的層級權(quán)威進(jìn)行內(nèi)部的資本配置，從而產(chǎn)生了各種資源配置的業(yè)務(wù)和事項(xiàng)。魏明海和萬良勇（2006）根據(jù)三九企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作方式，將內(nèi)部資本市場上資源配置業(yè)務(wù)和事項(xiàng)歸納為九種類型：（1）集團(tuán)內(nèi)部的借貸；（2）集團(tuán)內(nèi)屬于資本配置行為的產(chǎn)品或服務(wù)往來；（3）集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓；（4）集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保；（5）集團(tuán)內(nèi)委托租賃存款；（6）集團(tuán)內(nèi)委托投資、增資；（7）集團(tuán)內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)融資；（8）集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)租賃；（9）代墊款項(xiàng)。這九種業(yè)務(wù)事項(xiàng)都可以算是關(guān)聯(lián)交易。滕曉梅（2011）把內(nèi)部資本配置活動(dòng)歸結(jié)為：（1）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸；（2）內(nèi)部資產(chǎn)租賃和托管；（3）內(nèi)部資產(chǎn)合并與分立；（4）內(nèi)部產(chǎn)品交易和服務(wù)；（5）對子公司的控制；（6）內(nèi)部交易價(jià)格。

為了更好地理解大股東控制下的內(nèi)部資本配置行為特征，本文對內(nèi)部資本市場配置方式的表現(xiàn)形式、功能及其可能異化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸類匯總。如表1所示，根據(jù)是否直接與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)，內(nèi)部資本配置方式分為非經(jīng)營性資本配置和經(jīng)營性資本配置兩種方式。其中，經(jīng)營性資本配置主要表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)貿(mào)易，這種關(guān)聯(lián)貿(mào)易在成員企業(yè)之間形成應(yīng)收應(yīng)付賬款，從而形成資金占用，或者通過非公允的轉(zhuǎn)移定價(jià)方式在成員企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。非經(jīng)營性資本配置主要表現(xiàn)為成員企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)股權(quán)交易、資產(chǎn)買賣與重置、關(guān)聯(lián)借貸和關(guān)聯(lián)擔(dān)保。內(nèi)部資本配置的主要功能是節(jié)約交易成本，具體到每種資本配置表現(xiàn)形式，其功能有各自的側(cè)重點(diǎn)和特征，而且在大股東私利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，各種資本配置可能存在各種異化的風(fēng)險(xiǎn)。旨在提升公司集團(tuán)成員企業(yè)和整個(gè)集團(tuán)價(jià)值的內(nèi)部資本配置可能成為大股東獲取私利、侵占中小股東的利益的工具和手段，產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)。

四、主要結(jié)論與啟示

（1）在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置中，由于不同類型的大股東有不同的動(dòng)機(jī)，內(nèi)部資本配置表現(xiàn)出多樣性和復(fù)雜性的特征。（2）由于沖突成本和侵害動(dòng)機(jī)的存在，在法律保護(hù)體制和監(jiān)管措施尚不健全、公司治理水平薄弱的狀況下，以效率為目標(biāo)的內(nèi)部資本市場可能被“異化”，企業(yè)集團(tuán)可能存在內(nèi)部資本交易的過度投資、交叉補(bǔ)貼和利益輸送行為。（3）內(nèi)部資本市場是一把“雙刃劍”，有效的公司治理是內(nèi)部資本市場存在、有效乃至最優(yōu)的基礎(chǔ)，人們在組建企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場的制度優(yōu)勢時(shí)，要注意提高集團(tuán)治理機(jī)制，緩解資本配置扭曲的情況，最大化內(nèi)部資本市場的制度凈收益。（4）在集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，特別是在法律制度、金融體系尚不完善和缺乏有效的公司控制權(quán)市場的經(jīng)濟(jì)體中，大股東對控制權(quán)私利的追求對資本配置的決策有重大影響，監(jiān)管部門應(yīng)采取整體上市的政策導(dǎo)向，減少所有權(quán)的控制層級和股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而有效規(guī)避母公司與上市公司之間在資本交易中的操控行為。

表1 內(nèi)部資本市場配置方式的表現(xiàn)形式、功能及其可能異化的風(fēng)險(xiǎn)