魏楓凌

地方債有多大規(guī)模？別著急，《證券市場周刊》獲悉，國慶節(jié)之后，審計署就要揭曉答案了。

企業(yè)債券、信托產(chǎn)品及其他面向地方政府融資平臺的影子銀行近年來迅速增長。這些產(chǎn)品不僅存在現(xiàn)金流生成能力差、無法獨立償債、期限錯配等內(nèi)在問題，也有諸如隱性擔(dān)保引發(fā)的道德風(fēng)險、信用評級不合理產(chǎn)生的定價風(fēng)險等外部因素，加之透明度和受到監(jiān)管的程度較低，其被市場認(rèn)為是高危的灰色地帶。

基于對這一灰色地帶的關(guān)注，國家審計署新一輪的審計結(jié)果備受各界矚目，更重要的是，審計結(jié)果將為后續(xù)政策打開大門。如果債務(wù)水平高于預(yù)期或者信貸指標(biāo)差于預(yù)期，金融市場不排除在短期面臨壓力。

但是即便如此，仍要看到在財稅分配制度下，地方債存在的合理性。而如果決策層以更主動的姿態(tài)介入，堅決嚴(yán)防存量債務(wù)觸及風(fēng)險底線，嚴(yán)格監(jiān)管新發(fā)行債務(wù)，同時以更透明的方式鞏固地方政府的融資渠道和財務(wù)實力，降低道德風(fēng)險，那么地方政府平臺債務(wù)將安然無恙。

中央政府不放心

國務(wù)院7月28日宣布由國家審計署對全國地方政府債務(wù)進行全面盤查。令人不安的是，這一計劃緊迫，并未事先對外吹風(fēng)，而且距離上次審計署公布36個省市級政府債務(wù)還不到兩個月的時間。

據(jù)接近國家審計署的人士對本刊記者透露，審計署大部分人員在命令下達后不久就奔赴全國駐扎各地進行調(diào)查，審計結(jié)果將于10月份國慶之后公布。國務(wù)院總理李克強9月11日則在夏季達沃斯論壇上對外表示，中國地方政府債務(wù)總體上安全可靠。

不過，如此短的時間內(nèi)大費周折進行新一輪徹查，無疑讓此前的選擇性抽查變得毫無意義。這不僅顯示出中央政府把地方債務(wù)徹底暴露在監(jiān)管之下的決心，也暗示上一份調(diào)查結(jié)果并沒有得出中央政府期望知道的結(jié)論。

對于這次36個省市地方政府本級債務(wù)共計3.9萬億元的審計結(jié)果，國家審計署認(rèn)為，這些地區(qū)經(jīng)濟總量和財力水平都相對比較高，債務(wù)規(guī)模也相對比較大；另一方面，此次審計的政府級次均為省本級和省會城市本級，這兩個政府級次也是地方政府性債務(wù)規(guī)模占比最高的，所以難以借此推算全國地方政府性債務(wù)規(guī)模情況。

高盛高華中國策略師孫賢兵認(rèn)為，這實際上可能低估了真實的風(fēng)險?！敖?jīng)濟發(fā)達地區(qū)省份和省會城市在資本市場融資更具吸引力，其財政實力也較強，因此其本身的債務(wù)比率相對較低?！彼赋?，“那些未在統(tǒng)計中的經(jīng)濟落后地區(qū)以及更低行政級別的縣市由于缺乏更多可選擇的融資途徑，因此債務(wù)情況可能更糟。”

估算風(fēng)險規(guī)模

針對地方政府融資平臺申請銀行貸款，銀監(jiān)會在近幾個月出臺了一系列強化監(jiān)管的措施，包括借款能夠得到100%的現(xiàn)金流覆蓋，借款人向銀行提供充足的抵押物，而不能僅憑地方政府的信用擔(dān)保，借款人資產(chǎn)負(fù)債率不能超過80%等。平臺貸的總規(guī)模在過去兩年里只增長了1%，如果刨除具有相當(dāng)規(guī)模的借新還舊的部分，銀行實際上正在主動降低對地方政府融資平臺的表內(nèi)信貸風(fēng)險敞口。

但隨著影子銀行的興起，地方政府債務(wù)構(gòu)成明顯從正規(guī)貸款向影子銀行傾斜，影子銀行的增長規(guī)模很大程度上決定了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的變化。銀行也在通過債券和信托產(chǎn)品持有對平臺公司的債券，這方面的風(fēng)險可能比表內(nèi)貸款更大。

孫賢兵估算，截至2012年底，地方政府債務(wù)規(guī)模約為15萬億元，較2010年底審計署的統(tǒng)計結(jié)果增長40%。在建筑、交運設(shè)施、旅館酒店、公用設(shè)施、房地產(chǎn)等行業(yè)的通過地方政府融資平臺發(fā)行的債券相對薄弱。其中用于交通運輸?shù)谋壤嫉絺鶆?wù)總額的39%，遠高于其他行業(yè)。從地區(qū)分布看，重慶、云南、湖南轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)存在較高風(fēng)險。

中誠信集團執(zhí)行副總裁閆衍則估計，截至目前，中國地方政府性債務(wù)余額約在15萬億-18萬億元。

然而，仍有諸多問題還沒有被市場關(guān)注。在孫賢兵看來，多數(shù)地方政府融資平臺無法獨立履行債務(wù)負(fù)擔(dān)。這意味著，這些融資平臺的貸款發(fā)放和影子銀行融資當(dāng)中，政府的信用擔(dān)保起到了關(guān)鍵作用。

其次，在政府的擔(dān)保當(dāng)中，很多屬于隱性擔(dān)保，缺乏法律關(guān)系明確的擔(dān)保人。孫賢兵指出，這樣的隱性擔(dān)保往往是通過具有高度不確定性的專項財政補貼來完成的。這意味著一旦平臺公司現(xiàn)金流斷裂，無法清償債務(wù)，債務(wù)人不可能向地方政府主張通過這種擔(dān)保實現(xiàn)債權(quán)。

由于近年來多起信用事件都不了了之，資本市場越來越關(guān)注政府的財政狀況，公司的基本面逐步被忽視。截至2012年底，市場上共有860只地方政府融資平臺發(fā)行的債券，孫賢兵統(tǒng)計了其中的470只債券后發(fā)現(xiàn)，有40%的凈現(xiàn)金流為負(fù)且高于收入，有80%的融資現(xiàn)金流為負(fù)。這樣的信用基礎(chǔ)也會在風(fēng)險爆發(fā)時加劇再融資市場上的波動。一旦這種隱性擔(dān)保無法維系，那么投資者可以用腳投票，導(dǎo)致融資平臺的再融資成本急劇上升，在極端情況下甚至有價無市，進一步增加還本付息的壓力。

評級機構(gòu)穆迪發(fā)給本刊記者的一份以388個地方政府融資平臺公司為樣本的調(diào)查顯示，這些公司運營現(xiàn)金流在過去四年里幾乎穩(wěn)定在數(shù)億元的水平，但是債務(wù)總額卻從45億元增長至超過70億元，兩個指標(biāo)的差異意味著平臺公司融資缺口不斷擴大。如果不變賣資產(chǎn)或是再融資，這些公司當(dāng)中有47%將無法償付2013年到期本息，甚至有10%連利息都付不起。

國家化博弈

地方政府融資平臺目前還沒有顯露出爆發(fā)大規(guī)模不良貸款危機的跡象。各地財政收入雖然增長緩慢，但接近10%的水平至少可以保證，全國中等以上規(guī)模的302個城市的賣地收入在2013年1-7月份同比增長了78%，足以向平臺繼續(xù)輸血。再者，從存量債券的到期時間看，2016-2017年為償付高峰。因此中央和地方政府仍有時間共同應(yīng)對。

平臺債務(wù)在和名義GDP相匹配基礎(chǔ)上仍有增長空間，盡管眼前還沒有風(fēng)險爆發(fā)之虞，但是改革措施勢在必行。市場在短期對于債務(wù)的“治標(biāo)”更加關(guān)注，因為這直接關(guān)系到存量債券是否會發(fā)生違約，中央政府是否會通過國家信用廣泛地為地方政府債務(wù)提供支持自然是問題的核心。

不難發(fā)現(xiàn)，今年內(nèi)中央政府似乎在對地方政府發(fā)債探索開始持更加包容的態(tài)度，地方政府自主發(fā)債的試點省市擴大到了6個，且自行發(fā)債的收益率穩(wěn)定。

不過需要注意的是，這是建立在財政部代辦還本付息的增信基礎(chǔ)上。而且，監(jiān)管層不要求這部分債券進行評級，市場也沒有對其展開評級，更多體現(xiàn)出國家信用債務(wù)、而非市政債券的特性。孫賢兵認(rèn)為，不排除財政部將其這些債券本息納入預(yù)算內(nèi)的可能。中央政府不斷將財權(quán)和事權(quán)上收會削減了地方的權(quán)力，因此為地方財政兜底或許成為地方和中央博弈的籌碼。

這樣做看似放縱了地方政府的道德風(fēng)險，但是也有其合理性。孫賢兵認(rèn)為，地方政府融資平臺債務(wù)的投向具有公共屬性，因此可以讓中央財政償還。

更何況，地方政府的財務(wù)與法律地位并不獨立于中央政府。在目前的財稅制度下，地方政府的財政收入依附于中央財政的轉(zhuǎn)移支付，以及土地出讓金如果讓其單獨承擔(dān)債務(wù)，也有不妥。

對于平臺公司而言，有可能會通過重組化解風(fēng)險，可能的措施包括將抵押物和能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)注入平臺公司，將現(xiàn)金流的期限進行匹配，同時逐步制定還債計劃。此外，監(jiān)管部門之間分享信息，協(xié)調(diào)監(jiān)管，也是化解風(fēng)險的重要基礎(chǔ)。

在追求GDP增長的驅(qū)動下，過度借貸投向回報率低、資金回收周期長的資產(chǎn)，是引發(fā)地方政府融資平臺債務(wù)風(fēng)險的根本原因。規(guī)范公共財政管理方為治本之道。2013年以來，中央政府主動降低GDP預(yù)期，督促財政部盤活存量財政資金，增強資金使用效益，提高預(yù)算編制準(zhǔn)確性和預(yù)算約束力，已經(jīng)開始了對地方債務(wù)的慢性治療。

另一方面，中央需要幫助地方政府鞏固財務(wù)狀況，為地方政府增加財政收入、拓寬融資的渠道創(chuàng)造條件。財稅改革有望拓寬地方政府的稅收來源，提高財政收入的透明性和可持續(xù)性。在中期看，中央還試圖推動房產(chǎn)稅和資源稅成為貢獻更大的地方稅種，避免地方過度依賴債務(wù)融資。

值得注意的是，近期中國國債收益率持續(xù)飆升，中債估值的10年期固息國債達到4.14%。多位資深市場人士對本刊記者表示，除去經(jīng)濟基本面變化，目前國債收益率缺乏吸引力是另一主因。海通證券首席宏觀債券分析師姜超說，從8月份委托貸款增長的情況看，銀行在8月份大幅增加了表外高收益資產(chǎn)的配置。這從側(cè)面說明，國債收益率本身具有向上的壓力，也暗含了中央政府將為地方債務(wù)兜底、擴大自身資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)期。

一邊是在越來越嚴(yán)格的規(guī)則下仍希望發(fā)債的地方政府；一邊是迫切希望提高風(fēng)險資產(chǎn)回報率的買方機構(gòu)，二者一拍即合，也在考驗著中央政府規(guī)范地方債務(wù)的決心。隨著審計結(jié)果即將出爐，中央政府也將面臨選擇是繼續(xù)維持地方政府債務(wù)內(nèi)在的隱性擔(dān)保關(guān)系，還是在嚴(yán)厲整頓的同時將已有的債務(wù)徹底賦予國家信用，強化中央財權(quán)。如果是后者，那么地方政府債務(wù)的定時炸彈將被解除。