（南昌大學(xué)第二附屬醫(yī)院財(cái)務(wù)科 江西南昌330006）

一、緒論

近十年來我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅猛，房?jī)r(jià)上漲迅速，甚至呈現(xiàn)出泡沫化特征，政府出于總體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整、抑制物價(jià)過快上漲、去資產(chǎn)泡沫化以及解決居民住房難問題考慮，自2010年開始推出了一系列緊縮性宏觀調(diào)控政策，這些政策中有一些是專門針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的，比如限購限貸、提高房貸的基準(zhǔn)利率、提高首付比例、加大保障房建設(shè)、增加房地產(chǎn)交易稅費(fèi)等。而即使不是專門針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)政及金融方面的緊縮性宏觀調(diào)控政策，也同樣應(yīng)該會(huì)對(duì)抑制房?jī)r(jià)、抑制房地產(chǎn)投機(jī)等行為產(chǎn)生重要影響。那么，這一系列緊縮性宏觀調(diào)控政策的實(shí)施效果如何，房地產(chǎn)上市公司在緊縮性宏觀調(diào)控政策下的經(jīng)營(yíng)狀況及其前景如何，已經(jīng)成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。深入分析和掌握這些情況，也是政府宏觀調(diào)控部門政策決策的依據(jù)，是社會(huì)投資的決策依據(jù)，是房地產(chǎn)消費(fèi)者的買賣決策依據(jù)，更是房地產(chǎn)上市公司自身的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策依據(jù)。

本文擬從財(cái)務(wù)視角對(duì)緊縮性宏觀調(diào)控政策環(huán)境下房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析，研究對(duì)象為滬深市場(chǎng)全部房地產(chǎn)上市公司，在剔除2009-2011三年間年報(bào)數(shù)據(jù)不完整的上市公司之后，入選的房地產(chǎn)上市公司共126家。為反映房地產(chǎn)上市公司整體的經(jīng)營(yíng)狀況，本文將樣本公司的年報(bào)數(shù)據(jù)按報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行了匯總，全部原始數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。主要采用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，通過結(jié)構(gòu)百分比及報(bào)表項(xiàng)目的性質(zhì)確定重點(diǎn)觀察項(xiàng)目，并在此基礎(chǔ)上對(duì)重要項(xiàng)目的絕對(duì)值、定基百分比、結(jié)構(gòu)百分比等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行比較與分析。其中，定基百分比均以2009年的數(shù)據(jù)為基數(shù)；結(jié)構(gòu)百分比中資產(chǎn)負(fù)債表以同一時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)總額為分母，利潤(rùn)表以同一年度營(yíng)業(yè)收入項(xiàng)目金額為分母，現(xiàn)金流量表主表以銷售商品、提供勞務(wù)項(xiàng)目金額為分母，現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料以凈利潤(rùn)項(xiàng)目金額為分母，分別計(jì)算。

二、房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析

（一）總體財(cái)務(wù)狀況。從2009年末起的兩年來，房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模不斷壯大。資產(chǎn)總額從2009年末的10 914億元迅速增長(zhǎng)到17 723億元，累計(jì)增長(zhǎng)了62%。

表1

從資產(chǎn)增長(zhǎng)的來源上看，負(fù)債成為資產(chǎn)增長(zhǎng)的主力軍，由2009年末的7 194億元增長(zhǎng)到2011年末的12 730億元，累計(jì)增長(zhǎng)了77%，其在總資產(chǎn)中所占的比重也由2009年末的66%上升為72%；而所有者權(quán)益增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，兩年來僅增長(zhǎng)了34%，其在總資產(chǎn)中所占的比重也由2009年末的34%下降到了2011年末的28%。

（二）權(quán)益變動(dòng)狀況。從所有者權(quán)益的兩大構(gòu)成——投入資本與留存收益的變化上看，房地產(chǎn)上市公司的權(quán)益資本再融資額有限，投入資本項(xiàng)目累計(jì)增長(zhǎng)并不顯著，兩年來投入資本僅增長(zhǎng)了4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于總資產(chǎn)及負(fù)債的增長(zhǎng)速度。而留存收益則成了權(quán)益資本的主要來源，兩年來累計(jì)增長(zhǎng)了79%，其增長(zhǎng)速度甚至略快于總資產(chǎn)及負(fù)債的增長(zhǎng)速度。

表2

（三）債務(wù)變動(dòng)狀況。負(fù)債是房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)來源中規(guī)模最大、增長(zhǎng)速度最快的項(xiàng)目。其中，非流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目在2010年保持了與總負(fù)債相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，但2011年增長(zhǎng)乏力，以至于其2011年末在總資產(chǎn)中的占比有一定程度下降。而流動(dòng)負(fù)債則保持了持續(xù)的快速增長(zhǎng)，由2009年末的4 882億元增長(zhǎng)到了2011年末的9 413億元，兩年累計(jì)增長(zhǎng)了93%，幾乎翻了一倍。流動(dòng)負(fù)債中的短期借款、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等項(xiàng)目均保持了較快的增長(zhǎng)速度。所有負(fù)債中的帶息債務(wù)（指銀行借款相關(guān)項(xiàng)目及應(yīng)付債券項(xiàng)目的合計(jì)）與資產(chǎn)總額保持了基本一致的增長(zhǎng)速度，而其中的長(zhǎng)期帶息債務(wù)項(xiàng)目雖然在2010年有同步的大幅增長(zhǎng)，但在2011年度卻增長(zhǎng)有限，比重下降。

表3

（四）資產(chǎn)占用狀況。從資產(chǎn)的占用狀況上看，非流動(dòng)資產(chǎn)占比遠(yuǎn)低于流動(dòng)資產(chǎn)占比，僅維持在13%-15%之間；作為房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)主體的流動(dòng)資產(chǎn)，占到資產(chǎn)總額的85%-87%，這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)充分體現(xiàn)了房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)特征。從具體項(xiàng)目上看，存貨占有的比重最大，且呈上升趨勢(shì)，其總額已由2009年末的6 104億元上升到2011年末的11 409億元，兩年內(nèi)累計(jì)增長(zhǎng)了87%，是資產(chǎn)總額增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的項(xiàng)目；而在2009年末還屬于房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目中金額排名第2的貨幣資金增長(zhǎng)乏力，2010年雖然增長(zhǎng)了16%，但2011年卻迅速下降，其在總資產(chǎn)中所占的比重也由2009年末的19%下降到了12%，在資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目中僅列第4位。

表4

（五）盈利狀況。近三年來房地產(chǎn)上市公司保持了持續(xù)的盈利能力，但2011年度的盈利增長(zhǎng)速度略有下降。雖然在近兩年來營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度快于營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)毛利率水平由2009年的32.7%上升到2011年的36%；但是各項(xiàng)期間費(fèi)用（這里包括營(yíng)業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用4個(gè)項(xiàng)目）的快速增長(zhǎng)基本消耗了毛利率水平的增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致營(yíng)業(yè)凈利率水平略微下降，影響了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

表5

（六）現(xiàn)金流狀況。貨幣資金總額增長(zhǎng)乏力，先增后減，增長(zhǎng)速度連續(xù)三年下降，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由2009年凈增加869億元下降到2011年凈流出213億元。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量上看，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金在2010年增長(zhǎng)較快，2011年增速下降，但從銷售收現(xiàn)指標(biāo)的比值（這里指銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入的比值）看，2009-2011年度的三年間分別為1.311、1.256、1.189，也有了一定的下降趨勢(shì)。購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金在2010年增速更快于銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，加上其他項(xiàng)目的共同影響，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在2010年出現(xiàn)大變臉，凈流出812億元，而2011年又繼續(xù)大額凈流出573億元。從籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量情況看，2010年度的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入翻倍，達(dá)到1 250億元，從一定程度上暫時(shí)緩沖了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出的流動(dòng)性壓力。但是，在2011年度籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入再降到2009年度的水平。

表6

房地產(chǎn)上市公司連續(xù)三年盈利增長(zhǎng)的情況下，反映內(nèi)在“造血功能”的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~卻由凈流入變?yōu)閮袅鞒?，這種背離的重要原因通過現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料可知一二。雖然有利于形成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅氲慕?jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加金額巨大，但是存貨以及經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的增加遠(yuǎn)超經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加金額，最終形成了凈利潤(rùn)高位增長(zhǎng)而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量卻背道而馳的結(jié)果。

表7

三、緊縮政策下房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的總體評(píng)價(jià)

（一）從盈利能力上看，房地產(chǎn)上市公司營(yíng)業(yè)毛利率水平不斷上升。非經(jīng)常性損益在房地產(chǎn)上市公司中所占的比重微乎其微，盈利總額持續(xù)增長(zhǎng)，體現(xiàn)了其盈利能力的相對(duì)穩(wěn)定性和持續(xù)性。但是，房地產(chǎn)上市公司在2011年度盈利總額的增長(zhǎng)速度有所減緩，主要原因是2011年度的期間費(fèi)用過快增長(zhǎng)。其中，營(yíng)業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)迅速，這表明房地產(chǎn)上市公司面臨著稅負(fù)環(huán)境、銷售環(huán)境、籌資環(huán)境等方面的壓力在加大。而從盈利的含金量上看，近兩年的銷售收現(xiàn)水平略呈下降趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，自我“造血功能”有一定惡化跡象。

（二）從財(cái)務(wù)狀況上看，房地產(chǎn)上市公司近兩年資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。雖然留存收益對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)有一定貢獻(xiàn)，但遠(yuǎn)不如負(fù)債的貢獻(xiàn)大。房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平在2010年上升迅速，但2011年的上升速度受到一定程度的抑制。從負(fù)債方面看，房地產(chǎn)上市公司的帶息債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，但在2011年主要以短期帶息債務(wù)增長(zhǎng)為主，而長(zhǎng)期帶息債務(wù)增長(zhǎng)并不明顯，可能是長(zhǎng)期貸款意愿下降或難度增大所致。在商業(yè)信用方面，出現(xiàn)了連續(xù)兩年的快速增長(zhǎng)，其中的應(yīng)付賬款在2011年更是增長(zhǎng)迅速。因此，流動(dòng)負(fù)債的增長(zhǎng)成為了房地產(chǎn)公司最主要的資產(chǎn)來源。從資產(chǎn)占用情況上看，貨幣資金的持有比例顯著下降，存貨的絕對(duì)額持續(xù)增長(zhǎng)且占有比重也不斷提高，表明存貨已有積壓態(tài)勢(shì)。

（三）房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況可能存在的主要問題。首選，通過上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，房地產(chǎn)上市公司可能面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，這主要表現(xiàn)在稅負(fù)環(huán)境、籌資環(huán)境、銷售市場(chǎng)環(huán)境等方面，這些環(huán)境的惡化將繼續(xù)推動(dòng)房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)成本上升，對(duì)房地產(chǎn)上市公司的持續(xù)盈利能力產(chǎn)生較大緩沖作用。其次，房地產(chǎn)上市公司資本性再融資幾乎停頓，負(fù)債融資又以短期融資為主，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在加大，進(jìn)而又可能影響到其負(fù)債再融資的信用水平，陷入惡性循環(huán)之中。最后，房地產(chǎn)上市公司存貨積壓跡象明顯，變現(xiàn)周期增長(zhǎng)，面臨的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也在積聚之中。

四、主要研究啟示

根據(jù)以上分析，筆者得出以下啟示：

1.房地產(chǎn)上市公司當(dāng)前的盈利能力依然較為強(qiáng)勁，房地產(chǎn)上市公司應(yīng)通過加大銷售活動(dòng)經(jīng)費(fèi)的投入等經(jīng)營(yíng)策略應(yīng)對(duì)，社會(huì)的剛性需求似乎也依然存在，其銷售獲利水平及銷售收入現(xiàn)金含量均沒有明顯的下降，顯著的降價(jià)促銷現(xiàn)象并未發(fā)生。

2.我國(guó)自2010年起實(shí)施的緊縮政策的預(yù)期效果在房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)變化中獲得了一定的印證，這些政策的實(shí)施已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了明顯的抑制性影響。

3.房地產(chǎn)上市公司在經(jīng)營(yíng)策略上對(duì)抗緊縮政策及房地產(chǎn)調(diào)控政策不利影響的局面可能還將延續(xù)一段時(shí)期，具體情況將最終取決于政府、企業(yè)及消費(fèi)者之間的博弈結(jié)果。若相關(guān)的緊縮政策沒有松動(dòng)，已經(jīng)出現(xiàn)惡化跡象的財(cái)務(wù)狀況表明房地產(chǎn)上市公司的對(duì)抗能力將難以持久。

4.對(duì)于廣大證券市場(chǎng)的投資者來說，表面盈利依然光鮮、但在財(cái)務(wù)上卻惡化跡象漸顯的房地產(chǎn)上市公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，其投資前景的不確定性值得謹(jǐn)慎考量。

5.在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析的過程中，應(yīng)注意將絕對(duì)數(shù)與相對(duì)數(shù)結(jié)合，并充分考慮不同數(shù)據(jù)的重要性程度，以提高分析的效率與針對(duì)性。